定向增發是上市公司融資方式的一種，是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為。定向增發曾經很長一段時間都是再融資市場的核心品種。從2013至2017年，全市場定增募資規模從2000多億一路攀升至萬億的水平。

2017年，在再融資新規、減持新規等政策的影響下，定增市場經歷了一次規模縮減、資金撤離的大洗牌，定增市場逐步邁入寒冬。

2020年初，再融資新規落地，從供需兩端八大維度對定增市場松綁，沉寂已久的定增市場再次被激活。

隨著定增市場的快速發展，越來越多公募基金開始通過定增參與股票投資，據Wind數據顯示，2019年、2020年、2021年，公募基金參與非公開發行股票認購的成本總額依次分別為28.9億元、403.57億元、575.16億元。

進入2022年以來，A股市場環境持續不佳，公募參與定增的熱情似乎有所降溫。近期，投基演繹法邀請到公募行業定增“老手”——九泰基金劉開運，介紹他對投資和定增市場的理解。

公募基金圈提到定增，一定繞不開九泰基金。九泰基金自2014年成立之初就堅持走差異化發展道路，把定增業務當成公司重要的戰略方向。

俗話說只有起錯的名字，沒有叫錯的綽號，劉開運曾在畢馬威會計師事務所任審計師，昆吾九鼎投資管理有限公司任投資經理、合伙人助理，2014年，劉開運加入九泰基金，現任九泰基金管理有限公司基金經理。他擅長從財報入手，深入分析行業前景和企業價值，經過長期研究探索，將一級市場的投資理念和投資哲學復制到二級市場投資，并取得了一定的成績。

交流過程中，劉開運認真而有耐心地回答投基演繹法的每一個問題，雷達君注意到，他曾多次提到長期投資的投資理念，長期投資的理念為什么會對劉開運有如此之深的影響，他又是如何將長期主義應用到投資領域的實踐當中的？今天由劉開運親自來為我們“揭秘”。

從財務報表中尋找投資機會

投基演繹法：審計師和一級市場的工作經歷會讓你在哪些方面更具優勢？

劉開運：畢業之后，我是在畢馬威待了一段時間，然后就去九鼎做股權投資。在畢馬威的經歷，讓我在財務分析方面打下很好的基礎。在做審計的時候，需要對整個公司的財務做比較細致的分析，使得我現在對企業財務情況有一個深刻的認識，從財務報表上，我能夠發現一些風險，也能夠尋找到投資機會和自己認可的商業模式。

在九鼎做股權投資對我也是比較好的歷練，形成長期投資的理念。因為股權投資項目從投資到退出一般需要3~5年甚至更長的時間，也就是說股權投資大多數時候是在賺企業成長帶來價值提升的錢。那時候我們更加注重商業模式和企業競爭格局的研究，包括被投企業上下游公司、同業競爭的分析。因為股權投資有機會去接觸到企業的各個部門的負責人，可以對競爭對手的競品實地的調研分析，所以部分領域研究的深度甚至是現在的二級市場投資都達不到的層次。

可以這樣說，畢馬威和九鼎的工作經歷對我個人投資觀價值觀、投資理念都有很深遠的影響。

投基演繹法：你認為一級市場投資和二級市場投資的不同點有哪些？

劉開運：一級市場和二級市場最大的差異是投資理念的不同。一級市場強調好行業好公司長期持有，二級市場更強調估值的合理性匹配度，即中期維度的估值和業績增長匹配程度。

一級市場基于長期視角去投資一個項目，一般是因為看好細分行業的前景、優秀公司的管理層，一級市場由于剛性的持有期，交易頻率相對低一些，注定在很多時候很難賺到交易的錢。而二級市場交易相對頻繁，投資收益來源也更加多元化。既可以按照一級市場的角度去理解二級市場投資，在二級市場做一個相對長期投資，又可以利用二級市場估值的波動，通過倉位變化等方式去做階段性的投資。

我認為，股票市場報價、基金凈值更新相對一級市場更高頻才是形成兩大市場不同投資理念的根本原因。

秉持長期投資的理念

投基演繹法：介紹一下你的投資方法和投資思路。

劉開運：因為個人工作經歷等原因，所以我在二級市場也是秉持長期投資的投資理念。我希望是通過中長期投資比較有競爭力的企業，賺企業的錢，我的整體換手率相對比較低也是源于我的這個思想。

