直接融資比重不是一個新鮮詞。早在2008年金融危機后，就有觀察家稱，美國之所以能從金融危機中迅速恢復，恰因其直接融資比重高，風險分散于各機構投資者；而非似歐洲，由作為樞紐的銀行集中承擔了風險。自彼時起，各界即呼吁提高直接融資比重，避免讓金融資產趴在銀行賬上沉淀，激活交易，分散風險。然而14年過去，“提高直接融資比重”仍是我國金融業建設的目標。在跨入疫情之后第三年的2022年，這一點正變得越來越迫切。

壓力疊加而至，好事卻總是慢個半拍？

2022年的嶄新篇章徐徐翻開。近日召開的中央經濟工作會議在充分肯定成績的同時，首次提出三重壓力：需求收縮、供給沖擊、預期轉弱，明確2022年經濟工作要“穩字當頭，穩中求進”。其中，工業是國民經濟的主體，工業穩則經濟穩。從全年制造業PMI的變化來看，1~12月制造業PMI均值為50.5%，高于2019年和2020年全年均值。根據《中國工業經濟發展形勢展望》白皮書，我國規模以上工業增加值2022年預期將增長5%左右，低于2020~2021年兩年平均增速5.5%的預期。

從進出口來看，海關總署數據顯示，2021年我國全年出口與進口增速均為30%左右。相比2020年，貿易進出口增量約1.3萬億美元，相當于過去10年增量總和。企業訂單紛至沓來，然而繁榮景象的另一面是原材料上漲，人民幣匯率上升等因素所導致的“增收不增利”困境。另外，由于新冠疫情反復、各類金融資產規模擴張，以及經濟結構持續調整，我國各類不良資產持續增加。依據《2021年三季度銀行業保險業主要監管指標數據情況》，2021年三季度末銀行不良資產余額已經達到28335億元，創下階段性新高。2021年上半年違約信托產品的數量、總金額、平均金額均出現大幅度增長。未來一兩個季度的各類企業收入利潤下滑，以及一些企業的被迫關停，可能會更令人擔心。

不過，還是應當清醒地看待問題。這兩個季度出清的產能，相當部分是2020年疫情后我國因率先恢復生產而迅速增長起來的。疫情全球暴發，各國經濟停擺，我國獲得大量出口訂單，多個行業收入利潤迅速增長。然而，這一勢頭在2021年下半年出現回調，加上原材料及能源成本上漲，市場份額與收入利潤同步下滑，大量企業面臨經營困難。應該說，經濟周期遭遇這樣的波動是正常的。根據資料顯示，工業企業獲得訂單導致收入利潤上揚，然后隨著需求調整而下行，局面整體上仍然優于疫情之前。

令人遺憾的是，壓力總是三重四重地疊加到來，而好消息卻總是慢個半拍。這里有一個簡單的道理：經營周期的信號傳導與金融供給的決策節奏之間存在一定時滯。生產需求拉動金融供給，信貸量給出正反饋，并拉動產能增長，放大收入利潤增速；然而當產能開始出清時，金融可能仍在持續供給，造成資金過剩。政策來不及掉頭，小微信貸從“旱”轉“澇”，相當體量的不良信貸也難以避免。

從圖中可以看到，GDP增速下降的同時，各類貸款余額還在同時增長。現實的情況也許是：出口拉動了短期內的融資需求增長，但這一窗口調整之后，金融供給并未能及時捕捉到調整信號，或者未能及時做出調整，產生了相當多不良貸款。這些不良與其說是從開始就“明珠暗投”，不如說是對經濟周期信號反應遲滯所致。而當銀行無論怎么銷售自己的資金，企業再也沒有動力或信用進行購買時，為時已晚。社融方面，《2021年社會融資規模最新統計數據報告》顯示，2021年社會融資規模存量314.13萬億元，同比增長10.3%，但是從結構來看，多增部分主要來自政府債券和直接融資。信貸增長仍然乏力：相對比社會融資規模存量314.13萬億元的總數而言，2021年信托貸款余額僅為4.36萬億元，同比下降31.3%，這反映出企業融資需求仍偏弱。因此，才有了“避免信貸塌方”的呼吁。

