001收益再投資，LPGP回報(bào)分配的良性循環(huán)

本期周刊共3434字

講收益再投資這個(gè)話題之前，先說管理費(fèi)。通常情況下，在基金的10年生命周期里，每年收2%的管理費(fèi)，聽起來不多，但這也占到了基金總額的20%。

考慮到這一點(diǎn)，如果你是一名LP，投了1000萬美元，200萬美元交了管理費(fèi)，只有800萬美元最后能實(shí)際投給公司。而在GP的工作臺(tái)上，意味著這筆800萬美元的投資，需要1.25倍的回報(bào)才能達(dá)到基金收支平衡的及格線。

收益再投資可以舒緩這個(gè)LPGP都不愿意看到的局面。GP如果能把返還給基金的收益再投出去，管理費(fèi)基本上就從LP的界面「消失」了。GP自己掙到了管理費(fèi)，同時(shí)拿到了更多carry。

為了說明這一點(diǎn)，我們舉一個(gè)具體的例子。如下圖所示，假設(shè)有一支1億美元的基金，GP將1500萬美元的收益再投資出去，充當(dāng)基金的管理費(fèi)，LPGP最后到手的收益都會(huì)發(fā)生不小的變化。

結(jié)論是，選擇收益再投資的基金需要3.65倍的總投資回報(bào)，就能達(dá)到3倍的凈回報(bào)；不回收收益以抵消管理費(fèi)的基金需要4.1倍的總投資回報(bào)，才能達(dá)到3倍的目標(biāo)凈回報(bào)。

如果再投資的資金能被謹(jǐn)慎地配置到有能力帶來強(qiáng)勁業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)中，收益再投資對(duì)GP來說就是一種有效的方式，可以增加凈回報(bào)，最終讓LP和GP受益。

再往前推一步，如果把收益回收到投資本金里，本金變成了原來的110%，可投資金就變成了1.1億美元。現(xiàn)在只需要3.45倍的總投資回報(bào)，就能實(shí)現(xiàn)3倍凈回報(bào)。另外，GP還能獲得5600萬美元的carry，和前面列舉的不做收益再投資情況相比，多出了600萬美元。

Foundry Group的MD Brad Feld認(rèn)為，如果一個(gè)LP給他們1美元做投資，他們應(yīng)該至少投資1美元，而不是0.85美元（典型的風(fēng)投基金十年平均管理費(fèi)大概是15%）。Foundry Group給每只基金設(shè)定的目標(biāo)是投出接近110%的資金，也就是說如果LP給了1美元，他們實(shí)際上要投出去1.1美元。

除了影響管理費(fèi)，收益再投資的過程也對(duì)凈回報(bào)很大作用。正常情況下，管理費(fèi)抽走了LP交給GP的可投資金，但收益再投資可能產(chǎn)生相反的效果，因?yàn)樗鼮榭赏顿Y金的池子注入了新流，同時(shí)抵消了一部分管理費(fèi)。

這固然是一種理想情況，但它說明了一種傾向。許多基金協(xié)議都要求在獲得carry之前返還LP資金和回報(bào)，這是LPGP協(xié)同一致的要素之一。GP可以采取的做法是，將管理費(fèi)看作是為了未來carry準(zhǔn)備的無風(fēng)險(xiǎn)、無利息貸款，而不是一筆額外的補(bǔ)貼資金。

雖然許多GP關(guān)注的是投資總回報(bào)，但最終LP真正關(guān)心的數(shù)值是凈回報(bào)。收益再投資能夠做到這一點(diǎn)，并讓總回報(bào)和凈回報(bào)更緊密地結(jié)合在一起，減少投資凈利潤與carry之間的爭(zhēng)奪和拉扯。

在收益再投資這一點(diǎn)上，USV一直非常積極。Fred Wilson認(rèn)為，有時(shí)候也可以利用收益再投資，讓基金的實(shí)際資金比募到的錢更多。比如USV第一只正式問世的基金，公布的規(guī)模是1.25億美元，但他們只從LP那募到了大概1.1億美元，不過最終這只基金投入了大約1.4億美元。GP最后實(shí)際投出去的錢，可能會(huì)比從LP手上call到的款更多。

