2021年9月6日，華熙生物發(fā)布半年報(bào)的時(shí)候，星空君敏銳的發(fā)現(xiàn)，公司和成長(zhǎng)性有關(guān)的最核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)生了變化：毛利率降了，凈利率降了。

當(dāng)一家公司成長(zhǎng)的根本邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，也就意味著投資價(jià)值發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)華熙生物的年報(bào)發(fā)布的時(shí)候，印證了半年前的預(yù)測(cè)。

作為全球最大的玻尿酸生產(chǎn)企業(yè)，華熙生物的起家，源于山東大學(xué)的科研成果。

時(shí)任山東大學(xué)教授的凌沛學(xué)（現(xiàn)任魯商集團(tuán)總經(jīng)理），研發(fā)出全新的玻尿酸生產(chǎn)技術(shù)，并組建了福瑞達(dá)生物化工進(jìn)行生產(chǎn)。

2000年，趙燕買斷了福瑞達(dá)生物化工的部分股權(quán)，從此有了華熙福瑞達(dá)，后來(lái)經(jīng)過(guò)層層股權(quán)運(yùn)作，華熙生物和福瑞達(dá)徹底剝離并單獨(dú)上市。

從技術(shù)上講，華熙生物和福瑞達(dá)生物（魯商集團(tuán)旗下）算是同源，從股權(quán)架構(gòu)來(lái)說(shuō)，算是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

一、營(yíng)收凈利潤(rùn)增幅背離

公司在年報(bào)里，有一段宣傳業(yè)績(jī)的文字，這段文字很有趣，星空君特地貼出來(lái)。

有趣點(diǎn)在哪兒呢？

一般來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)上市公司財(cái)報(bào)在吹噓業(yè)績(jī)的時(shí)候，會(huì)把營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別列出來(lái)，看我營(yíng)收規(guī)模增幅多少，凈利潤(rùn)增幅多少。

華熙生物呢？

只講營(yíng)收增幅87.93%，凈利潤(rùn)哪去了？

實(shí)際上凈利潤(rùn)增幅只有21.13%，剔除掉股份支付，較上年同期增加34.33%。雖然增幅也不錯(cuò)，但和營(yíng)收相比，差距比較大，形成了背離。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

問(wèn)題出在哪兒了？

因?yàn)楣灸贸鰜?lái)兩倍凈利潤(rùn)的錢，去買熱搜了。

二、偽科創(chuàng)：營(yíng)銷投入接近研發(fā)投入的十倍

華熙生物是一家科創(chuàng)板公司，科創(chuàng)板設(shè)立的初衷是什么？

科創(chuàng)兩個(gè)字就說(shuō)明白了：鼓勵(lì)科技創(chuàng)新。

然而，華熙生物的研發(fā)費(fèi)用2.8億，銷售費(fèi)用24.36億，二者是一個(gè)數(shù)量級(jí)的差異，銷售費(fèi)用接近營(yíng)收的一半。

其中，有13億被投入線上營(yíng)銷推廣。

換言之，公司每花1塊錢的營(yíng)銷推廣費(fèi)，才能帶來(lái)2塊錢的營(yíng)收。這樣離譜的構(gòu)成比例很面熟，當(dāng)年的長(zhǎng)生生物也是如此。

從財(cái)務(wù)視角來(lái)看，這說(shuō)明公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力根本不是科創(chuàng)，而是一家營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的公司。躺在20多年前買來(lái)的玻尿酸技術(shù)基礎(chǔ)上，沒(méi)有太大的技術(shù)革新，靠各種花樣的銷售推廣來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模的推廣。

不過(guò)，公司快速發(fā)展的趨勢(shì)，有一個(gè)點(diǎn)值得投資者們深思，未來(lái)的渠道，將全面轉(zhuǎn)向線上，過(guò)渡依賴線下經(jīng)銷商的行業(yè)，可能會(huì)遇到前所未有的變革。

隨著5G的推廣，流量的價(jià)格低廉，以及各短視頻的崛起，更新的新零售增長(zhǎng)點(diǎn)在茁壯成長(zhǎng)。

據(jù)公司年報(bào)，業(yè)務(wù)開(kāi)展早期，通過(guò)天貓渠道及超頭直播等見(jiàn)效較快的渠道或方式實(shí)現(xiàn)種子用戶積累和收入的快速增長(zhǎng)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司逐漸多元化渠道，開(kāi)展全域營(yíng)銷。