其實，有晴天也會有陰雨天，行業有時景氣有時不景氣。如果能夠準確判斷企業（行業、區域）經營狀況，把握其生老病死規律，緊盯市場份額與產能漲跌，或許金融機構能夠做出及時甚至提前的調整。這就顯現出直接融資的好處：在間接融資邏輯里，低息攬存，高息放貸，最重要的是保證利差；而無論存款人或融資人，往往面目模糊，至多表現為抵押物和征信分。而在直接融資的邏輯里，投資方與融資人是直接對話的。融資人有義務做好信息披露，把業務說夠，把風險說透。投資方也會盡可能地做行業分析、企業調研、盡調評估，聽取評級機構建議，再做出投資判斷。這樣也許能找出值得滴灌的朝陽賽道和隱形冠軍，不至于信用塌方。投后，好消息和壞消息都會及時傳導，風吹草低，加倉減倉。前面提到的“慢半拍”的情況，也可得以避免。從整體看，風險更可能呈現為分散、偶然的形態。

直接融資是金融要素市場化的題中之義

除了在一級市場繼續提高直接融資比重，以投資思維替代融資思維，在二級市場可能也要拓寬信貸資產等間接融資向直接融資轉化的渠道。相較于歐美發達國家，我國直接融資比重雖持續提高，但仍不是主流。《2021社會融資規模最新統計數據報告》顯示，截至2021年11月末，企業債券、政府債券、非金融企業境內股票三者余額合計為90.9萬億元，僅占社會融資規模存量的29.14%。體量龐大的信貸資產趴在賬上難以盤活，仍然是我國金融生態的底色。因此，一邊是融資難，許多民營企業、創新企業貸不到款；另一邊是融資貴，許多上市公司一年的利潤還趕不上當年的利息。而從宏觀上看，風險又集聚于銀行，一旦區域性、行業性“咳嗽”，“吃藥”的總是銀行。

不過，即使是一般認為直接融資比重相當高的美國，也曾經有過相當長時間，存在信貸資產無效沉淀的問題。20世紀80年代和90年代前半期，美國也出現了類似的瓶頸，一方面銀行的資產負債表日益臃腫，信用風險高度集中；另一方面貸款利率增長受阻，銀行業惡性競爭加劇。但是，在20世紀90年代信貸資產交易市場興起后，情況得以改善。銀行將信貸資產迅速在銀團貸款與交易協會（LSTA）等市場轉讓出去，或在交易所市場發行CLO等信貸資產支持證券，實現資金回籠，降低資金成本，化間接融資為直接融資。

后來，這一市場日益成熟，還形成了做市商機制和經紀商模式。投資者范圍也很廣泛，包括各類基金，如私募基金、對沖基金、高收益債券基金、保險公司、貸款型共同基金等。該市場還有專業的信用評級、第三方估值定價機制在發揮作用，并由IHS Markit公司的ClearPar平臺等登記結算機構提供清算結算服務，確保資金交割和資產過戶的順利完成。

古語說：“流水不腐，戶樞不蠹，動也。”信貸資產的交易，既幫助銀行盤活了現有貸款資產，提高流動性，實際上降低了利率水平，又為銀行提供了主動信用風險管理和投資的工具。這樣，能將原本集中于銀行的金融資產和風險分散到具備較強的分析和對沖能力各類投資機構手中，將間接融資轉為直接融資，緩解了系統性風險在銀行體系的集聚累積。而從微觀上看，能否順利在二級市場流轉，分散而挑剔的投資者是否買賬，也對銀行在放貸時的風控審核提供了判斷標準和管理抓手。監管部門可以看見哪些貸款趴在賬上20年無人問津，哪些放出去不久便被投資者蜂擁問價；投資者也可以對擺上貨架的貸款提出信息披露和中介核查的要求，信用評級機構也可以專門對待交易的信貸資產打出分數——如果市場有效，這些對細分行業和具體項目的深刻理解與動態跟蹤將有望形成共識與標準，穿透二級市場而影響至信貸發放的柜臺，從根源上烙下直接融資的印記。