這些可能感覺像是細(xì)枝末節(jié)，但當(dāng)你試圖在一只基金上賺到3倍或者更多錢時(shí)，它們就是舉足輕重的部分了。3乘以1.1億美元等于3.3億美元，但3乘以1.4億美元就是4.2億美元了。除了化解管理費(fèi)難題，收益再投資的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是，涓滴的付出有涌泉的回報(bào)。

當(dāng)然，GP需要明智地選擇回收收益和不回收受益的項(xiàng)目。Fred Wilson表示，有三種情形是回收資金再投資的絕佳機(jī)會(huì)：

第一種情況，大部分基金的投資都是能拿回本，或者多少賺到一點(diǎn)的項(xiàng)目。

第二種情況，如果創(chuàng)始人在別家得到了一個(gè)他們無法拒絕的好機(jī)會(huì)，基金可能會(huì)在早期退出。GP在這次意外的提前退出中得到了一部分收益。如果還沒有找到下一個(gè)投資標(biāo)的，就可以將收益再投資到其他的項(xiàng)目里。

第三種情況，它可能只是一筆稍見成效的投資，但是時(shí)好時(shí)壞，經(jīng)常搖擺。

從還在運(yùn)作的投資里拿出一點(diǎn)錢，投給那些能像火箭飛船一樣起飛的項(xiàng)目，再把從中賺到的收益再投資也能行得通，但經(jīng)常這么干會(huì)降低基金的回報(bào)，而不是放大回報(bào)。Fred Wilson表示自己曾經(jīng)犯過這個(gè)錯(cuò)誤，不打算再犯了。

VC機(jī)構(gòu)的投資組合和基金管理不是經(jīng)常討論的問題，業(yè)績(jī)的最大驅(qū)動(dòng)力是找到機(jī)會(huì)，并在合適的時(shí)間抓住機(jī)會(huì)，這是大多數(shù)人灌注時(shí)間和精力的地方。不過Fred Wilson也相信，戶樞不蠹，適當(dāng)?shù)耐顿Y組合管理和積極的收益再投資，可以很大程度上改善基金的業(yè)績(jī)。

Hustle Fund的GP Elizabeth Yin認(rèn)為，一名新GP也會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)力做收益再投資，因?yàn)檫@會(huì)讓他們的基金更有機(jī)會(huì)倍增回報(bào)。新GP的資金儲(chǔ)備往往并不是很充足，所以他們沒有足夠的資金來跟投投資組合里的明星項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目通常在基金生命周期的后期才會(huì)冒出來，這個(gè)時(shí)候管理費(fèi)已經(jīng)遞減到最低，carry還沒分到，從其他項(xiàng)目上多多少少拿到的收益變成了跟投資金的來源。

她經(jīng)常聽到的問題是，大多數(shù)的基金是否能做到收益再投資，能不能收回足夠的資金重新部署進(jìn)新的投資里。Elizabeth覺得，從合作過的所有基金來看，它們都進(jìn)行了大量的收益再投資，有些甚至高達(dá)120%。這在種子期之前的基金中更為常見，特別是那些投了融資情況不太樂觀公司的基金。

如果一家VC在種子輪前募到了500萬美元的資金，他們一般不會(huì)在一定的年份內(nèi)退出或者清算，因?yàn)樵谶@些年里，收益再投資能發(fā)揮不小的作用。

而對(duì)一家募到了50萬美元資金的微型VC來說，他們會(huì)很快弄清楚自己能不能在下一輪融到錢，會(huì)不會(huì)關(guān)門大吉、返還LP剩下的資金，亦或者退出一小部分。這些條件更有利于收益再投資的情況。

