財(cái)聯(lián)社（深圳，記者 吳昊）訊，雪球產(chǎn)品今日又成為矛頭指向。3月11日，再有傳聞稱“今天雪球爆炸了，恒生科技指數(shù)掛鉤的雪球，一天的敲入量超過了之前歷史的總和，今年三月份以前的雪球在今天全部敲入”。

從掛鉤標(biāo)的看，上述被傳“爆了”的雪球產(chǎn)品，掛鉤標(biāo)的為恒生科技指數(shù)，規(guī)模并不大。但實(shí)際上，不單是今日，近期圍繞“中證500雪球產(chǎn)品集中敲入導(dǎo)致踩踏”，以及雪球?qū)_盤導(dǎo)致了大規(guī)模股指拋壓的說法也不絕于耳。近日股市動(dòng)蕩，真是雪球惹的禍？

不過多位受訪市場(chǎng)人士對(duì)前述說法均予以了否認(rèn)，“從存續(xù)產(chǎn)品發(fā)行時(shí)間所對(duì)應(yīng)的指數(shù)點(diǎn)位看，大部分產(chǎn)品都沒有達(dá)到敲入邊界，大量拋售基本不會(huì)存在。”同時(shí)，相關(guān)人士還提到，即算是極個(gè)別發(fā)行于去年最高點(diǎn)的產(chǎn)品臨近敲入，粗略估算對(duì)應(yīng)規(guī)模約200億至300億，結(jié)合目前A股市場(chǎng)日均破萬億的成交量看，沖擊仍然較小。

從目前券商的對(duì)沖操作來看，雪球產(chǎn)品依靠提供的“高拋低吸”，并不存在與市場(chǎng)同方向交易造成的助漲助跌，所起到的恰恰是穩(wěn)定市場(chǎng)、緩釋市場(chǎng)下跌的作用。而針對(duì)“券商大規(guī)模增大對(duì)沖幅度、造成巨幅震蕩”的觀點(diǎn)，市場(chǎng)人士也多認(rèn)為，這一說法并不具備嚴(yán)謹(jǐn)性。

從概念上看，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是承受敲入風(fēng)險(xiǎn)，獲得高于無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的產(chǎn)品，其底層為結(jié)構(gòu)化券商收益憑證，除票息外附帶敲入、敲出條款。其本質(zhì)是投資者向券商賣出帶障礙價(jià)格的看跌期權(quán)，同時(shí)買入了帶敲出結(jié)構(gòu)的看漲期權(quán)。

高于一般固收類產(chǎn)品的預(yù)期收益，也使得這一產(chǎn)品自2019年以來受到越來越多的關(guān)注，規(guī)模也正逐漸成長。受訪人士均一致對(duì)記者表示，市場(chǎng)既不應(yīng)過度美化、也不應(yīng)妖魔化雪球產(chǎn)品的作用。

“金融衍生品是資本市場(chǎng)有機(jī)運(yùn)作的一環(huán)，它為資本市場(chǎng)引入了真正的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，因此絕非造成市場(chǎng)波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)住！币晃皇袌?chǎng)人士強(qiáng)調(diào)。

集中拋售基本不存在，對(duì)市場(chǎng)沖擊有限

“雪球產(chǎn)品在6000一線集中敲入，市場(chǎng)承接不了而導(dǎo)致踩踏”“雪球?qū)_盤的行為是大規(guī)模股指拋壓的主導(dǎo)誘因”…… 隨著近期A股的持續(xù)震蕩，有關(guān)于雪球產(chǎn)品導(dǎo)致市場(chǎng)巨幅震蕩的猜想也甚囂塵上。然而事實(shí)應(yīng)當(dāng)是怎樣？

根據(jù)此前信達(dá)證券于2021年8月的測(cè)算，彼時(shí)雪球類產(chǎn)品的存續(xù)規(guī)模應(yīng)為1300億至1500億之間。鑒于去年7-9月間良好的市場(chǎng)走勢(shì)，去年上半年發(fā)行的指數(shù)雪球在此期間陸續(xù)敲出，因此目前存續(xù)的500指數(shù)雪球中有60%至70%是在2021年11-12月左右發(fā)行，“規(guī)模大約在1000億左右，大致對(duì)應(yīng)中證500指數(shù)7100-7300附近的點(diǎn)位。”一位頭部券商量化分析師表示。

