內容提要

對本輪美聯儲緊縮，機構預期存在兩大特點：（1）市場上對美聯儲緊縮的大部分問題存在“一致擔憂”，但沒有明確的“一致預期”，即普遍擔憂美國通脹、美聯儲緊縮與資產價格的不確定性，但對具體波動的幅度與點位、甚至波動方向都未形成明確的一致預期。（2）相較貨幣政策本身，貨幣政策如何影響資產價格是機構更為關注的點。

引言：

當下，美聯儲緊縮預期快速升溫，年內加息預期已提升至6次，縮表操作也幾乎板上釘釘。那么市場對美聯儲緊縮究竟關注哪些問題？一致預期的錨在哪里？本文基于對市場近15家頭部機構的調研，共對約200位投資經理、投研總監和宏觀研究員收集了上百個問題，從中勾勒市場對美聯儲緊縮關注點的全景圖。

一、機構的“一致擔憂”有哪些？

調研開放式收集機構對美聯儲緊縮感興趣的問題，分類共性問題發現，目前市場上對美聯儲緊縮的大部分問題存在“一致擔憂”，但沒有明確的“一致預期”。例如市場一致擔憂美聯儲加息會造成全球資本流動格局切換，并對中國等新興市場帶來沖擊，但對加息后外資究竟會如何流動并無一致預期。

圖1 市場對美聯儲緊縮的“一致擔憂”

（一）一致擔憂1：加息超預期對資產價格的沖擊

市場普遍擔憂加息超預期會對資產價格形成沖擊，且對超預期緊縮的擔憂多于超預期寬松的擔憂；但對于美聯儲是否會超預期緊縮及其對市場沖擊幅度有多大，市場未形成一致預期。對于可能的超預期寬松方式，機構主要提及的是美聯儲是否會停留在預期管理而難以落地，以及緊縮節奏是否會前緊后松。

（二）一致擔憂2：資本流動對國內資本市場沖擊

市場普遍擔憂加息導致的外資流出可能會對國內資本市場形成沖擊，不過對資本流動對我國資產價格的沖擊方向與力度有多強，市場似乎未形成一致預期。有部分機構認為美歐央行加息后，可能帶來資本回流美歐市場，對中國這類新興市場資產價格會形成負面沖擊；但也有部分機構認為，基于目前中國的經濟體量、出口格局已有大幅提升，也可能存在美歐加息對國內資本外流沖擊不大的情況。

（三）一致擔憂3：加息抑制通脹是否有效

市場普遍擔憂美聯儲能否有效控制通脹及美聯儲緊縮行為是否會對經濟形成損傷。美國通脹方面，機構對通脹能否在1月見頂，及通脹是否會進一步超預期并未形成一致預期；也有機構直接表示市場對通脹的預期博弈是否會造成未來金融市場將在較長時間處于混沌狀態的擔憂。

（四）一致擔憂4：美元指數走勢

對于美元指數走勢，機構更多提出是否有下行的可能性，或反映目前市場對美元指數持續上行的預期已出現了一定的分歧。

二、機構的關注點有哪些：更關注貨幣緊縮對資產價格的影響

（一）總覽：機構的關注點主要集中在哪些領域？

機構關注點大致分為5個領域：資產、貨幣政策、通脹、資本流動、政治，顯示機構普遍對資產、貨幣政策及通脹關注度較高，且相較貨幣政策本身，貨幣政策如何影響資產價格是機構更為關注的點。

在資產領域，機構最關心的是美債，其次是美聯儲貨幣政策對市場的整體沖擊、美元及新興市場的資產表現。機構在資產領域的關注點又可分為4部分，分別為貨幣政策對市場整體沖擊（5，括號內數字表示關注點數量，下同）、大類資產（39）、資產配置（4）、地區資產（6），可以看到大類資產未來走勢是機構關注的核心，尤其是在美債的短期交易維度（23）方面，機構不僅關注美債自身走勢（14），還關切美債波動對整個市場的影響（3）。

在貨幣政策領域，機構關注點又可分為美聯儲、歐央行與英央行、中國央行三方面，其中對美聯儲的關注點為21個，顯示美聯儲的政策動向是當下資本市場的最大關注點之一；對歐央行及英央行、中國央行的關注點分別落在歐洲緊縮對市場的影響、美聯儲緊縮對國內政策路徑的影響。

