2022-04-02東亞前海證券有限責(zé)任公司倪華對(duì)郵儲(chǔ)銀行進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年報(bào)點(diǎn)評(píng)，成長性大行本色彰顯，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中更優(yōu)》，本報(bào)告對(duì)郵儲(chǔ)銀行給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為5.64元。

郵儲(chǔ)銀行(601658)

核心觀點(diǎn)

營收、歸母凈利潤增速位居國有行之首，成長性極強(qiáng)。郵儲(chǔ)銀行2021年全年?duì)I收為3,187.62億元，同比高增11.38%，增速居國有行首位；歸母凈利潤761.70億元，同比增長18.65%，遠(yuǎn)高于其他五家上市國有大行，盈利成長性極強(qiáng)。2021年ROAA、ROAE分別為0.64%和11.86%，同比分別上行4BP、2BP。

單季凈利息收入增速穩(wěn)定，非息收入增速逐季走闊。Q4單季營收804.04億元，同比增長14.96%，增速略低于Q3。2021年全年、Q4單季凈利息收入分別為2,693.82億元、684.92億元，同比分別增長6.32%、5.81%，Q1-Q4單季凈利息收入增速穩(wěn)定；2021年全年、Q4單季非利息收入分別為493.80億元、119.12億元，同比分別增長50.44%、128.64%，單季非息增速躍升，成營收結(jié)構(gòu)一大亮點(diǎn)。全年非息收入占比15.49%，同比提升4.02pct，營收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

存貸兩端的利率均邊際承壓，對(duì)全年凈息差形成拖累。Q4單季凈息差為2.25%，較Q3下行4BP。2021年全年凈息差為2.36%，同比下行6BP。主要是存貸兩端的定價(jià)均有所拖累，全年貸款平均收益率為4.68%，同比下降7BP；存款平均成本率為1.63%，同比上行4BP。六大國有行凈息差同比均有不同程度的下行，但郵儲(chǔ)銀行凈息差仍居第一。資產(chǎn)獲取能力強(qiáng)勁，截至2021年末，生息資產(chǎn)平均余額同比增長9.18%，增速高于上年，實(shí)現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”。

中收占比再上臺(tái)階。2021年非息收入為493.80億元，同比增長50.44%，占營收的比重升至15.49%，中收占比營收升至6.90%，其中代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入122.39億元，同比增長88.67%，主要由于加快推進(jìn)財(cái)富管理體系升級(jí)，保險(xiǎn)、基金和集合資管計(jì)劃代銷業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)快速增長。Q1-Q4單季中收均實(shí)現(xiàn)20%以上的增長，Q3、Q4單季其他非息收入同比分別增長4.22倍、3.75倍，主要是加大對(duì)輕稅負(fù)的基金配置和靈活交易，貢獻(xiàn)分紅收入和買賣價(jià)差。

超6億零售客群貢獻(xiàn)約七成營收，零售AUM比肩表內(nèi)資產(chǎn)。截至2021年末，服務(wù)個(gè)人客戶6.37億戶，其中VIP客戶4,262.98萬戶，同比增長17.07%；財(cái)富客戶356.21萬戶，同比增長24.12%。零售AUM為12.53萬億元，已升至表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的99.54%。零售客戶基礎(chǔ)深厚，帶動(dòng)個(gè)人銀行業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)升至的69.60%。全行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模9,152.55億元，同比增長5.77%，其中凈值型產(chǎn)品占比83.87%。中郵理財(cái)全年凈利潤32.02億元，同比增長3.20%，中郵理財(cái)作為郵儲(chǔ)銀行零售轉(zhuǎn)型的重要抓手，與母行在惠農(nóng)、綠色金融方面加強(qiáng)協(xié)同，形成差異化產(chǎn)品線。