除此之外，我們?cè)?strong>從PEVC標(biāo)準(zhǔn)的封閉式基金結(jié)構(gòu)（closed-end fund）和比較年輕的常青基金結(jié)構(gòu)（evergreen fund）來看看收益再投資。

在封閉式基金結(jié)構(gòu)中，由于LP不希望他們的資金一直被鎖定，所以總投資期限一般在10-12年，最初的投資期通常持續(xù)3-5年，基金生命周期的剩余時(shí)間專門用來做后續(xù)融資，以及收割投資組合里的項(xiàng)目。通常情況下，可以做到20-25%的收益再投資。

常青基金結(jié)構(gòu)的情況則有所不同，它們的燃油是永續(xù)資本，所以擁有無限期的基金生命。每當(dāng)一項(xiàng)投資實(shí)現(xiàn)時(shí)，所有收益都會(huì)被重新投進(jìn)新項(xiàng)目。如果LPGP都同意，可以做到100%的收益再投資。

NEA的投資合伙人Ben Narasin說，他自己的一些直接種子投資就用了常青基金的方法，當(dāng)然這些都只是在投他自己的錢，所以可以比較自如地做100%的收益再投資。迄今為止，他已經(jīng)凈賺了16倍。如果把這三只基金對(duì)等轉(zhuǎn)換成封閉式基金，那么回報(bào)率分別是7倍、4倍和3倍（從最早的一只到最新的一只），這在大多數(shù)情況下是很少見的高回報(bào)。

Michael Jackson（一家在新墨西哥州的Cottonwood Technology Fund的合伙人）對(duì)比過歐洲和北美的收益再投資情況。

他發(fā)現(xiàn)與歐洲相比，收益再投資在美國更為普遍。美國的風(fēng)投機(jī)構(gòu)一般會(huì)和他們的LP達(dá)成協(xié)議，允許他們回收高達(dá)115-120%的資金。

而歐洲的某些LP似乎更關(guān)心讓下行風(fēng)險(xiǎn)敞口收到最小，而不是讓上行風(fēng)險(xiǎn)敞口開得更大，他們更喜歡不冒太多風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健投資。這可能因?yàn)?strong>歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資更多被看作是一種營利工具，而不是一項(xiàng)資產(chǎn)類別。

即使在美國，收益再投資也不是簡(jiǎn)單自然的流程，實(shí)際操作的時(shí)候，也會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)。前面提到，收益再投資基本上有兩種方法，一是把早期退出的收益再投資，二是把收管理費(fèi)的時(shí)間延后，在后期用基金收益付給GP。

這樣會(huì)帶來三個(gè)問題：

（1）提前退出的情況一般無法提前預(yù)測(cè)。

（2）在管理費(fèi)再投資的情況下，基金的運(yùn)營可能缺乏資金。

（3）LP拿到分配的時(shí)間點(diǎn)比較晚，GP在募新資金時(shí)，DPI業(yè)績(jī)可能不太好。

GP面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于，他們要在多大程度上依賴收益再投資來滿足投資組合公司的跟投資金，同時(shí)還要對(duì)LP拿到分配的需求保持敏感。如果GP的儲(chǔ)備金不充足，并且堅(jiān)持收益再投資，而LP更想趁早拿到回報(bào)，雙方就會(huì)陷入困境。

風(fēng)投是現(xiàn)代的史詩。我們記錄風(fēng)投歷史上星辰的起落，記載那些有紀(jì)律，有決心的基金獲取的豐厚回報(bào)，也讓大家看到那些管不好人、管不住錢的基金的黯然離場(chǎng)。

我們會(huì)將第一手的全球行業(yè)變革、最新實(shí)踐、資深LP的動(dòng)向，內(nèi)部投資決策材料第一時(shí)間上傳到我們的知識(shí)星球。

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我們也希望把我們看到的，聽到的，以及努力研究得到的成果，第一時(shí)間分享給市場(chǎng)上所有對(duì)于探索下一代GP和新的商業(yè)價(jià)值的人們。

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