在通脹領域，機構普遍關注美國通脹的未來走勢及控制措施。美國的通脹情況是機構的重要關注點之一，具體問題包括未來走勢（9）、控制措施（5）和對外影響（1）。

機構對資本流動和政治領域也有關注。在資本流動方面，主要關注其對資產市場的影響（3）；在政治方面，則主要關切地緣政治風險（1）與歐美關系（1）。

圖2 大型機構對美聯儲貨幣政策及資產的關注點

注：（）內數字表示問題反饋數量，標紅處表示機構關注度較高。

（二）詳解一：關于資產，機構具體在關注什么？

整體來看，機構最關注的就是資產，關注點占比達54%。具體而言，資產走勢方面，頭部機構客戶對大類資產中的債券及美元關注度較高，債券中又以美債為主，按關注度降序排列依次是：美債（25）、貨幣政策對市場整體沖擊（5）、新興市場（5）、美元（4）與資產配置（4）。

1.貨幣

政策對市場整體沖擊

在貨幣政策對市場整體沖擊方面，機構主要關注美聯儲加息及縮表進程對整體資產價格的影響。典型的問題總結如下：（1）加息的影響：目前來看，市場對美聯儲加息的預期比較充分，未來隨著美聯儲在實際操作層面一步步推進加息進程，資產價格還會跌嗎?（2）縮表的影響：美聯儲縮表會對美股和美債產生什么影響？（3）其他：美聯儲哪些更加鷹派的表示（比如一次加息50bps或加息次數超預期）對市場造成的沖擊可能比較大？

2.大類資產的主要關注點：美債

美債是機構在資產方面關注度最高的領域，關注點在資產領域占比達46.3%，含23個短期交易維度和2個長期格局維度關注點，機構顯然更關注美債短期交易情況。

在美債的短期交易維度方面，有4個關注細分領域，分別為：美債走勢與點位（14）、交易策略（3）、收益率曲線過平的原因（3）、長端利率上行對市場的影響（3），表明美債未來的走勢與點位是市場關注的焦點。

關于美債走勢與點位，市場主要關注走勢和年底的具體點位。典型問題總結如下：（1）走勢：未來美債的模式可能與過去十年的模式有很大不同？（2）拐點：美債有可能在二季度見頂嗎？長端美債利率會不會比較早到達頂點？觀察到什么信號可以認為美債收益率基本見頂了？（3）點位：年底十年期美債收益率大概是多少？

在美債交易策略、收益率曲線過平的原因及長端利率上行對市場的影響方面，典型問題總結如下：（1）美債交易策略：在美聯儲緊縮政策路徑下，美債交易應該如何應對？（2）收益率曲線過平的原因：怎么看待最近美債收益率曲線過平？收益率曲線過平與一部分投資者預期美聯儲緊縮政策會失敗有關嗎？（3）長端利率上行對市場的影響：如果長端美債利率大幅上行，對市場會有什么影響？美國利率上行對其他國家（歐洲、日本、中國等）利率水平的影響？長端美債利率上行對全球資本流動的影響？

關于美債的長期格局，機構主要關注長端美債利率變化對未來5-10年內全球利率中樞的影響。具體問題如下：（1）全球利率水平是否可能持續徘徊在低位，不會再出現類似于上世紀70、80年代利率飆升的過程？（2）未來5-10年內，全球利率水平會明顯高于過去10年平均水平嗎？

3.地區資產的主要關注點：新興市場

地區資產方面，機構較為關注美聯儲緊縮政策對新興市場的流動性沖擊情況，尤其是對中國市場，反饋的問題中直接提及中國的為2個。典型的問題總結如下：新興市場整體：（1）美聯儲退出寬松對新興市場的流動性沖擊與以前相比如何？（2）中國市場：美債收益率上行對中國市場的影響？從資產配置角度看，外資機構對于美國緊縮階段的中國資產怎么看？

4.資產配置

資產配置方面，機構主要關注配置方式與價值來源。典型問題包括：（1）在現在的宏觀背景下，全球資產應該如何配置？如果只配置中國資產，應該如何配置？（2）主流配置資產的信息貌似都是公開透明的，這種情況下投資這類資產的利益最終來自于什么？

（三）詳解二：關于貨幣政策，機構具體在關注什么？

貨幣政策方面，頭部機構最關注美聯儲的政策動向，主要包括政策走向、政策的影響因素、市場預期管理。

1.美聯儲政策走向

在貨幣政策方面，機構對美聯儲未來政策走向關注度最高，在貨幣政策領域關注點占比達40%，又可細分為整體立場（2）、加息（3）、縮表（2）、其他（3）四個方面，可以看出機構更關心美聯儲的加息進程。

