核心觀點

事項：2022年2月新增社融1.19萬億元，新增人民幣貸款1.23萬億元，M2貨幣供應量同比增長9.2%。一、2月金融數據為何低于預期？2月新增社融1.19萬億元，遠低于2.22萬億的市場一致預期；社融存量同比增長10.2%，低于上月0.3個百分點。1）社融結構：人民幣信貸偏弱、表外票據縮量拖累2月新增社融，直接融資是社融的重要支撐。2）貸款結構：2月信貸增量顯著弱于去年同期。其中，居民戶中長期貸款與短期貸款雙雙負增，居民中長期貸款系有統計以來單月首次壓降，疫情頻發、居民購房和短期消費意愿不足引發“降杠桿”。企業端融資同比增量主要源于短期貸款和票據融資，中長期貸款偏弱，實體經濟的融資需求仍未明顯好轉。3）貨幣供應量：2月M2同比增速下行0.6個百分點至9.2%，信貸疲弱的同時，財政資金滯留、金融體系資金空轉也拖累著M2增速的下滑。2月M1同比增速為4.7%，較上月提升了6.6個百分點，春節錯位對M1增速的擾動較大。

二、如何理性看待2月社融的低于預期？2月社融數據指向了“寬信用”成色不足，但尚不能說明“寬信用”前景黯淡。1）如果我們將“開門紅”的1月數據和不及預期的2月數據合并來看，在直接融資的支撐下，新增社融仍比去年同期多增近4500億元。2）歷年1月社融數據開門紅之后，市場往往以適應性預期的模式展望后續數據，對2月社融的增量抱有更高的期待。2016-2022年共7年間，每年1月的社融數據都高于市場一致預期，而有5年的2月社融數據均低于市場一致預期，且有3年的社融低出市場預期均值超過1萬億。2）PMI生產經營預期、BCI企業融資環境等前瞻性景氣指標表現較好，對后續的社融數據不必過于悲觀。三、后續貨幣政策如何助力寬信用？當前看，2月金融數據表明短期房地產拖累經濟減速的風險加大，央行直接調整政策利率的可能性明顯增大。但不可忽視的是，當前內外部環境復雜多變，對貨幣政策的約束邊際增強，總量性貨幣政策工具的使用需要多加斟酌，雖有可能在3月15日隨MLF續作而直接降息，但也不排除央行待美聯儲3月15-16日議息會議后再調整政策利率的可能性，從而在一定程度上減緩對我國股債匯市場的沖擊。除卻直接調整政策利率、降準彌補貨幣供應缺口等全局性貨幣政策工具，在未來一段時間內，央行的貨幣政策操作預計還將重視以下三個方面：一是，從貸款利率、各類費用與融資的便利性等方面出發，多措并舉降低企業綜合融資成本。二是，加大結構性政策工具的使用，優化貸款投放方向。三是，加大對房地產重點領域的托底力度。滿足合理的房企開發貸需求，引導銀行下調5年期LPR報價、及個人住房貸款利率的LPR加點。

一2月金融數據為何低于預期？1、表內信貸與表外票據明顯縮量

在人民幣信貸偏弱、表外票據縮量的共同影響下，2022年2月新增社融不及市場預期。2月新增社融1.19萬億元，遠低于2.22萬億的市場一致預期，比上年同期少增5343億元，與18-21年同期均值基本相當；社融存量同比增長10.2%，低于上月0.3個百分點，在連續三個月回升后拐頭向下。

一是，人民幣信貸偏弱。2月社融口徑新增人民幣貸款9084億元，同比少增4329億元。不過，2021年2月的人民幣貸款是歷史同期高點，存在高基數影響。

二是，表外未貼現票據融資明顯縮量，但委托信托貸款壓降速度放緩。各分項中，委托與信托貸款2月壓降速度同比趨緩，但表外票據顯著縮量。具體看：

1）委托貸款減少74億元，同比少減26億元，而18年-21年同期平均減少429億。

2）信托貸款減少751億元，同比少減185億元，而19年-21年同期平均減少504億。

3）未貼現銀行承兌匯票減少4228億元，同比多減4867億元，創2015年以來的同期最低值。

三是，政府及非金融企業直接融資是社融最重要的支撐因素。

1）2月企業債凈融資3377億元，同比多增2021億元。其中，Wind口徑城投債、綠色債券凈融資分別為1200億元、434億元，分別較去年同期多增40億元、218億元。而地產債凈融資約88億元，扭轉2021年7月以來的凈償還狀態，較去年同期多增224億元。