投基演繹法：這一整套投資的方法論形成過程中，有哪幾個重要的節點？

劉開運：從股權投資到一級半市場投資是一個比較大跨越。我是2015年開始管理公募基金的，因為當時管理的基金是介于一級市場和純粹的二級市場交易之間的一種策略，當時稱為一級半市場，由于參與的市場發生了變化，如何運作公募基金成為擺在我們面前的新課題。

經過了5年多的摸索、實踐，總結了大量的案例，我們認為盡管股權投資與一級半市場投資有很多不同之處，但是從投資的本質上講，還是沒有發生根本變化的，通過長期投資理念來投資還是能夠捕捉到很多投資機會，取得一定投資回報的，繼而我們堅持長期投資的投資理念的信心也更加堅定。

關注成長性行業機會

投基演繹法：投資過程中，你是否有行業偏好？你更擅長哪些領域的投資？

劉開運：做長期投資去賺企業的錢，那必然會對行業有著不同的偏好。我們把所有的行業A股按照盈利能力和成長性劃分成“有盈利能力、有成長性”的行業、“有盈利能力、無成長性”的行業、“無盈利能力、有成長性”的行業、“無盈利能力、無成長性”。“有盈利能力、有成長性”的行業里面有非常優秀的公司；“有盈利能力、無成長性”的行業，這里需要說明一點這里的成長性是相對的，不是絕對的；同理“無盈利能力、有成長性”的行業也不是絕對的沒有盈利能力，而是沒有形成穩定的盈利能力，但是行業成長空間大；“無盈利能力、無成長性”的行業中最典型的是周期性行業。“有盈利能力、有成長性”、“無盈利能力、有成長性”是我們通常自上而下維度選擇行業比較集中的地方，總體是成長性放在比較優先的位置上。

投基演繹法：你是如何定義企業盈利能力和成長性的？

劉開運：盈利能力最核心的其實是看資本回報率，它可以比較清楚地為我們分析企業的優勢和劣勢。將國內GDP作為整個社會的資本回報率，在國內GDP6%增速水平的基礎之上加2%作為基準，假如企業資本回報率長期低于8%，企業可能存在某方面的問題。假如企業資本回報率長期處于較高的位置，那么我們就需要從財務分析的角度將資本回報率進一步細化為利潤率、周轉率和杠桿率，通過分析我們也可以清楚看到公司資本回報的來源，然后通過企業調研來印證我們財務報表的結論。關于成長性，我們一般會計算企業三至五年的平均增速，并將平均增速細化為三檔。

嚴格篩選定增目標公司

投基演繹法：你在選擇定增目標的流程大致有哪些？

劉開運：首先從盈利能力、成長性對企業進行自上而下篩選形成重點觀察的股票池，對于符合我們要求的公司進行重點跟蹤，對于不符合我們要求的公司，除非研究員能夠明確給出影響企業價值判斷的因素，否則，這一類企業我們一般不會考慮納入重點觀察的股票池。

然后，在重點觀察的股票池的基礎上，我們會對標的公司進行更深入的研究，每個標的深度研究報告，包含企業業務層面、競爭力分析、估值分析。我們參與定增需要持有標的的時間比較長，現在的有6個月，而之前限售期更長一些，因此，我們至少需要對企業中期維度的成長性和確定性有比較明確的判斷。

最后看估值，盡管定增一般是打折買股票，但是估值仍然很重要。無論企業多么優秀，很高的估值上參與定增也會面臨著很大的不確定性。我們一般是看最近4年估值分位數，我個人認為，大多數時候估值分位數在25%以下可能屬于低估，75%以上可能屬于高估。

投基演繹法：通過定增的方式參與投資需要有比較長的限售期，假如限售期內公司出現比較大的變故，你是如何應對的？

劉開運：我將不利的因素分為階段性的變化和永久性變化兩種情況。如果是永久性變化，并且公司已經不符合上述的投資理念，我們可能會在限售期過后，第一時間賣出標的。如果是階段性變化，我們可能會堅定持有，例如限售期之后的被動拋售和恐慌性拋售，我們會盡量選擇避開減持高峰，繼續持有一段時間。通常來說，限售期即將結束之前，我們會對公司重新進行一次評估，才能決定減持還是繼續持有。

投基演繹法：監管政策對定增基金有哪些影響？

劉開運：定增基金是在有限的投資機會中選擇相對較優的投資機會，監管政策放松的時候，上市公司有融資意愿，基金有參與定增的意愿。市場收緊的時候，一方面上市公司會知難而退，不去做主動的再融資，另一方面，公募基金也因多方面考慮謹慎參與定增。

