2022年以來，歐洲大陸的地緣沖突觸發全球避險情緒，國際經濟和金融市場陡然生變。本篇報告在前期研究基礎上，總結國際經濟與市場的十大新變化。

一、美歐經濟迎“開門紅”。美歐經濟較快擺脫疫情影響，美歐經濟解封加速。2022年開年以來的經濟數據顯示，美國經濟基本面運行良好，面對奧密克戎沖擊的韌性超過預期。最新紐約聯儲WEI指數顯示，今年1季度美國實際GDP同比或達5%以上，高于IMF預測的全年經濟增速的4%。

二、全球通脹風險再升。近期全球性通脹壓力主要源于三個方面：能源價格、食品價格和國際運價。美國通脹形勢仍然嚴峻，通脹預期反彈，3月7日，美國5年TIPS隱含通脹預期升至3.29%，再創歷史新高。

三、美國經濟前景“蒙塵”。首先，美國通脹對經濟增長的抑制作用放大。其次，美國服務消費的增長趨勢不及預期、增長空間或不足。美國居民儲蓄率已快速回落至6.4%、低于疫情前水平。最后，美國財政緊縮節奏較快，中長期財政計劃阻力加大。當前美國經濟已有“過熱”之嫌，美國政府債務可持續性更受質疑，且地緣政治局勢或分散拜登推動財政計劃的精力。

四、歐洲經濟更顯脆弱。歐盟對俄羅斯商品進口依賴度較高，歐俄貿易往來明顯比美俄更加緊密。尤其是，歐元區能源對俄羅斯進口依賴性強，包括40%的天然氣和27%的石油進口。如果地緣沖突升級，歐元區原本狹小的財政空間將更受擠壓。歐元資產配置需更謹慎。

五、美聯儲更難“軟著陸”。地緣沖突后的金融市場更加波動，美債期限利差更快收窄，美聯儲短期更不宜激進加息，3月或僅加息25bp。但美國中期通脹壓力上升，美聯儲或需采取更積極的行動遏制通脹，可能單次加息50bp。但如果美國經濟因加息而緊縮，美聯儲或需暫緩加息進程。

六、美股波動風險加大。今年以來截至3月8日，美股標普500指數累跌12.5%，美股VIX指數上揚。不過，在經歷本輪調整后，目前美股估值水平更趨合理。截至3月4日當周，標普500市盈率（TTM）處于近十年歷史分位的45%；風險溢價水平接近3%，處于近十年歷史分位的72%。超額CAPE收益率在2月仍高達2.9%。美股深度調整信號尚不明確。

七、美債期限利差縮窄。截至3月8日，10年美債利率回落至1.86%、實際利率大幅回落至-1.04%，10年與2年美債期限利差收窄至23bp。10年美債利率承壓，因避險需求、美國中期經濟前景“蒙塵”等。往后看，需關注10年和2年美債期限利差“倒掛”風險。此外，美聯儲縮表或難顯著增加國債市場供給，繼而對美債長端利率的影響或有限。

八、油價急漲續創新高。3月7日，布倫特原油期貨價盤中升破130美元/桶。往后看，預計油價短期內或難降溫，同時波動風險上升。首先，地緣沖突具有高度復雜性和不可預測性，市場定價困難。其次，原油供不應求的格局短期難以反轉。美國油企增加鉆機后需要大約4個月左右才能實際釋放產量。美伊談判的結果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄羅斯出口，仍有不確定性。1980年以來伊朗石油出口最高250萬桶/日，而2005年以來俄羅斯石油出口約500萬桶/日。

九、黃金走強邏輯強化。3月8日，國際金價升破2000美元/盎司。當前黃金走強邏輯不斷強化：1）避險屬性，受地緣沖突、全球經濟和通脹的不確定性而激發。2）通脹保值屬性，在國際油價沖高、通脹預期上升時得以凸顯。3）金價與美債實際利率負相關。今年以來，10年美債實際利率仍處于-0.5%以下歷史低位、且近期加速回落。4）金價與數字貨幣價格負相關。近期比特幣單價徘徊于4萬美元附近，明顯低于2021年6.7萬美元的歷史高點。

十、美元獲得更多支撐。3月7日，美元指數站上99關口。美元指數短期獲得更多支撐，因避險需求上升、美國經濟相對于歐洲更具韌性。往后看，未來1-2個月美元指數或維持高位震蕩。但如果市場充分計入加息預期、且政策落地后對美國經濟逐漸產生緊縮效果，美元就可能承受走弱的壓力。此外，本輪人民幣的避險價值凸顯，或一定程度上弱化美元的避險價值。人民幣在SWIFT系統中的市場份額已超越傳統避險貨幣日元。

我們在2022年1月6日的報告《2022年全球經濟金融風險全景圖》中，全面提示今年全球經濟與金融市場風險——全球經濟將面臨新冠疫情、經濟下行、通脹壓力、能源轉型和供應鏈瓶頸五大挑戰；與此同時，以美聯儲為代表的全球央行積極邁向正常化，金融風險可能累積而生。今年以來，地緣沖突觸發全球避險情緒，國際經濟和金融市場陡然生變。本篇報告在前期研究基礎上，梳理國際經濟與市場的新變化、新趨勢。

今年以來，國際經濟金融呈現十大新變化：1）美歐經濟較快擺脫新一輪疫情沖擊，尤其美國經濟韌性超過市場預期。2）全球通脹風險繼續上升，能源價格、糧食價格和國際運價仍創新高，尤其美國通脹壓力仍然嚴峻。3）美國經濟前景蒙塵，因通脹對經濟的抑制效應上升、美國服務消費復蘇不及預期、以及財政退坡節奏加快。4）歐洲經濟更顯脆弱，因歐洲與俄羅斯和烏克蘭的經貿合作程度更深，尤其能源對外依賴度高。5）美聯儲貨幣政策的節奏更難把握，全年或呈現“慢-快-慢”。即首次加息相較謹慎，但通脹高企或迫使其后續加息更加激進；而若激進加息引發經濟下行風險，美聯儲或需放緩緊縮步伐。6）美股波動風險因全球經濟政治不確定性上升而加大，但經歷一輪調整后，美股估值水平、風險溢價水平以及相較于美債的長期配置吸引力均上升，深度調整信號尚不明顯。7）美債長端利率受更大壓制，美債期限利差繼續收窄乃至倒掛的風險上升。8）國際油價急漲，短期或是難解之題。市場對于地緣沖突和能源緊缺的定價或難言充分，未來一個季度全球石油供給亦難大幅上升。9）黃金走強邏輯不斷強化，黃金的避險屬性、通脹保值屬性、以及相對于美債和數字貨幣的配置價值，在當下均得以凸顯。10）美元短期獲得更多支撐，因避險需求上升、美國經濟相對于歐洲更具韌性。人民幣避險價值更加凸顯，人民幣資產的獨立性、人民幣國際化進程加速，在當下均值得格外關注。

（鐘正生為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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