2）非金融企業境內股票融資585億元，同比少增108億元，但相比18-21年同期多增175億元。

3）政府債券凈融資2722億元，同比多增1705億元，相比2020年同期亦多增898億元。

2、居民“降杠桿”拖累信貸增長

2月信貸增量弱于市場預期與去年同期，主要受居民“降杠桿”拖累，而企業重點以短貸和票據“加杠桿”。2月新增人民幣貸款1.23萬億元，同比少增1300億元，但相比2020年同期多增3243億元；貸款存量增速同比增長11.4%，相比上月低0.1個百分點，已連續7個月下行。居民戶中長期貸款與短期貸款雙雙負增，且顯著弱于2021年同期，疫情頻發、居民購房和短期消費意愿不足引發“去杠桿”。企業端融資同比增量主要源于短期貸款和票據融資，中長期貸款偏弱，實體經濟的融資需求仍未明顯好轉。具體地：

居民戶：

1）居民短期貸款減少2911億元，同比多減220億元。歷年2月在春節效應影響下，居民短期貸款通常會壓降，而局部性疫情頻發，也在很大程度上抑制著居民的消費需求與貸款意愿。

2）居民中長期貸款減少459億元，而去年同期為凈增4113億元，系有統計以來居民中長期貸款單月首次壓降。2021年12月至今，居民中長期貸款持續偏弱，春節期間的商品房銷售依然低迷，指向居民按揭貸款需求不足。

企業端：

1）企業短期貸款新增10100億元，同比多增4345億元，相比18-21年同期均值多增1128億元。

2）票據融資新增3052億元，同比多增4907億元，相比18-21年同期均值多增3596億。

3）企業中長期貸款新增5052億元，同比少增5948億元，相比18-21年同期均值少增1665億。

有兩個特別點值得關注：一是，金融機構人民幣貸款增量相比社融口徑偏高，產生較大軋差的主因或是銀行體系向非銀行業金融機構投放了1790億元貸款。二是，2月票據融資（表內+表外）整體看強于2021年同期，但表內票據的多增與表外票據的多減并存，或有部分銀行加大銀票貼現力度，沖抵信貸投放的不足。

3、財政與金融體系存在資金空轉問題

2月M2同比增速下行0.6個百分點至9.2%，M2與社融增速的差值擴大了0.3個百分點。信貸疲弱的同時，財政資金滯留、金融體系資金空轉也拖累M2同比增速下滑。

一方面，非銀行業金融機構存款新增13900億，相比2018年-2021年的均值水平多增6174億元，金融體系內存在資金空轉問題。

另一方面，財政資金滯留較多，2月財政性存款增加6002億，同比多增了14481億元，相比2018-2021年的均值水平也多增了14481億元。

2月M1同比增速為4.7%，較上月提升了6.6個百分點，春節錯位對M1增速的擾動較大。非金融企業存款增加1389億元，相比2021年同期較高，受到春節后資金回流的影響，或也與財政針對中小企業及特殊困難行業加大階段性稅收減免、部分社保費緩繳等支持相關。住戶存款減少2923億，而近五年同期均值水平為增加1.5萬億，春節后的居民現金流異常偏弱。如將1-2月數值合并考慮，以剔除歷年春節錯位的影響，今年1-2月的居民存款合計新增5.12萬億，高于2021年同期3777億元；企業存款合計減少1.26萬億，相比2021年同期少減2105億元。以此看，企業部門1-2月現金流在政策支撐下同比確有改善，而居民的消費需求仍顯不足。

2月新增人民幣存款2.54萬億，同比多增1.39萬億；人民幣存款余額增速9.8%，相比上月提升0.6個百分點。

二如何理性看待2月社融的低于預期？

1月社融“開門紅”之后，2月新增社融僅有1.19萬億元，相比市場一致預期低1.03萬億，引發市場擔憂。如果1月社融的高增長僅僅是窗口指導下的曇花一現，實體經濟融資需求仍在冰點，銀行貸款投放意愿不足，意味著實現“寬信用”與“穩增長”的不確定性變大。

2月社融數據不及預期主要是因為表內信貸偏弱，其中居民短期和中長期貸款均在收縮，而企業的貸款仍以短期貸款和表內票據為主，表內票據貼現沖量甚至還對表外票據增量產生了顯著負面影響。我們認為，應當理性看待社融數據的低于預期，2月社融雖指向“寬信用”成色不足，卻尚難說明“寬信用”前景黯淡。具體可從以下三個方面理解：

一是，如果我們將“開門紅”的1月數據和不及市場預期的2月數據合并來看，在直接融資的支撐之下，新增社融仍比去年同期多增近4500億元。2022年1-2月累計新增社融7.36萬億，同比增量近4500億元，雖比2019年和2021年同期分別低1.3萬億和0.99萬億，但高于2018年同期的-5294億元和2020年同期的2816億元，相比2018-2021年的均值略低500億元左右。其中，表內貸款、表外票據是最重要的兩個拖累項，同比分別減少574億元、5038億元；直接融資、委托貸款和信托貸款則是社融的支撐因素，同比分別多增9537億元、少減363億元、少減347億元。