據(jù)介紹，大部分雪球結(jié)構(gòu)為2年期100%或103%敲出，80%或75%敲入，“即使以80%作為敲入障礙，可以推斷出敲入價(jià)格應(yīng)該相對(duì)均勻的分布在5400-5800之間，到目前為止，其實(shí)大部分產(chǎn)品都還沒有達(dá)到這個(gè)敲入邊界。因此大量拋售或集中觸發(fā)敲入的問題，其實(shí)基本上是不會(huì)存在的。”該人士進(jìn)一步補(bǔ)充認(rèn)為，如果中證500跌到5500-5800的指數(shù)點(diǎn)位水平，可能才會(huì)有部分的產(chǎn)品接近敲入的條件。

“另外，極個(gè)別發(fā)行于去年9月最高點(diǎn)的產(chǎn)品，或許到目前可能會(huì)接近敲入，但這部分的影響卻仍非常小。”根據(jù)粗略推測(cè)，這部分產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的規(guī)模可能在200億至300億左右，“按照目前市場(chǎng)整體萬億之上的成交量來看，這個(gè)規(guī)模的變化應(yīng)該也是一個(gè)相對(duì)比較小的沖擊。”

信達(dá)證券金工在此前的專題研報(bào)中也通過測(cè)算認(rèn)為，雪球的對(duì)沖在持倉量和成交量上對(duì)中證500股指期貨市場(chǎng)的影響極其有限。“雪球?qū)κ袌?chǎng)的影響主要體現(xiàn)在股指期貨貼水上。”信達(dá)證券通過分析2019年至2021年間的IC月度平均貼水率趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)，期貨貼水率持續(xù)縮減，與雪球規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大有關(guān)，有效地降低了套保成本。

此外，一位受訪量化私募人士表示，券商發(fā)行的主要是中證500雪球，但實(shí)際上從近期行情來看，50和300等指數(shù)都呈現(xiàn)下跌。“因此，將中證500快速下跌歸結(jié)到雪球?qū)_是很牽強(qiáng)的，應(yīng)當(dāng)更綜合地去看待。”

不存在助漲助跌，“高拋低吸”實(shí)際上是穩(wěn)定市場(chǎng)

就市場(chǎng)普遍關(guān)心的雪球臨近敲入價(jià)格時(shí)Delta會(huì)飆升至150%甚至200%，導(dǎo)致券商大規(guī)模地增大對(duì)沖幅度的問題，前述頭部券商人士也認(rèn)為“并不是完全嚴(yán)格的事情”。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，一般雪球臨近敲入時(shí)，Delta在150%左右，而要達(dá)到這一高值的條件，是雪球合約已臨近到期。“但是我們可以看到，目前市場(chǎng)上存續(xù)的雪球合約可能距離到期還有1年至1年半，也就是還有很長的時(shí)間，所以目前來看，這些產(chǎn)品就算臨近敲入，Delta一般也不會(huì)特別大，大概是120%至130%左右。”

另外，該人士強(qiáng)調(diào)，雪球產(chǎn)品并不是在固定價(jià)格發(fā)行的，因此所對(duì)應(yīng)的敲入價(jià)格或敲入障礙，是在一個(gè)區(qū)間之內(nèi)。“那么在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，有的產(chǎn)品在加大對(duì)沖、賣出，但有的產(chǎn)品其實(shí)還是在進(jìn)行補(bǔ)倉，或者說是進(jìn)行買入的對(duì)沖操作，這將會(huì)達(dá)到一個(gè)平衡的效果。”

總體而言，市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，基于目前存續(xù)的雪球結(jié)構(gòu)的敲入價(jià)格應(yīng)該分布在一個(gè)區(qū)間內(nèi)，而不是某一點(diǎn)位，以及目前存續(xù)的雪球結(jié)構(gòu)的存續(xù)期相對(duì)各異，且雪球發(fā)行涉及的對(duì)沖規(guī)模相對(duì)市場(chǎng)成交占比依舊很小等原因，目前的期貨市場(chǎng)流動(dòng)性完全可以滿足，“不必過分夸大雪球結(jié)構(gòu)在敲入點(diǎn)附近的Delta跳動(dòng)或Gamma跳動(dòng)導(dǎo)致的對(duì)沖交易沖擊。”一位券商衍生品業(yè)務(wù)人士提醒。

