文丨尼克 編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

“醬油茅”海天味業(yè)公布2021年度業(yè)績后，股價(jià)連跌了三天。相對于2021年1月觸及的歷史新高168.12元/股（前復(fù)權(quán)，下同），最大跌幅高達(dá)50%，蒸發(fā)的市值高達(dá)3500多億元。

市場擔(dān)憂的點(diǎn)很多，從疫情壓制消費(fèi)、社區(qū)團(tuán)購搶占市場、成本壓力、食品安全到“高估值”，都有。

《正經(jīng)社》分析師梳理其2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：

1、海天醬油、蠔油、醬料三大核心品類近3年銷售量增速雖略有下滑，但依然有能力保持大兩位數(shù)增長，問題不在營收端。

2、毛利率自2019年開始大幅下降，與此輪全球大豆價(jià)格上漲周期吻合。

3、自2019年開始，通過大幅壓縮銷售費(fèi)用率來保持凈利率的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)了“海天式精準(zhǔn)調(diào)控”。

4、在一路向上的大豆價(jià)格下，使用完了調(diào)控銷售費(fèi)用率、提價(jià)等武器后，準(zhǔn)備眼光向內(nèi)，將刀刃轉(zhuǎn)向自身。

接下來，讓我們來具體看看。

01問題不在營收端

海天味業(yè)披露的2021年報(bào)顯示，2021年，醬油、蠔油、醬料三大核心品類分別銷售266萬噸、96.14萬噸、30.96萬噸，同比增速均有不同程度的放緩，其中醬油從12.99%下滑至8.44%，蠔油從14.74%下滑至11.47%，醬料從9.94%下滑到5.2%。

《正經(jīng)社》分析師認(rèn)為，放緩原因可能與疫情壓制餐飲端消費(fèi)及社區(qū)團(tuán)購擾動(dòng)渠道有關(guān)，但從增速絕對值來看，三大核心品類依然保持了相對較快的增長速度，在2021年這樣的市場環(huán)境中，實(shí)屬難得。

2021年三大核心品類總銷量393.12萬噸，同比增長9.9%，對應(yīng)噸價(jià)5440元/噸，疊加每4年一次的提價(jià)效應(yīng)，依然能保持大兩位數(shù)以上的營收增長。

年報(bào)顯示，在10月提價(jià)帶動(dòng)下，Q4營收增速已恢復(fù)至22.85%，超出市場預(yù)期。

調(diào)味品相對剛性的必需消費(fèi)品屬性，外加在餐飲渠道的競爭優(yōu)勢，是海天味業(yè)營收穩(wěn)健增長的保障，市場不必過分擔(dān)憂營收端。

圖表來源：《正經(jīng)社》分析師根據(jù)公開資料整理制作

02海天式精準(zhǔn)調(diào)控

海天味業(yè)毛利率自2019年開始小幅下滑，2020年、2021年接連大幅下滑了7.20%和8.32%。《正經(jīng)社》分析師注意到，毛利率下降時(shí)點(diǎn)與此輪全球大豆上漲周期剛好吻合。

根據(jù)年報(bào)披露，其成本端主要由原材料、包裝材料、能源、運(yùn)費(fèi)等構(gòu)成，而大豆是最主要的原材料。

中國大豆對外依存度高，以2021年為例，國產(chǎn)大豆為1640萬噸，進(jìn)口大豆為9651.8萬噸，進(jìn)口依存度高達(dá)85%以上。而全球大豆主要產(chǎn)區(qū)及出口國為美國、巴西和阿根廷。

受中美持續(xù)近兩年的貿(mào)易爭端以及美國大豆種植時(shí)期天氣不利影響，2019/2020年度美豆產(chǎn)量大幅下滑25%，造成全球大豆市場巨大的供給缺口，美豆價(jià)格便開始從低位一路上漲。疫情之后，全球供應(yīng)鏈紊亂，糧食市場普遍大漲，進(jìn)一步助推了大豆價(jià)格走勢。有統(tǒng)計(jì)顯示，自2019年低點(diǎn)至今，美豆期貨價(jià)格已上漲接近1倍。

此輪大豆價(jià)格上漲周期始于2019年二季度，與海天毛利率下滑周期吻合

圖表來源：芝商所

大豆價(jià)格一路向上，為海天味業(yè)帶來了巨大的成本壓力，一步一步侵蝕著毛利率。雖然在大豆價(jià)格上漲過程中可以提前存儲(chǔ)一些大豆庫存，然而考慮到農(nóng)產(chǎn)品的保質(zhì)期屬性，并不能存儲(chǔ)太多，無法對原材料進(jìn)行鎖價(jià)。