二是，回顧歷年新增社融初值與市場預期的差值，我們發現，2016-2022年共7年間，每年1月的社融數據都高于市場一致預期，而有5年的2月社融數據低于市場一致預期。進一步看，社融大幅低于市場預期均值超過1萬億的情形出現過三次，分別是2016年2月、2020年2月和2022年2月；相應地，2016年1月、2020年1月和2022年1月的社融都出現了超預期的“開門紅”，新增社融的初值分別超出市場一致預期1.41萬億、0.78萬億和0.72萬億。我們或許可以認為，歷年1月社融數據的開門紅之后，市場往往以適應性預期的模式展望后續數據，對2月社融的增量抱有更高的期待，過于樂觀的預期大多數時間都會落空。

三是，前瞻性的景氣指標表現較好，對后續的社融數據或不必過于悲觀。2月PMI中的生產經營活動預期分項環比提升1.2個百分點至58.7，BCI企業融資環境指數環比改善3.2個百分點至51.4。這表征多數企業對未來生產經營的預期和目前所面臨的融資環境，正向著有利于經濟復蘇的方向演變，而歷史上這些數據的脈沖式上升和趨勢性拐點對于社融的走勢也有較強的指引作用。

三后續貨幣政策如何助力寬信用？

當前看，2月金融數據總量偏弱，凸顯寬信用成色不足；結構上居民中長期貸款出現統計以來首次負增長，指癥短期房地產拖累經濟減速的風險加大。考慮到“5.5%左右”的增速目標與支持實體經濟的強烈訴求，央行直接調整政策利率的可能性明顯增大。

不可忽視的是，當前內外部環境復雜多變，對貨幣政策的約束邊際增強。一方面，結構性通脹風險尚未解除。我們在《近期通脹形勢的新變化》的報告中指出，國際油價波動、黑色商品價格抬頭與豬周期漸行漸近之下，國內通脹近憂與遠慮并存。另一方面，美聯儲加息迫在眉睫。我們在《海外經濟金融十大新變化》中指出，3月美聯儲議息會議或加息25bp，隨著美國中期通脹壓力的上升，美聯儲或需采取更積極的行動遏制通脹，5月及后續的議息會議上存在單次加息50bp的可能性。在此背景下，總量性貨幣政策工具的使用需要多加斟酌，雖有可能在3月15日隨MLF續作直接降息，但也不排除央行待美聯儲3月15-16日議息會議后再調整政策利率的可能性，這樣避免中美貨幣政策的直接分化，一定程度上減緩對我國股債匯市場的沖擊力度。

除卻直接調整政策利率、降準彌補貨幣供應缺口等全局性貨幣政策工具，在未來一段時間內，預計央行的貨幣政策操作還將重視以下三個方面：

一是，從貸款利率、各類費用與融資的便利性等方面出發，多措并舉降低企業綜合融資成本。

一則，推進存款利率市場化改革，進一步釋放LPR改革紅利。2019年LPR改革至2021年12月末，一般貸款利率累計降低了75bp，相比同期一年期LPR利率多出35bp的軋差。預計相關措施有望推動2022年貸款利率進一步下行7-8bp（對應于貸款利率與LPR之間利差的收窄）。

二則，落實政府工作報告相關要求，增強企業貸款的便利性和可得性，免除企業貸款中不必要的附加成本。

二是，加大結構性政策工具的使用，優化貸款投放方向。

一則，應兩會政府工作報告要求，“增加支農支小再貸款”，提升現有結構性政策工具的額度。

二則，拓寬當前再貸款、再貼現工具的適用范圍，如將碳減排支持工具推廣至地方性銀行，增加其適用領域等。

三則，推出更多的定向支持工具，如針對制造業、非地產基建的服務業企業融資的再貸款與再貼現政策，輔之以相應的穩崗承諾，亦與穩就業保民生的宏觀政策目標相契合。

三是，加大對房地產重點領域的托底力度。年初以來，多地“因城施策”，通過降低首付比例（菏澤、昆明等）、壓降LPR與房貸利率點差（廣州）、放寬公積金貸款要求（北海）以及棚改貨幣化（鄭州）等方式為地產銷售“松綁”。目前看，相關政策效果目前尚未充分體現，居民與房地產企業的信心仍有待恢復，貨幣政策有必要加大對房地產重點領域的托底力度。

一方面，滿足合理的房地產企業開發貸款需求，適度調整房地產貸款集中度管理及其他政策的調控力度與時點要求；

另一方面，引導銀行下調5年期LPR報價及房地產貸款利率的LPR加點，滿足剛需購房者的合理購房融資需求，避免居民個人按揭貸款的進一步塌方。

（鐘正生為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

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