同時(shí)，前述頭部券商人士還透露，在目前市場(chǎng)明顯下跌的環(huán)節(jié)上，實(shí)際上券商反而在大力推雪球產(chǎn)品，“因?yàn)榈竭@樣一個(gè)相對(duì)比較便宜的區(qū)間時(shí)，是非常有利于雪球產(chǎn)品的發(fā)行的。那么從市場(chǎng)上新增的雪球規(guī)模來看，其實(shí)也是正向的。”

中信證券在研報(bào)中指出，雪球結(jié)構(gòu)對(duì)沖的核心是典型的Gamma交易。券商作為雪球結(jié)構(gòu)對(duì)手方可以動(dòng)態(tài)進(jìn)行Delta對(duì)沖，在市場(chǎng)的不斷波動(dòng)下，依靠自身正向的Gamma提供持續(xù)的對(duì)沖收益。“提供雪球結(jié)構(gòu)的券商，會(huì)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保持風(fēng)險(xiǎn)中性的狀態(tài)。”

因此，另一市場(chǎng)人士也認(rèn)為，通過不斷發(fā)行新產(chǎn)品，會(huì)讓券商整體依然保持Long Gamma，即高拋低吸的對(duì)沖操作——當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，券商買入股指期貨；市場(chǎng)上漲時(shí)，券商賣出股指期貨。

信達(dá)證券進(jìn)一步分析指出，做市商在對(duì)沖雪球產(chǎn)品時(shí)，需要持有與Delta相同的標(biāo)的，且在雪球合約成交時(shí)刻，Delta為正值，即做市商需要先持有IC的多單頭寸，此后若當(dāng)指數(shù)上漲，Delta變小，做市商賣出手中的多單；若指數(shù)下跌，Delta變大，做市商加倉多單，持續(xù)買入。“因此對(duì)于雪球的做市商，是一直采用高拋低吸的方式進(jìn)行對(duì)沖，并不存在與市場(chǎng)同方向交易造成的助漲助跌的情況。”

前述市場(chǎng)人士也指出，目前券商的對(duì)沖操作，起到的恰恰是穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。“大部分交易商還是long gamma的頭寸，在指數(shù)迅速下跌的時(shí)段中買入了股指期貨，是市場(chǎng)反彈的潛在多頭力量，實(shí)際上起到了緩釋市場(chǎng)下跌的作用。”

究竟該如何理解雪球產(chǎn)品

從概念上看，雪球結(jié)構(gòu)屬于路徑依賴型奇異衍生品，其結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜。但自2019年開始，雪球這種非保本型收益憑證受到市場(chǎng)上越來越多的關(guān)注，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛以不同角色參與其中，雪球在市場(chǎng)中的影響也逐漸增強(qiáng)。

中金公司在此前發(fā)布的研報(bào)中，對(duì)雪球結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵要素進(jìn)行了拆解與分析。從要素來看，雪球結(jié)構(gòu)由4個(gè)要素組成。

其一是關(guān)聯(lián)標(biāo)的，包括指數(shù)、個(gè)股或多只股票組合等，此外還可能包含利率、黃金、商品等，余地較寬；

其二是敲出機(jī)制，即讓產(chǎn)品可能提前結(jié)束。定期（一般是每月）敲出觀察日觀察標(biāo)的收盤價(jià)，若當(dāng)天收盤價(jià)高出敲出價(jià)格，視為敲出。自動(dòng)敲出后產(chǎn)品立即終止。例如敲出價(jià)格可設(shè)置為初始價(jià)格103%-105%；

其三是敲入機(jī)制，也即風(fēng)險(xiǎn)所在，但同時(shí)也是超額回報(bào)的來源。每個(gè)交易日觀察標(biāo)的收盤價(jià)，一旦收盤價(jià)低于敲入價(jià)格，視為敲入。此時(shí)投資者開始承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若此后未能再發(fā)生敲出，投資者承擔(dān)相當(dāng)于標(biāo)的指數(shù)跌幅的損失，風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似于持有標(biāo)的指數(shù)。敲入后產(chǎn)品繼續(xù)運(yùn)作至到期或者觸發(fā)敲出事件，敲入價(jià)格一般為期初價(jià)格的70%-80%附近；

其四是收益率，這與市場(chǎng)波動(dòng)率有關(guān)。不同時(shí)點(diǎn)、不同敲出、敲入價(jià)格、不同期限的雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品報(bào)價(jià)不同。

