時隔近半年，地產民企終于艱難地迎來了今年首筆美元債！

2022年3月18日，卓越集團全資子公司深圳市卓越商業管理有限公司成功發行了今年首筆美元債券，總金額1億美元，期限3年，利率更低達2.91%。

在行業持續低溫、市場信心不足背景下，這筆美元債的發行顯得意義非凡。要知道，這是自去年境外地產融資冰封以來第一筆民營房企美元債，距離上一筆已過151天之久。

曾幾何時，在房企瘋狂擴張的征程上，還是作為融資利器的美元債，如今也正銹跡斑斑。

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回首地產美元債

美元債，顧名思義，就是在境外發行以美元計價的市場債券。債券其實就是有息的借條，美元債也就是在境外打借條向老外借美元，只需要集團或者第三方機構做個擔保，美元債便能成功發行，獲得數以億計的融資。

以成本低、無資產抵押、限制少的優勢，美元債受到了眾多房企的青睞，成為了房企主要的融資渠道之一。在高杠桿房企，美元債甚至占到總融資規模的20%以上，低杠桿房企這個比例也有10%。以恒大、龍湖為例，截止2021年6月末，美元債規模分別為1269億、178.43億，分別占各自借款總額的22.20%、9.3%。

房企發行的美元債一般為優先級票據，也就是企業破產清算時該類債務需要優先償還。事實上，大部分房企中，美元債也會先于國內借款優先兌付。因為美元債違約不僅會影響企業本身，更會影響整個中資企業的美元債市場的信心。

去年恒大在7月份遇困后，美元債也是在12月份最后才違約的。并且在剛一宣布違約幾小時內，廣東省政府、央行、銀保監和證監會就采取了動作，又是約談許家印、派駐工作組……，反觀國內債務違約和理財商票逾期的反應，就可見其重視程度。

2010年以前，房企多傾向于國內發債，美元發債幾乎很少。那時候國內融資環境還相對寬松，房價一路上漲，地產商是牛氣沖天、趾高氣揚。融資十分容易，很多銀行都是主動上門投懷送抱。

2010開始，境內融資渠道收緊，而境外發債政策相對寬松，因此促使房企尋求境外發債，房企美元債首次開始出現大幅度增長。2010-2013年，美元債發行規模快速增加，復合增速高達94.21%。

由于當時海外美歐日三大央行推行寬松貨幣政策,人民幣匯率呈現升值趨勢,私人部門有資產本幣化+負債外幣化的套利配置動機，用通俗的話將叫“吃里扒外”，簡單地說，就是借了便宜的美元，換成保值增值的人民幣資產，到期再歸還預期更“便宜”的美元，“甘蔗吃兩頭”，這里備注一下：這種套利模式存續的前提是美元相對人民幣有貶值趨勢。

舉個夸張的栗子，某家在中國經營，賺取人民幣的地產公司，t時刻以3%的利率（美元）借入1美元一年，此時匯率8元兌1美元，該公司花費8元；一年后應還1.03美元，而一年后由于人民幣升值，匯率變成7元兌1美元，則該公司僅需要償還7.21元。

也就是說，不考慮融資成本等其他因素，受益于匯率因素。這一來一回，以人民幣計價該公司借錢沒有利息，還賺了0.79元，如果這個單位是億，公司還有一筆不小的收入。

2014-2016年，隨著境內房企債券發行放松，加上2015年811匯改后,人民幣匯率進入貶值周期,地產美元債發行金額有所下降。提前償還外債的存量減少與新增發債的增量減少同時使得境外債市場發展有所放緩。這里就是對上一階段套利模式的反向呼應，如果說第一階段是漲潮，這一階段就是落潮。每個企業都要看準潮汐，踩準鼓點，一旦踏錯節奏，將會被左右打臉，“死得很難看”。

2016年12月，中央經濟工作會議為促進房地產市場平穩發展，首次提出房地產長效機制，房企境內融資再次受到強監管，使得2017年地產美元債發行再次大幅增長。

為了配合房地產行業調控政策，2018年之后，政府加大了房企境外發債的監管力度：2018年6月，發改委稱將限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等；

2019年7月，發改委發布778號文要求房企發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，中長期境外債務增量受到限制，2020年開始地產美元債融資額有所回落。

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寒冬下的美元債

在高杠桿房企高歌猛進的發展中，美元債也成為了外部融資不可或缺的一環。在加之高周轉的魔力，美元債幫助房企快速擴大規模，獲得空前的發展。

例如，房企原本只有1塊的本金，能買1塊地，正常速度1年開發銷售，能賣1.5元。那它的銷售是1.5元，利潤是0.5元。

加上美元債杠桿，銷售與利潤規模就實現了翻倍。假設房企以5%的成本發債，借到1塊錢，期限1年。房企又用這1塊買了另一塊地，也能賣1.5元，獲得雙倍規模。在這個環節中，去除1.05元本息，房企凈賺0.45元利潤。加上第1個地塊的數字，它銷售變成了3元，利潤變為了0.95元。

