本周以來，國際大宗商品市場走出了普跌的行情，其中原油期貨價格盤中一度下跌超過8%。截至3月15日上午，紐約商交所NYMEX原油期貨跌穿100美元，對比當日開盤價下跌超過4%，已經下跌到3月1日收盤價格以下。

此前一天，布倫特原油創近兩周來盤中新低，日內跌超8.1%，跌至103.50美元下方。

就在一個多星期前的3月8日，NYMEX原油價格還曾火箭般地上漲到135美元/桶的歷史高位，布倫特原油也接近過140美元/桶的歷史高位。

原油期貨價格的最高位出現在2008年，當年WTI原油期貨一度達到歷史最高的147.94美元/桶。

市場一度預期本次石油價格上升或可能突破這一歷史值。然而沒想到從3月9日開始原油價格居然開始一路下跌，讓不少市場人士大跌眼鏡。

目前，油價的這種“巨幅波動”已經代替“一路上漲”成為在2月底國際地緣政治風波開啟后，國際原油價格的最顯著標志。

本文將著力深挖原油價格走勢的底層邏輯，力圖從宏觀上找到一個邏輯自洽的方向。

近期國際油價下跌的邏輯點

綜合國內外各賣方機構近期的研報，隔壁老邢歸納出以下幾處思考點，供各位參考。

自從國際地緣政治風波發生以來，石油期貨一直是國際大宗商品普漲情形下的領漲標的。從2月底開始，各主要石油期貨市場的4月期貨合約的價格一路走高，最高位普遍都徘徊在約每桶130美元左右。

然而，2022年3月9日上午，石油期貨的看多者/做多者幾乎傻了眼，一天內WTI石油期貨合約價格從大約126美元/桶暴跌至110美元/桶，并在此后一路下跌。市場到底發生了什么？

第一、決定此輪石油價格暴漲的直接原因就是國際地緣劇變。各方在經過前期激烈角力后，都有向著和平進展的強大動力。

一方面，俄羅斯作為全球原油重要出口國，在開戰前，日出口量可達每日約700萬桶，是全球第二大石油出口國，僅次于沙特阿拉伯。從市場占比上講，俄羅斯原油出口當時占全球原油市場約11%的市場份額，特別占歐盟原油市場近27%。

風波開始后，特別是西方國家對俄羅斯的經濟制裁逐步加深后，國際原油上游供應出現嚴重危機。比如，摩根大通3月初就指出，目前66%的俄羅斯出產石油很難找到買家，如果西方國家針對其石油開展禁運，那原油價格在短期內可能較大幅度突破歷史極值。

另一方面，我們可以發現，從大約3月9號開始，沖突雙方的談判愿望開始被更直接地表露出來。大原則上，不管是俄羅斯也好還是烏克蘭也好，雖然雙方的和談目標差距非常巨大，但都存在著極強的和平傾向。

據3月15日央視最新消息，烏克蘭總統辦公室顧問阿列斯托維奇表示，俄、烏雙方最快有望在一至兩周內簽署和平協議，最遲將在5月簽署和平協議。俄羅斯代表團團長也表示，俄烏會談沒有休息日，每天都在進行。

國際社會也強烈期望和平。據澎湃新聞昨天報道，3月14日，聯合國秘書長古特雷斯再次呼吁俄烏雙方立即停止敵對行動，他指出：“這場戰爭沒有贏家，只有輸家。”

沖突給俄羅斯帶來了沉重的經濟危機，一個月內，盧布兌美元匯率下跌超過40%，數百家西方企業退出俄羅斯國內業務。俄羅斯銀行交易系統被剔除出SWIFT系統，歐盟取消了俄羅斯的貿易最惠國待遇，美國禁止進口俄羅斯石油和天然氣...