《正經(jīng)社》分析師梳理發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)為了保證盈利能力，2019年開始以控制壓縮銷售費(fèi)用率的方式來保持凈利率水平。

期間費(fèi)用率從2019年的13.88%，連續(xù)兩年壓縮至7.75%，壓縮了接近一半。以致市場經(jīng)常為海天味業(yè)剛好完成年度指標(biāo)而驚嘆，被稱為“海天式精準(zhǔn)調(diào)控”，凈利率水平甚至還略有增長，堪稱茅臺(tái)般的穩(wěn)。

圖表來源：《正經(jīng)社》分析師根據(jù)公開資料整理制作

03空間已然不多

然而海天味業(yè)畢竟不是真茅，精準(zhǔn)調(diào)控在瘋狂的大豆價(jià)格面前越來越顯得力不從心。在大豆價(jià)格的不斷上逼中，毛利率不斷降低，費(fèi)用率壓縮到了極限，終于在2021年導(dǎo)致凈利率下滑，業(yè)績也迎來了上市8年以來的最差表現(xiàn)，也沒能再一次精準(zhǔn)完成其年初計(jì)劃。

為了穩(wěn)定業(yè)績，在費(fèi)用率調(diào)控手段已然力不從心的情況下，海天味業(yè)祭出了大招，提價(jià)，將大豆成本壓力轉(zhuǎn)移到了下游消費(fèi)者身上。2021年10月12日，海天味業(yè)公告對醬油、蠔油、醬料等部分產(chǎn)品出廠價(jià)格提高3%-7%，這意味著其直接放棄了此前“2021年產(chǎn)品不提價(jià)”的承諾。

進(jìn)入2022年以來，大豆價(jià)格的上行依然沒有停下來的意思。俄烏沖突刺激下的美豆三個(gè)月上漲了20%，將海天味業(yè)的提價(jià)武器瞬間化解。

為此，海天味業(yè)管理層也壓力山大，其在2021年報(bào)中坦露：“為應(yīng)對外界環(huán)境變化，公司號(hào)召逆境搏殺，要求全體員工眼光朝內(nèi)、刀刃向己，努力將自己做得更好，通過各種措施挖潛增效，提高貢獻(xiàn)度。“

在與投資者交流的環(huán)節(jié)中，海天味業(yè)宣稱：2022年各項(xiàng)成本普漲，大宗原材物料依然處在高位，現(xiàn)有提價(jià)無法完全覆蓋成本上漲；2022年成本上漲趨勢還沒有清晰，暫時(shí)還較難估算具體金額，公司會(huì)通過各種方式挖潛增效，內(nèi)部消化，對沖成本壓力。

具體怎樣內(nèi)部消化呢？《正經(jīng)社》分析師注意到，海天味業(yè)宣稱將通過技改、科研創(chuàng)新、智能化等手段，在投入產(chǎn)出、生產(chǎn)效率、節(jié)能降耗等方面持續(xù)挖潛增效。

然而，從這些表述中，《正經(jīng)社》分析師更多感受到的是“無力與蒼白”，在整體費(fèi)用率已經(jīng)壓到極限的情況下，留給海天味業(yè)的空間并不多。

海天味業(yè)在2021年報(bào)中透露了今年的目標(biāo)：計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收280億元，利潤74.7億元，營收利潤雙12%增長。《正經(jīng)社》分析師認(rèn)為，海天味業(yè)完成營收計(jì)劃是較大概率的事件，然而凈利的增長恐怕難以再精準(zhǔn)式調(diào)控，還得看“大豆的臉色”。不過不必過于悲觀的是，假以時(shí)日，倘若全球大豆價(jià)格掉頭而下，其這兩年積累的銷售量與提價(jià)的增長將為其利潤的釋放帶來更大的彈性。

只不過，守得云開見月明的過程，注定是難熬的。這期間，諸如醬油里出現(xiàn)活蛆或蒼蠅、耗油里吃出蝙蝠或霉變、鈉含量嚴(yán)重超標(biāo)之類，時(shí)不時(shí)會(huì)冒出來的食品安全問題，始終猶如高懸的利劍，一點(diǎn)也松懈不得。【《正經(jīng)社》出品】

責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進(jìn)·校對|然然

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