總體來看，雪球型收益憑證實(shí)際是在賣出了敲入結(jié)構(gòu)的看跌期權(quán)的同時(shí)買入帶敲出結(jié)構(gòu)的看漲期權(quán)，只要標(biāo)的不發(fā)生大幅下跌，持有該收益憑證的時(shí)間越長，獲得票息收益越多，“類似于滾雪球一樣，只要地面不出現(xiàn)非常大的坑洼，雪球就會(huì)越滾越大。”市場(chǎng)人士表示。

據(jù)介紹，目前市場(chǎng)上發(fā)行的雪球產(chǎn)品主要為私募基金、券商資管產(chǎn)品、基金子公司產(chǎn)品、券商收益憑證。根據(jù)國泰君安統(tǒng)計(jì)，從2020年開始，雪球產(chǎn)品的發(fā)行進(jìn)入了快速增長的階段，從之前每個(gè)季度平均發(fā)行1.25只增長到2020年二季度單季度發(fā)行68只，其中券商資管產(chǎn)品、基金子公司產(chǎn)品、券商收益憑證產(chǎn)品對(duì)增長的貢獻(xiàn)較大。

雪球不是洪水猛獸

不容回避的是，雪球產(chǎn)品在備受熱捧的同時(shí)，也遭到了許多質(zhì)疑和詬病。有市場(chǎng)觀點(diǎn)稱，雪球產(chǎn)品是嚴(yán)重的收益與風(fēng)險(xiǎn)不成比例的產(chǎn)品。只是因?yàn)檫@兩年股市在底部震蕩，下跌有空間有限，買雪球（賣出期權(quán)）的客戶吃到了時(shí)間價(jià)值，雪球就這樣火起來了。隨著價(jià)格重心的抬升，如果客戶繼續(xù)買雪球產(chǎn)品（賣出期權(quán)），結(jié)局必然會(huì)是被雪球賣家（做市商）“割一刀”。

從雪球的收益結(jié)構(gòu)看，確實(shí)是高度依賴于標(biāo)的走勢(shì)價(jià)格路徑，對(duì)投資者的擇時(shí)能力也提出了考驗(yàn)。

但多位市場(chǎng)人士均表達(dá)了一致觀點(diǎn)：“雪球并不是洪水猛獸”。信達(dá)證券表示，正是因?yàn)檠┣虼媪砍掷m(xù)增長帶來的衍生風(fēng)險(xiǎn)也在可控范圍內(nèi)，雪球的影響僅作用于股指期貨貼水率的收斂，并不會(huì)對(duì)指數(shù)的方向產(chǎn)生明顯影響。

由于長期以來大眾輿論對(duì)金融衍生品持有偏見、全市場(chǎng)對(duì)金融衍生品缺乏了解，國內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)，尤其是股權(quán)類衍生品市場(chǎng)的發(fā)展仍較為緩慢且困難重重。

2021年8月以來，雪球業(yè)務(wù)頻受窗口指導(dǎo)，業(yè)務(wù)規(guī)模、客戶群不斷受限。華金證券對(duì)此認(rèn)為，雪球產(chǎn)品中金融機(jī)構(gòu)與投資者共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，尋找共贏平衡點(diǎn)的思想揭示了證券業(yè)務(wù)長遠(yuǎn)發(fā)展方向。嵌入金融衍生品，交易雙方對(duì)特定標(biāo)的的價(jià)格走勢(shì)、波動(dòng)率、相關(guān)性進(jìn)行有限判斷，是實(shí)現(xiàn)共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的最佳路徑。

另一位衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)人士也表示，金融衍生品對(duì)沖和避險(xiǎn)交易活動(dòng)，在保護(hù)機(jī)構(gòu)自身安全外，也有利的增強(qiáng)了資本市場(chǎng)整體的穩(wěn)定性，進(jìn)而有利于擴(kuò)大資本市場(chǎng)的凝聚力和抗沖擊力，且還有利于擴(kuò)大資本市場(chǎng)直接融資和其他各項(xiàng)功能的發(fā)揮。這對(duì)社會(huì)的資本擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健十分有利。

“金融衍生品的革命性影響，在于它為資本市場(chǎng)引入了真正的風(fēng)險(xiǎn)管理功能。”該人士強(qiáng)調(diào)，“金融衍生品是資本市場(chǎng)有機(jī)運(yùn)作的一環(huán)，絕非造成市場(chǎng)波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)住！?/p>

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