來源：華泰期貨

基差在股指期貨上市早年間確實反映市場的牛熊預期，以滬深300為例，IF基差與指數走勢整體呈正相關，另外在一些極端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差與指數的背離提前預示了標的未來的走勢。但從2019年至今，隨著股指期貨交易限制的放寬以及公募私募的高速發展，目前在非極端行情中，股指期貨基差的定價權已經逐步轉移到對沖需求投資者手中。

從整體情況來看，基差可分為對沖需求與投機需求，其中對沖需求較為穩定，而投機需求主要為脈沖式出現。從對沖需求來看，目前市場對沖主體為中性對沖產品，另外還包括部分擇時對沖產品；從投機需求來看，短期情緒化交易（包括短期追漲以及短期殺跌）、跨品種（300 vs 500）的風格偏好，都會在短期內“邊際”上影響股指期貨的基差。因此，如果想要把握住基差定價的主旋律，就需要過濾掉短期影響，抓住對沖需求這一長期定價因子。

我們選擇使用指數增強產品的超額收益作為中性產品的選股端收益的代理變量。考察指數增強基金過去N個交易日的累計超額收益（年化）與當日年化基差率的相關性，從60日起至過去一年，兩者的相關性都保持在40％以上的高位。說明從超額提升到產品規模再到基差擴大的整條路徑，需要至少兩個月的時間發酵。

基于兩者間較強的相關性，我們可以構建如下策略：

1.基差擇時

通過年化超額對基差率做擇時，當年化基差率低于年化超額時，預期基差將會擴大，當年化基差率高于年化超額時，預期基差將會縮小。

2.指增申購/贖回

當指數增強超額收益與年化基差率同時處于高位時，基于對沖產品的周期性，我們有理由認為往后超額收益獲取環境將會變的較差，超額收益降低同時基差回歸，中性產品建議贖回；當指數增強超額收益與年化基差率同時處于低位時，中性產品建議申購。

回到當下的市場行情，在2022年一月初以來，中證500股指期貨IC基差持續擴大。如果說市場下跌過程中的貼水擴大是情緒性恐慌引起的話，在近期的反彈過程中，貼水并沒有快速收斂。我們認為與其將其當作情緒的仍未回暖，更應該將其視為期現結合交易者在現貨端的一些行為映射，目前的貼水反而顯示的是中性產品的逐步配置。

指增超額與對沖需求

基差在股指期貨上市早年間確實反映市場的牛熊預期，以滬深300為例，IF基差與指數走勢整體呈正相關，另外在一些極端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差與指數的背離提前預示了標的未來的走勢。

但從2019年至今，隨著股指期貨交易限制的放寬以及公募私募的高速發展，目前在非極端行情中，股指期貨基差的定價權已經逐步轉移到對沖需求投資者手中。

我們對基差定價做出如下定義：

基差 := F（對沖需求，投機需求，etc）

投機需求 := F（短期情緒化交易，跨品種風格切換，etc）

從整體情況來看，基差可分為對沖需求與投機需求，其中對沖需求較為穩定，而投機需求主要為脈沖式出現。從對沖需求來看，目前市場對沖主體為中性對沖產品，另外還包括部分擇時對沖產品；從投機需求來看，短期情緒化交易（包括短期追漲以及短期殺跌）、跨品種（300 vs 500）的風格偏好，都會在短期內“邊際”上影響股指期貨的基差。因此，如果想要把握住基差定價的主旋律，就需要過濾掉短期影響，抓住對沖需求這一長期定價因子。

由于國內股指期貨目前上市品種僅包括上證50IH、滬深300IF以及中證500IC三種，絕大多數中性產品都會基于滬深300擴大股票池+IF對沖，或中證500擴大股票池+IC對沖，以及兩者的結合構建中性策略，如果去除掉股指期貨對沖部分，則可被視為指數增強產品。

從實際市場來看，絕大多數管理人的中性產品中的股票多頭策略與指數增強策略為相同策略，并且期貨端的對沖策略不盡相同，因此我們選擇使用指數增強產品的超額收益作為中性產品的選股端收益的代理變量。

考察每日公開數據的公募指數增強基金，以2018年前已上市，并且持續規模大于5億的基金作為樣本池。

從長期來看，樣本池中的8只公募指數增強基金相對中證500指數的超額走勢十分接近，例如都在2020年前表現平平，在2020年7月以及2021年1-9月表現較好，并在2021年10月之后表現較差。

從各指數增強超額收益的相關性也能證明，指數增強基金的超額收益依賴于一定的市場環境，在合適的市場環境下，大部分基金都能夠獲得正向的超額收益，差別僅在于有少有多，而在不合適的市場環境下，大部分基金的超額收益都會出現回撤。具體對于市場環境的判斷并非本文重點，在此不多贅述。

市場環境并非一成不變，不會永遠適合超額alpha的獲取，從一個典型的alpha周期來看，

伴隨著指數增強基金獲取alpha的效果提升，產品凈值表現較好，帶來持續的產品申購以及產品新發；

規模的快速上升以及市場環境的變化，導致alpha出現擁擠，產品的超額能力減弱，這期間由于過去一段時間的累計超額仍較高，投資者尚未選擇贖回；

直到超額能力下降到不能覆蓋對沖成本，產品出現超額的持續縮窄，投資者贖回，市場規模縮小，alpha擁擠度下降。從而回到1階段，形成循環。

因此與主動多頭基金“自我強化”的路徑不一樣，指數增強以及中性對沖基金天然自帶周期性，我們需要做的就是把握周期脈搏。

我們考察指數增強基金過去N個交易日的累計超額收益（年化）與當日年化基差率的相關性，從60日起至過去一年，兩者的相關性都保持在40％以上的高位。說明從超額提升到產品規模再到基差擴大的整條路徑，需要至少兩個月的時間發酵。

以過去60個交易日為例，圖8中可以看到除了部分交易日（2020年疫情初）等，其余時間整體呈正相關（相關性達50％），并且年化超額相較年化基差的波動更大。

基于兩者間較強的相關性，我們可以構建如下策略：

1.基差擇時

通過年化超額對基差率做擇時，當年化基差率低于年化超額時，預期基差將會擴大，當年化基差率高于年化超額時，預期基差將會縮小。

2.指增申購/贖回

當指數增強超額收益與年化基差率同時處于高位時，基于對沖產品的周期性，我們有理由認為往后超額收益獲取環境將會變的較差，超額收益降低同時基差回歸，中性產品建議贖回；當指數增強超額收益與年化基差率同時處于低位時，中性產品建議申購。

以朝陽永續中性策略產品指數為例，在2017.10、2019.02以及2020.01，我們觀察到超額以及基差狀態符合申購要求；在2018.08、2020.09以及2021.09，超額以及基差狀態符合贖回要求。從結果來看，確實歷次申購贖回都在階段性的低點和高點。

回到當下的市場行情，在2022年一月初以來，中證500股指期貨IC基差持續擴大。如果說市場下跌過程中的貼水擴大是情緒性恐慌引起的話，在近期的反彈過程中，貼水并沒有快速收斂。我們認為與其將其當作情緒的仍未回暖，更應該將其視為期現結合交易者在現貨端的一些行為映射，目前的貼水反而顯示的是中性產品的逐步配置。

標簽： 指增超額與對沖需求再起 股指期貨