關于整體立場，機構的關注點在政策緊縮路徑是否超預期、緊縮狀態持續時間上。具體問題如下：美聯儲政策緊縮路徑最終可能是較預期偏鷹還是更曲折？關于加息，機構更關心美聯儲加息進程是否會超市場預期。具體問題如下：美聯儲加息進程會比現在的市場預期更加鷹派嗎？美聯儲加息的表示是不是還停留在管理預期的層面上？美聯儲會不會在上半年加息但下半年轉向溫和？關于縮表，機構的關注點在于是否會超預期，具體問題為：美聯儲縮表會不會有超預期的地方？未來包括巴塞爾協議III在內的一系列監管規則有沒有可能發生改變，從而使美聯儲縮表的空間變得更大一些？關于其他，機構主要關注常備逆回購便利（StandingRepoFacility）的作用以及Taper與加息節奏是否會發生變化，典型問題總結為：Taper與加息的先后節奏可能發生變化嗎？常備逆回購便利能起到多少作用？

2.美聯儲政策的影響因素

關于美聯儲政策的影響因素，機構關注點主要在于聯儲的決策關鍵點、加息是否與選舉周期有關以及是否會被迫緊急加息。典型問題總結如下：決策關鍵點：美聯儲最終決策的關鍵是不是仍然在通脹？選舉周期：加息節奏與選舉周期有關系嗎？被迫緊急加息的可能性：什么情況下，美聯儲會被迫緊急緊縮？

3.美聯儲的市場預期管理

機構也比較關注美聯儲的市場預期管理方式與效果，根本關切在于美聯儲政策操作是否會超預期，包括美聯儲市場預期管理方式的關注點2個，關于管理效果的關注點3個。典型問題總結如下：（1）市場預期管理方式：美聯儲與市場溝通的方式是否會發生轉變？有沒有更高效率的溝通方式？（2）市場預期管理效果：為什么市場中有一部分投資者不相信聯儲控制通脹的決心和能力？

4.其他

央行

除了美聯儲的政策動向外，機構對于歐央行及中國央行的政策情況也有一定關注度。對歐央行，機構比較關注歐洲緊縮對整個市場的影響；對于中國央行，機構比較關注美聯儲緊縮對我國央行政策路徑的影響。

（四）詳解三：關于通脹，機構具體在關注什么？

通脹是機構第三大關注點，可細分為三類：未來走勢（9）、控制措施（5）、對外影響（1）。

1.未來走勢

通脹領域，機構客戶的核心關注點是美國通脹未來走勢，具體包括短期看何時見頂、長期看走勢如何、通脹預期前景。典型的問題總結如下：（1）短期走勢：美國通脹今年真得能見頂嗎？對今年通脹的強度和持續時間怎么看？（2）長期走勢：怎么看待市場目前對3年后的通脹預期比較穩定？（3）通脹預期：關于通脹前景，投資者和美聯儲會形成共識嗎？

2.控制措施

機構對于通脹是否能得到控制也有較高的關注度（5個），頭部機構客戶普遍關切美聯儲緊縮能否有效應對通脹以及其他可能降低通脹的央行舉措，本質上是對未來美聯儲政策動向的關注。典型問題包括：（1）美聯儲緊縮是有效應對通脹的方式嗎？（2）歐美國家有沒有可能采取類似上世紀70年代滯脹時期沃爾克推出的緊縮政策？

此外，還有機構客戶提出關于美國通脹對外影響的問題：美國通脹壓力會通過哪些途徑傳導到中國嗎？

（五）詳解四：關于資本流動與政治，機構具體在關注什么？

資本流動方面，主要關注大西洋兩岸外資流動（主要是歐洲資金的流動）的影響，典型問題概括為：大西洋兩岸外資流動對中國國債的影響？還關注未來資本流動模式，即：隨著中國的體量越來越大，美聯儲緊縮對中國的影響與對新興市場的影響模式是否不同了，如果美國真的走向衰退，資本是不是會流向中國，而不再是像新興市場一樣，因美聯儲緊縮導致資本流出中國？

政治方面，機構關注地緣政治風險：除俄烏沖突外，美國會不會主動引發其他地緣政治風險事件？及歐美關系：過去很長一段時間歐美關系中合作成分大于沖突，未來會不會合作的成分越來越小，相互對立的成分越來越大？

作者：張瑜、殷雯卿，華創證券，張瑜系首席宏觀分析師

標簽： 市場對美聯儲緊縮最關注什么基于百位基金經理調研