除天貓外的其他線上平臺(tái)占比有所提升，其中，抖音渠道顯著上升約14個(gè)百分點(diǎn)到17%左右。天貓渠道是達(dá)人直播的主要陣地，以潤(rùn)百顏為例，天貓渠道達(dá)人直播占比同比下降約8個(gè)百分點(diǎn)至19%左右。線下渠道方面，2021年是公司布局線下渠道元年，潤(rùn)百顏開(kāi)設(shè)實(shí)體店3家，夸迪發(fā)展線下加盟店超過(guò)200家。

三、政府補(bǔ)助大戶

讓星空君大跌眼鏡的是，作為一家毛利率78%以上以化妝品為主要經(jīng)營(yíng)方向的企業(yè)，竟然有超過(guò)14%的利潤(rùn)來(lái)自于政府補(bǔ)助，合計(jì)1.33億元。

其中，濟(jì)南市財(cái)政撥款是大頭。

在年報(bào)中，星空君翻到了公司收到的變著花樣林林總總的補(bǔ)助。

由于玻尿酸極其暴利，和高端化妝品沒(méi)有本質(zhì)不同，別說(shuō)給補(bǔ)助了，星空君甚至建議將其納入高端化妝品，按照奢侈品開(kāi)征消費(fèi)稅。

現(xiàn)行消費(fèi)稅范圍制定的時(shí)候尚無(wú)大規(guī)模的玻尿酸產(chǎn)品普及，化妝品的消費(fèi)稅稅率15%，征收范圍包括：香水、香水精、香粉、口紅、指甲油、胭脂、眉-筆、蘭眼油、眼睫毛及成套化妝品等等。

四、慷慨分錢

政府補(bǔ)助最終去了哪兒？分紅是其中之一。

公司2021年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：公司擬以實(shí)施2021年度分紅派息股權(quán)登記日的總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4.90元(含稅)，預(yù)計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利總額為2.35億元，占公司2021年度合并報(bào)表歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)的30.06%。

公司第一大股東是華熙昕宇投資有限公司，持股59.06%，是一家投資公司，這家投資公司的實(shí)控人正是華熙生物的董事長(zhǎng)，趙燕。

大半分紅都回到了大股東的腰包。

現(xiàn)金流量表顯示，公司2021年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額只有1.95億元，這意味著全年新增的現(xiàn)金，全部被拿來(lái)分紅還不夠。

除了分紅，公司還進(jìn)行了大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)，2021年股權(quán)激勵(lì)花了1.14億。

五、趙燕的商業(yè)帝國(guó)

大股東分到了錢干什么去了？

1、搞小貸

據(jù)企查查，華熙昕宇投資有限公司對(duì)外投資了多家公司，其中有一家叫廣州華熙匯控小額貸款有限公司，截止2022年1月底，該公司涉案22起，大部分是作為原告小貸催收。

2、搞保理公司

除了小貸，這家投資公司還投了一家保理公司：廣州華熙匯控商業(yè)保理有限公司。

星空君要提醒的是，任何和上市公司有關(guān)聯(lián)的保理公司，都需要警惕。

為什么？

所謂保理公司，可以簡(jiǎn)單的理解為催賬公司，上市公司可以將應(yīng)收款賣給保理公司，尤其是很多上市公司把壞賬風(fēng)險(xiǎn)較大的應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓，讓保理公司趟雷，避免壞賬暴雷影響上市公司利潤(rùn)。

華熙生物2020年壞賬2500萬(wàn)，同期應(yīng)收款3.77億，應(yīng)該說(shuō)壞賬比例不算很低。從這個(gè)角度看，公司通過(guò)關(guān)聯(lián)方設(shè)立保理公司的動(dòng)機(jī)，讓人浮想聯(lián)翩。

3、投資證券公司

華熙昕宇投資有限公司投資了第一創(chuàng)業(yè)，是其第二大股東，持股7.74%。

一家上市公司的實(shí)控人，去投資一家證券公司，背后的邏輯就很迷（假裝看不懂）。然后又質(zhì)押了大部分股權(quán)，獲取的資金再拿去做小貸… …

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