再疊之高周轉，規模又被雙倍擴張。原本一年項目開發銷售周期縮短到半年，項目數量從2個就變成了4個。銷售實現6元，利潤為1.95元，在原有基礎上漲了近4倍。

而在某些房企，在土地出讓金分期付款、工程款拖欠等手段下，這個杠桿又被加乘了N倍，快速實現了瘋狂的擴張，甚至擠進了世界五百強。

然而，收益往往與風險并存。銷售與利潤在無限倍放大的同時，風險也在指數倍擴大。在外部融資環境寬松、房價不斷上漲、銷售強勁的前提下，這種模式還能得以維系。一旦外部融資環境、銷售等因素發生變化，資金流出現困難，債務也會連環崩塌。

2020年8月開始，隨著房企“三道紅線”、銀行“兩條紅線”、供地“兩集中”等房地產調控政策落地，地產的外部環境發生了重大變化，原來的高周轉、高杠桿房企一個接一個違約倒下。

2021年初，華夏幸福美元債率先違約，禹洲2020年盈利大幅下滑遭遇股債雙殺，但是并沒有引起太大波瀾。

去年下半年，恒大商票理財爆雷及花樣年美元債的意外違約將地產美元債徹底帶入冰點。境外投資者紛紛拋售、市場失去信心，至暗時刻到來。民企的美元債，定格在2021年10月8日海倫堡發行的2.7億美元債券上。

此后的151天時間了，再沒有一家民營房企發行美元債，這個以往房企重要的融資渠道被阻斷，加之銷售下行，民營房企接連違約躺平，舉步維艱。據樂居財經，2021年，地產美元債發行量與凈增量分別為460億美元和2.5億美元，同比分別下降28%和99%。

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曙光來了？

今年以來，低溫依然持續。

據克而瑞，2022 年 1-2月，房企發債總規模719億元，同比下降65%。海外債方面，房企共發行折合人民幣131億元海外債，較去年年底略有恢復，但同比仍下降86%。

而剩下的這14%，也大都是央企國企。這意味著，原本占民企高達20%的融資來源幾乎沒有了，在2月百強地產普遍銷售下跌4成的背景下，無疑更是雪上加霜。

在這個地產的黑色冬天，民企卓越成功發行美元債，就顯得的彌足珍貴，它雖然微弱，但讓人陷入黑暗的市場看到了曙光與希望。

與激進的恒大、奧園一樣成立于1996年，“商住并舉”的卓越卻走出了另一種務實穩進的低調。銷售排名房企前30，你卻很少聽說這家公司出圈。而且它是為數不多的尚未上市的地產30強，僅旗下的卓越商管進行了IPO。

在卓越的鼓舞下，春風開始輕撫急迫的民營房企的臉頰。近期市場傳出又有兩家民營地產將新發美元債。

一家是前不久剛發了10億規模，期限2+2，票息4.75%中票的旭輝，規模為1億美元；另一家新發美元債的主體是新城，規模為3億美元。

而近日民企的美元債也連日翻紅。碧桂園、時代中國、合景泰富、遠洋、旭輝控股、萬達商業的美元債券都迎來上漲，漲幅大都在5%以上。美元債的信心正在逐步恢復與重建。

但是，挑戰與壓力仍在。

地產美元債的集中到期又接踵而至。2022年，房企美元債將有132支到期，總規模459.36億美元（2891億人民幣）。據 CAIC統計，2022年二季度，200家核心房企境內外債券合計到期規模約1865元，其中海外債約為889億元。

美元債的償還以往都為借新還舊，如今借新渠道阻塞，還舊高峰來臨，房企亟需尋找新的資金來源償債。這個來源要么是銷售、要么是境內發債或銀行貸款，而民企的這三個渠道也都在惡化，境內債也是如此。因此接下來有公開債務到期的民企，處境都十分艱難。據不完全統計，4月，有數十家房企的境內外債務均會到期。

4月8日，華夏幸福3.5億美元債到期。

4月11日，恒大14.5億美元債到期。

4月12日，萬科10.1億元債券到期。

4月13日，綠城4.8億元債券到期。

4月13日，正榮2.1億美元債到期。

4月14日，新城9.9億元債券到期。

4月17日，建發11.5億元債券到期。

4月17日，花樣年1.99億美元債到期。

4月23日，旭輝14.8億美元債到期。

4月24日，綠城26億元債券到期。

4月25日，萬科11.17億元債券到期。

4月25日，招商10億元債券到期。

4月25日，碧桂園5.5億美元債到期。

4月26日，首創10億元債券到期。

4月28日，萬達3.25億美元債到期。

4月29日，融信7.17億元債券到期。

4月29日，遠洋0.5億元債券到期。

4月30日，遠洋5億美元債到期

……

近期政策的暖風不斷吹，政策底已顯現。部分熱點城市城市已有回暖跡象，如四大一線城市新建商品住宅銷售價格普漲，北京、上海、廣州和深圳分別上漲0.6%、0.5%、0.6%和0.4%，東南沿海核心二三線城市和基本面良好的內陸二線城市已出現回暖苗頭，如武漢、杭州、青島、揚州等。

然而市場的信心并未恢復，疊加近期疫情等因素，市場至今還未見底。民營房企還要經過4-6月份境內外債務集中到期的大考驗。

民營地產的春天，并沒有來。

標簽： 冰封151天 卓越首發美元債 民營房企的春天來了