文丨尼克 編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

“醬油茅”海天味業公布2021年度業績后，股價連跌了三天。相對于2021年1月觸及的歷史新高168.12元/股（前復權，下同），最大跌幅高達50%，蒸發的市值高達3500多億元。

市場擔憂的點很多，從疫情壓制消費、社區團購搶占市場、成本壓力、食品安全到“高估值”，都有。

《正經社》分析師梳理其2021年財報數據后發現：

1、海天醬油、蠔油、醬料三大核心品類近3年銷售量增速雖略有下滑，但依然有能力保持大兩位數增長，問題不在營收端。

2、毛利率自2019年開始大幅下降，與此輪全球大豆價格上漲周期吻合。

3、自2019年開始，通過大幅壓縮銷售費用率來保持凈利率的穩定，實現了“海天式精準調控”。

4、在一路向上的大豆價格下，使用完了調控銷售費用率、提價等武器后，準備眼光向內，將刀刃轉向自身。

接下來，讓我們來具體看看。

01問題不在營收端

海天味業披露的2021年報顯示，2021年，醬油、蠔油、醬料三大核心品類分別銷售266萬噸、96.14萬噸、30.96萬噸，同比增速均有不同程度的放緩，其中醬油從12.99%下滑至8.44%，蠔油從14.74%下滑至11.47%，醬料從9.94%下滑到5.2%。

《正經社》分析師認為，放緩原因可能與疫情壓制餐飲端消費及社區團購擾動渠道有關，但從增速絕對值來看，三大核心品類依然保持了相對較快的增長速度，在2021年這樣的市場環境中，實屬難得。

2021年三大核心品類總銷量393.12萬噸，同比增長9.9%，對應噸價5440元/噸，疊加每4年一次的提價效應，依然能保持大兩位數以上的營收增長。

年報顯示，在10月提價帶動下，Q4營收增速已恢復至22.85%，超出市場預期。

調味品相對剛性的必需消費品屬性，外加在餐飲渠道的競爭優勢，是海天味業營收穩健增長的保障，市場不必過分擔憂營收端。

圖表來源：《正經社》分析師根據公開資料整理制作

02海天式精準調控

海天味業毛利率自2019年開始小幅下滑，2020年、2021年接連大幅下滑了7.20%和8.32%。《正經社》分析師注意到，毛利率下降時點與此輪全球大豆上漲周期剛好吻合。

根據年報披露，其成本端主要由原材料、包裝材料、能源、運費等構成，而大豆是最主要的原材料。

中國大豆對外依存度高，以2021年為例，國產大豆為1640萬噸，進口大豆為9651.8萬噸，進口依存度高達85%以上。而全球大豆主要產區及出口國為美國、巴西和阿根廷。

受中美持續近兩年的貿易爭端以及美國大豆種植時期天氣不利影響，2019/2020年度美豆產量大幅下滑25%，造成全球大豆市場巨大的供給缺口，美豆價格便開始從低位一路上漲。疫情之后，全球供應鏈紊亂，糧食市場普遍大漲，進一步助推了大豆價格走勢。有統計顯示，自2019年低點至今，美豆期貨價格已上漲接近1倍。

此輪大豆價格上漲周期始于2019年二季度，與海天毛利率下滑周期吻合

圖表來源：芝商所

大豆價格一路向上，為海天味業帶來了巨大的成本壓力，一步一步侵蝕著毛利率。雖然在大豆價格上漲過程中可以提前存儲一些大豆庫存，然而考慮到農產品的保質期屬性，并不能存儲太多，無法對原材料進行鎖價。

《正經社》分析師梳理發現，海天味業為了保證盈利能力，2019年開始以控制壓縮銷售費用率的方式來保持凈利率水平。

期間費用率從2019年的13.88%，連續兩年壓縮至7.75%，壓縮了接近一半。以致市場經常為海天味業剛好完成年度指標而驚嘆，被稱為“海天式精準調控”，凈利率水平甚至還略有增長，堪稱茅臺般的穩。

圖表來源：《正經社》分析師根據公開資料整理制作

03空間已然不多

然而海天味業畢竟不是真茅，精準調控在瘋狂的大豆價格面前越來越顯得力不從心。在大豆價格的不斷上逼中，毛利率不斷降低，費用率壓縮到了極限，終于在2021年導致凈利率下滑，業績也迎來了上市8年以來的最差表現，也沒能再一次精準完成其年初計劃。

為了穩定業績，在費用率調控手段已然力不從心的情況下，海天味業祭出了大招，提價，將大豆成本壓力轉移到了下游消費者身上。2021年10月12日，海天味業公告對醬油、蠔油、醬料等部分產品出廠價格提高3%-7%，這意味著其直接放棄了此前“2021年產品不提價”的承諾。

進入2022年以來，大豆價格的上行依然沒有停下來的意思。俄烏沖突刺激下的美豆三個月上漲了20%，將海天味業的提價武器瞬間化解。

為此，海天味業管理層也壓力山大，其在2021年報中坦露：“為應對外界環境變化，公司號召逆境搏殺，要求全體員工眼光朝內、刀刃向己，努力將自己做得更好，通過各種措施挖潛增效，提高貢獻度。“

在與投資者交流的環節中，海天味業宣稱：2022年各項成本普漲，大宗原材物料依然處在高位，現有提價無法完全覆蓋成本上漲；2022年成本上漲趨勢還沒有清晰，暫時還較難估算具體金額，公司會通過各種方式挖潛增效，內部消化，對沖成本壓力。

具體怎樣內部消化呢？《正經社》分析師注意到，海天味業宣稱將通過技改、科研創新、智能化等手段，在投入產出、生產效率、節能降耗等方面持續挖潛增效。

然而，從這些表述中，《正經社》分析師更多感受到的是“無力與蒼白”，在整體費用率已經壓到極限的情況下，留給海天味業的空間并不多。

海天味業在2021年報中透露了今年的目標：計劃實現營收280億元，利潤74.7億元，營收利潤雙12%增長。《正經社》分析師認為，海天味業完成營收計劃是較大概率的事件，然而凈利的增長恐怕難以再精準式調控，還得看“大豆的臉色”。不過不必過于悲觀的是，假以時日，倘若全球大豆價格掉頭而下，其這兩年積累的銷售量與提價的增長將為其利潤的釋放帶來更大的彈性。

只不過，守得云開見月明的過程，注定是難熬的。這期間，諸如醬油里出現活蛆或蒼蠅、耗油里吃出蝙蝠或霉變、鈉含量嚴重超標之類，時不時會冒出來的食品安全問題，始終猶如高懸的利劍，一點也松懈不得。【《正經社》出品】

責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·校對|然然

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