2017年到2020年，監管對定增有較長的限售期限要求，很多封閉式基金會面臨基金封閉期和定增限售期的時間錯配，基金需要在產品開放之前準備好充足的流動性來應對持有人的贖回，公募基金參與定增會相對謹慎，也導致一般的開放式基金投資機會變少，很難以更低的成本持有優質標的，進而對基金凈值產生一定的影響。2020年后，監管政策放松，定增鎖定期變為六個月，參與門檻越來越低，投資機會越來越多，流動性壓力越來越小，定增投資逐漸接近二級市場投資，部分開放式基金基于拉低持倉成本的考慮也開始適當參與上市公司定增。

A股后市可能不必太過悲觀

投基演繹法：隨著市場轉冷，去年四季度以來上市公司跌破定增價的現象愈加普遍，你認為這種情況是否仍會延續？為什么？

劉開運：定增破發的現象在過往投資中出現過很多次，我覺著可以從全年市場的判斷上來回答這個問題。過去一段時間，中美經濟周期錯配，美國面臨前所未有的通脹，四季度以來，加息預期的逐漸升溫導致的風險偏好的降低，但國內穩增長或許會對市場起到一定支撐作用，國內穩增長的基建、地產可能會受益。這種現象表明可能不是哪個行業出現了問題，而是流動性和風險偏好出現了問題。

展望未來，加息預期對市場的沖擊有望減少，俄烏沖突的影響也已經趨于減弱，全球通脹有可能會階段性緩解。國內穩增長的機會可能更多在基建領域，同時新能源中的光伏、電動汽車的估值或許越來越趨于合理。我個人認為，利空因素有所緩解對今年的市場可能不必太過悲觀。

投基演繹法：兩會的投資機會有哪些？

劉開運：兩會GDP增長目標設定在了5.5%，要實現這個目標，需要一定的政策刺激，較為直接的發力方向或許是基建，以及地產政策的放松，這個可能是穩增長一個重要的著力點。另外，房地產行業是一個上下游鏈條很長的行業，如果房地產行業有一定企穩的話，它可能會帶動下游行業，尤其是一些可選消費行業的復蘇性增長。

消費方面，雖然談論疫情政策變化為時尚早，但是預計在今年下半年，可能會出現一些信號，內需有望增長。在這樣一個背景下，我認為過去幾年受制于疫情的一些消費行業，可能會有一定程度的復蘇，受損于疫情的行業，比如航空、旅游這些產業鏈，可能會有一些機會。

新能源方面，國家政策為了穩定大宗商品價格，提出了碳中和這個政策發力點。這個力度也許不是很強，但是未來碳中和、碳達峰的大發展方向，應該還是不會變的，經過過去市場大幅調整之后，新能源可能存在一定投資機會。此外，在A股中，新能源應該還是維持絕對增速相對比較高的行業。這些行業標的估值經過前期的下跌，得到一定程度的消化，可能會越來越趨于合理。

投基演繹法：你最認同哪位投資大師的投資理念？為什么？

劉開運：我最認同的還是巴菲特，我接觸投資還是從基本的價值分析開始的，沿著價值分析的角度去尋找有競爭優勢的、有安全邊際的、估值合理的公司和機會。過去幾年我們一直在踐行這樣的投資方式、投資理念，也取得了一定的成果，也更加堅定了長期沿著這樣的投資理念去做投資，這是一條既有理論又有實踐的道路。

投基演繹法：如果讓你推薦一本書給投資者，你認為哪本書最合適？為什么？

劉開運：我會推薦霍華德·馬克斯寫的《投資最重要的事》。投資本身具有周期性，投資者通過讀這本書可以對投資中周期有比較深刻的認識。

風險提示：本材料中劉開運先生的觀點僅供參考，不構成對投資者的任何投資建議或投資承諾，也不代表劉開運先生管理的產品過去、現在或未來持倉，劉開運先生亦可在未加通知的情況下對任何內容進行更改。未經九泰基金以及劉開運先生書面許可，任何人不得擅自轉載劉開運先生的回復內容，不得采取片面截取、曲解或類似方式對回復內容進行處理。基金有風險，投資需謹慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成對基金業績表現的保證。投資者在做出投資決策之前，請仔細閱讀《基金合同》、《基金招募說明書》和《產品資料概要》等產品法律文件以詳細了解產品信息，并充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。基金管理人、基金托管人、基金銷售機構及相關機構不對基金投資收益做出任何承諾或保證。

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