信貸需求強(qiáng)勁，涉農(nóng)、普惠及綠色貸款增速均高于貸款整體增速。截至2021年末，郵儲(chǔ)銀行總資產(chǎn)12.59萬億元，同比增加10.87%；貸款余額為6.45萬億元，同比增加12.91%。其中對(duì)公貸款、票據(jù)貼現(xiàn)和零售貸款余額同比增速分別為13.96%、-8.37%和15.44%，對(duì)公和零售貸款需求強(qiáng)勁，低收益票據(jù)資產(chǎn)有所壓降。對(duì)公房地產(chǎn)占貸款總額的2.15%，仍處于極低水平。涉農(nóng)貸款、普惠小微企業(yè)貸款和綠色貸款余額分別為1.61萬億元、9606.02億元和3722.94億元，同比增速分別為13.90%、19.89%和32.52%，均高于全行貸款整體增速。

不良貸款“額升率降”，關(guān)注率、不良生成率均有下行。截至2021年末，不良貸款余額為526.85億元，同比增加4.60%；不良貸款率0.82%，同比下行6BP，與三季度末持平。不良生成率為0.60%，同比下行19BP，增量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得到較好控制。關(guān)注率0.47%，同比下行7BP，廣義不良率（不良率+關(guān)注率）為1.29%，同比下行13BP，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中更優(yōu)，堪稱上市銀行一大標(biāo)桿，預(yù)計(jì)不良率未來有進(jìn)一步下探的空間。員工費(fèi)用高增，科技和營銷投入加大，拖累成本收入比。2021年業(yè)務(wù)及管理費(fèi)1,881.02億元，同比增長13.55%，其中儲(chǔ)蓄代理費(fèi)及其他、

員工費(fèi)用同比分別增長8.34%、15.33%。Q4單季業(yè)務(wù)及管理費(fèi)增幅達(dá)26.16%，費(fèi)用的高增主要體現(xiàn)在第四季度。員工費(fèi)用和其他支出為主要拖累，主要受人力資源投入的增加、上年同期享受的社保費(fèi)減免政策到期、加大信息科技和營銷投入等影響，從而成本收入比同比上行1.13pct至59.01%。

資本的安全邊際較大，高級(jí)法的主體建設(shè)工作順利完成。權(quán)重法下，核心一級(jí)資本充足率9.92%、12.39%和14.78%，較2020年末均有上行，資本安全墊進(jìn)一步充實(shí)。2021年10月，郵儲(chǔ)銀行入選我國系統(tǒng)重要性銀行第二組，核心一級(jí)資本充足率監(jiān)管下限上行50BP，目前來看資本安全邊際充足。除郵儲(chǔ)銀行外的其余五家國有行及招商銀行已實(shí)施高級(jí)法進(jìn)行資本管理，郵儲(chǔ)銀行正全力推進(jìn)，截至2020年末，109項(xiàng)高級(jí)方法主體建設(shè)任務(wù)順利完成，隨著未來高級(jí)法的實(shí)施，郵儲(chǔ)銀行的資本安全邊際將顯著擴(kuò)大。

投資建議

郵儲(chǔ)銀行是零售特色鮮明的國有大行，自營+代理模式深入縣域鄉(xiāng)村，凈息差雖邊際承壓，但仍居于國有行首位；疊加涉農(nóng)貸款、普惠小微和綠色貸款的比較優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)獲取能力強(qiáng)，“以量補(bǔ)價(jià)”成效凸顯。6億多零售客群貢獻(xiàn)近七成營收，中收增速十分矚目，零售AUM比肩表內(nèi)資產(chǎn)，儼然財(cái)富管理領(lǐng)域一顆冉冉升起的新星。資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)異，不良率、不良生成率和關(guān)注率全面下行、撥備覆蓋率持續(xù)上行背景下，實(shí)現(xiàn)撥備對(duì)利潤的反哺。我們使用三階段DDM模型估值：絕對(duì)估值法下預(yù)測2022年每股公允價(jià)值為6.96元，對(duì)應(yīng)0.93xPB；相對(duì)估值法下給予0.92-0.95xPB，對(duì)應(yīng)的股價(jià)區(qū)間為6.86-7.08元。維持郵儲(chǔ)銀行“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險(xiǎn)及不良貸款率異常升高；政策落地不及預(yù)期等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，長城證券鄒恒超研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.54%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利815.68億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為6.2。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)12家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為7.35。證券之星估值分析工具顯示，郵儲(chǔ)銀行（601658）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為4星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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