這些金融、經濟制裁措施將極大打擊俄羅斯的經濟發展，造成其巨大的經濟壓力。俄羅斯具備極強的停戰動力。

西方國家由于疫情控制不力，病例數反復高漲，已經產生了經濟停滯和通脹高企的壓力。據中新網報道，目前，意大利的天然氣有40%左右來自俄羅斯。據觀察者網報道，目前俄羅斯供應了德國約33%的石油以及約50%以上的天然氣。

對歐盟來說，針對俄羅斯的制裁，特別是能源領域的制裁將進一步刺激其通脹水平、增加其制造業成本，是一種經濟下行壓力上的雪上加霜。

就世界范圍來說，俄羅斯和烏克蘭是世界的大糧倉，糧食危機一定是各方綜合考慮的極大因素。據澎湃報道，俄烏兩國合計提供了世界一半的葵花籽油供應量；供應了世界約三分之一的小麥。面對潛在糧食危機，全世界各政治勢力勢必需要權衡利弊，支持和平早日實現。

一旦以上這些巨大的壓力迫使各方達成停戰或者和平協議，則世界石油供應鏈就很可能會穩定下來，特別是如果西方各國開始解除對俄羅斯的各項制裁，那么石油期貨的價格必然回到正常區間內。

第二、世界其它主要產油國有一定的增產預期，俄羅斯石油出口受限后的空缺將可能被填補。

據外媒報道，阿拉伯聯合酋長國正在尋求提高石油產量。該國希望歐佩克+加大石油產量。這是最近原油價格劇烈下跌的重要催化劑。

如果歐佩克+成員國選擇在目前40萬桶/日的增產率基礎上進一步提高石油產量，原油價格將可能繼續下跌。

但歐佩克+成員國內部也有擔憂，比如伊拉克石油部長近期也聲稱，他沒有看到世界石油下游消費端的強烈需求增長趨勢，擔心石油產量的大幅增加會損害其自身出口市場。但這并沒有妨礙其贊同近期的小幅增產計劃。

從目前來看，原油市場各方還都在等待一個時機。各個機構的注意力都放在了OPEC+將會做怎樣的增產決定。

其中，最關鍵的因素還在于美國。美國對這些重大產油國的影響力是世界其它國家無法比擬的。

當然首先我們必須明確，美國本身所需要的俄羅斯石油進口是很小的。據彭博社報道，美國在2021財政年度從俄羅斯進口了大約20萬桶/日的原油，僅僅占其全國原油進口量的3%。美國大部分進口石油來自加拿大（51%）、墨西哥（8.5%）和沙特阿拉伯（5%）。

那為何美國會有動力對這些主要產油國施加影響力呢？

這其實就是經濟學上一個簡單的供應/需求平衡的原理。

因為石油價格是按照全球供應鏈供需關系共同定價的結果。全球石油供應鏈的任何中斷都將不可避免地導致全球石油價格的上漲。而這并不是能靠美國幾家石油巨頭生產、進口或出口多少石油就能來平衡的。

簡而言之，世界的石油價格與全世界的石油供應直接掛鉤，供應鏈中出現任何中斷因素，全球的石油價格都會上漲。

綜合近期媒體報道，美國一面禁止俄羅斯石油進口，一面馬不停蹄地在尋求對委內瑞拉石油出口的制裁。

據路透社的報道，隨著美國當局對委制裁政策的松動，雪佛龍公司準備接管其在委內瑞拉的合資企業的運營控制權。據悉，美國也在考慮松綁委內瑞拉用石油償還債務的政策。

有分析指出，隨著美、歐等國石油庫存連續數周的下降，以及國內媒體對石油等價格上漲不滿的聲量增強，美國將繼續對主要石油生產國施加影響力，全球石油供應量將得到一定提升。

歐佩克秘書長巴爾金表示，歐佩克+聯盟同意于4月份小幅增產，特別是其中的核心產油大國沙特阿拉伯的高級官員也公開表態支持這一觀點。

綜合以上兩點，本輪國際原油價格下跌最主要的原因是由于市場對烏克蘭和俄羅斯能夠達成某種和平協議的預期上升，以及對歐佩克+可能會提高石油產量的預期上升。

一旦國際地緣緊張局勢大幅緩和，石油上游供應中斷的情況將大幅度緩解，石油價格勢必明顯下降。一旦歐佩克+成員國選擇提高石油產量，原油供應的增加顯然也會導致石油價格下降。