越是長青的事業，越需要“接力”的資本

1602年1143名投資者出資645萬荷蘭盾成立了東印度公司，壟斷了好望角以東、麥哲倫海峽以西的貿易。遠洋航行的經驗使東印度公司認識到，公司經營需要具備長期性和穩定性，而股份層面的可流通、可交易是保持公司活力的重要機制。因此，東印度公司的章程規定，禁止投資者撤回資本，但允許股票轉讓。東印度公司的股票轉讓成為標志性事件，意味著真正的二級市場的出現。人們開始意識到，做大事需要集合眾人之力；同時，大事可能耗日長久，其運營管理可以保持穩定，而各類資金的進出則應該允許以各種形式流動，應當允許各類資金在項目周期內完成接力。

這個道理對于東印度公司的投資者適用，對于信貸資產交易、PPP（政府和社會資本合作）等公共設施投融資工具的二級市場交易而言，道理也是相似。進一步地，這個接力不但應該進出有序，還應當力求形式多樣：以債權投進來的，誰說就不能轉化為股權退出呢？當前形勢面臨下行經濟周期，企業債務風險居高不下時，市場化債轉股不失為一個一舉三得的工具，可以助企業去負債，幫銀行降不良，增加直接融資分散系統性風險。然而，自2019年12月以來，全國只有3家機構被授權開展“市場化債轉股轉股資產交易”業務。目前其資產交易規模十分有限，建議適度擴大平臺數量，篩選能夠精準匹配市場化債轉股的核心目標、具備更強專業優勢、機制更加靈活、業務拓展能力更強的交易所平臺，全面開展市場化債轉股的轉股資產交易業務，以推動市場化債轉股實現更好、更快的發展。

另一個值得鼓勵平臺充分參與的，是前面提到的信貸資產交易市場與不良資產交易市場。此舉對于提高直接融資比重意義重大。而且，信貸資產的交易建立了另一種標尺：交易得出去的信貸資產，才是風控合格、質量過硬的資產。以終為始，方得初心。這一經驗對于中國信貸資產交易所市場的建設，不無參考意義。遺憾的是，雖然包括天津金融資產交易所在內的交易場所近年來大力開展信貸資產交易，但成交量僅占全市場資產的1%左右，遠未能起到徹底盤活存量、提振活力的效果。或許未來信貸資產交易平臺將成為提高信貸資產質量、化解系統性風險、改善經營周期與金融供給錯配問題的源頭治理方案。

事業是船，資本是水。資本的不斷流動，恰恰是推動事業不斷前進的動力。而相較間接融資而言，直接融資在流動性上有天然的優勢。對于長達數十年的基礎設施和公用事業建設與運營，有序進出既是不同類型資金的合理訴求，也是對于項目可持續高質量發展的參考指標。無論中外，基礎設施和公共服務都需要集中力量辦大事，需要一種“公共目標+民間資金+行業共識”的聚合機制與分潤安排。這種機制的名字可以叫PPP，也可以叫REITs，還可以叫作城投債和專項債，過去甚至可以叫作基礎設施專項貸款。無論叫什么名字，投資者都希望投向的是物有所值、透明高效的項目。在這個場景下，直接融資的交易機制就該派上用場。

有人擔心，對于基礎設施與公共服務，頻繁交易會不會影響項目的正常運營？其實，若事業的運營者具備專業性和穩定性，獨立于資金方，提供運營服務，加強主動管理，及時報告公示，資本的有序進出（股權、特許經營權、收益權等多次交易）非但不會影響項目的正常運營，還可以借交易的流動性，作為項目可持續高質量發展的標尺。以PPP為例，越是物有所值、透明高效的項目，其可融資性和可交易性越強。反過來，二級市場的交易越活躍，越能對項目形成篩選和評價。在交易過程中，規范的高質量PPP項目自然會被市場機制甄別出來，吸引更多社會資金進入接力。久而久之，優秀的項目方、運營方、中介機構便建立了口碑。

而從回歸初心來看，只有踐行直接融資，才可能信用天下。無論在金融市場進行交易的工具是股票、債券、信貸資產還是基礎設施資產，本質上都是“使水載舟”的機制集合——唯有這些機制有效運行，才能真正串聯起投資者的信心、運營方的恒心和使用者的安心，也才能真正使金融市場服務實體經濟具備源動力和持續性。

作者：天津金融資產交易所有限責任公司總裁、天津金融資產登記結算有限公司董事長丁化美

（本文首發于《當代金融家》）

標簽： 丁化美2022年再談提高直接融資比重 新冠疫情 直接融資