反過來說，這兩種情況一旦沒有同時發生產生疊加效應，比如俄、烏局勢繼續惡化或者OPEC+成員國最終決定反對大幅度增產，我們仍然需要做好短期油價持續走高的準備。

比如，按摩根大通近期的分析，假如伊朗供應的原油沒有立即進入市場，國際油價不僅將上升至120美元/桶，而且將維持數月直至對需求端產生明顯的阻隔效應。

摩根大通對布倫特現貨價格的預測是2022第二季度平均為110美元/桶，第三季度平均為100美元/桶，第四季度平均為90美元/桶。

俄羅斯石油出口長期受限

對世界原油供應鏈的影響

以上我簡要分析了近期世界石油價格不斷走低的直接原因。

但兩個論據：1. 國際地緣政治緩和；2. 其它主要產油國增產，其實都是建立在假設的基礎上。

換句話說，未來一段時間內的石油價格走勢還將處于不確定之中。

這其實是今天我們必須開始考慮解決的一個問題。如何能穿透這些假設從而在不確定中找到油價走勢的底層邏輯呢？本文可能無法得出一個好的結論。

但有一點幾乎可以確定，如果我們假設俄羅斯石油出口長期受限，則世界石油供應鏈就一定會發生變化。

最明顯的就是，一旦以上這些情況發生了，則對上游大型石油生產商是有利的，而對下游更廣大的石油消費端是極為不利的。而中間的物流、配套服務等行業則處于不確定中。

綜合各投行最新的研報，這種長期性、整體性的供應鏈變化又將反作用于石油價格，從而產生根本性的影響。

從未來幾年的能源政策和規劃變化上，俄羅斯造成的能源沖擊將改變一些西方國家的能源政策和規劃。據高盛的一篇報告，歐盟不久將公布其能源路線圖，并已將其能源政策的短期重點從脫碳轉向能源安全。

據此報告，歐盟短期內可能更加依賴煤炭、核能和天然氣發電，并允許更多的碳排放。這無疑對美國和歐佩克核心成員國未來幾年的傳統碳能源生產來說是一個重大利好。

該報告同時也指出，西方國家為了大幅度減少對俄羅斯原油出口的依賴，勢必會減緩對歐佩克某些成員國的石油出口制裁。同時相關國家也將會大幅度提高頁巖油的生產和進口，并更大幅度依賴歐佩克核心產油國的原油供應。

目前因為采油時間相對較長、綜合投入成本較高，配套服務不完善等因素，頁巖油生產還不是主流的石油供應來源。遠期來看，長期的供應不足以及高油價或將改變這一情況。

俄羅斯石油供應長期受限也將會對石油供應物流產生影響，目前通過原油管道進口俄羅斯石油的主要進口國將會考慮購買更多的油輪來進口世界其它主要產油國的原油，這就可能給了油輪制造、碼頭、物流等行業機會。

此外，伴隨著歷史性的高油價的壓力，西方國家或將被迫加快能源和產業上的電動化過渡。

雖然一些機構的報告提出西方政府不太會通過征收碳稅來加快實現這一過渡目標，但這電動化的加速轉型過渡趨勢將起到催化劑作用，讓消費者的能源消費模式發生實質性變化并難以逆轉。

這不就和1970年代的世界石油危機沖擊之后發生的故事一樣了嗎？

尾聲

據中國新聞網3月17日報道，國內成品油新一輪調價窗口將開啟。綜合機構預測，本輪國內油價將再次上調，從2021年末最后一次上調算起，國內成品油價馬上將迎來連續第六次漲價，或創2013年3月新版定價機制以來最大漲幅。

面對國際地緣政治的巨大不確定性，我們幾乎可以確定在短期內大宗商品價格還將繼續上下大幅度波動。

以史為鑒，1970年代石油危機、08年歷史性高油價都對世界宏觀經濟、金融走勢產生了重大先導性預示，更對普通人的生活產生了極大的影響。

比如，根據一篇學術論文的結果，在馬來西亞市場，該國石油期貨的回報對其股市中房地產，消費品，貿易與服務，農業，工業產品，工業和金融行業板塊的回報在統計上都有顯著的影響。

綜上，我們不妨再去好好回顧一下歷史上和油價走勢有關的幾大周期性大行情，有備無患。

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