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對話嘉賓 / 香帥（唐涯），著名金融學者、《金錢永不眠》系列作者

文 / 郭昕妤

”市場必然是overreact的，我也認為美股現在被高估了，但是被高估不意味著它不能再漲。不用懼怕泡沫，人類就是在一次一次泡沫中成熟起來的，應該怕的是泡沫形不成。 “

近日，著名金融學者、《金錢永不眠》系列作者香帥（唐涯）與騰訊財經的對話中，談到了關于今年年輕人該不該買房、如何實現5.5%的經濟增長目標、市場機會在哪里、有什么適合普通百姓的投資方式等為市場所十分關注的話題。她曾任北京大學光華管理學院金融學系副教授、博士生導師，原名唐涯，在經濟圈里，她更為人熟知的筆名是“香帥”，全稱是“香帥無花”。

談到對房地產的看法，香帥表示，2022年若要實現5.5%左右的GDP增速目標，房地產投資起著決定性的作用，要有非常強力的政策來提振房地產市場的信心。她談到，買房的核心邏輯是買城市的增長，建議在一二線城市的年輕人盡可能買房，且三線以下城市的房地產則沒有投資價值。

香帥曾在近期撰文中提到，全球資產進入了比丑時代，所以美國通脹、加息，都不影響美元的強勢和美股的上漲。對此她談到，這是因為通脹之下不能持有現金，而美國的資產依然是現有環境下的最好選擇，沒有更優的資產可以買。她也認為，中國國債是全球最安全的資產之一，只要維持增長，債務就不是問題。

香帥還談到，今年對于手里有些余錢想要投資的普通老百姓而言，可以考慮核心城市的房子，或是黃金和國債，也可以考慮投資中證500，中證500持有三到五年達到10%-15%的年化收益率沒有問題。

以下是經過編輯的對話實錄：

1、談房地產：建議有條件的年輕人盡早在一二線城市買房，三四線城市買房沒有投資價值

問：政府工作報告對今年經濟增速的預期目標是5.5%左右。要實現這一增長目標，要靠什么？

香帥：要全面發力，地產、基建、進出口，一環都不能少。

如果我們看拉動經濟的三駕馬車——投資、消費、出口，進出口基數已經很高了，再往上漲比較難；收入和就業上不去，消費疲軟也是可想而知的。再看投資里的三大類——制造業、基建和房地產，基建已經發了不少力了，制造業投資和進出口密切相關，潛力不是很大。所以房地產必須發力，否則保5.5%的任務會非常艱難。

2021年最大的問題就是出在房地產。在基建投資已經發力、制造業投資不太能夠發力的情況下，房地產投資在整個投資中起著決定性的作用。由于房地產業和銀行業、金融業密切相關，房地產發生連鎖性違約的風險層層傳導，導致市場預期特別悲觀。

我算過一筆賬，必須要有非常重磅的政策來扭轉對房地產的預期，才有可能把2022年全年房地產投資恢復到0以上。如果房地產投資在0以下，那保5.5%會是非常困難的事情。

問：今年的政府工作報告未提房地產稅，為什么？

香帥：不提是對的，這釋放的信號應該已經相當明確了。房住不炒是對的，但若在現在的經濟形勢下再推房地產稅的概念，打壓大家的預期，這個市場就很難起來。投資最重要的信心是來自預期，（目前）要強力扭轉預期。

問：最近，中國房地產調控政策似乎正在出現多方面的調整，菏澤等一些城市開始出臺降低首付、房貸利率等政策。這些手段能讓房地產反轉嗎？

香帥：這個沒有太多意義。這些措施在三四線城市短期可能會有那么一點刺激作用，但不足以支撐大的反轉。在這些地方，就算是敞開供應也未見得有足夠強的需求。從投資角度，我不建議買那里的房子。買房子，買的是城市的增長，這個核心邏輯是不變的。

問：房子一直是普通人最關心的問題之一。其實就是兩波人，要不要買和要不要賣，您對這兩波人分別的建議是什么？

香帥：要不要買房，要看你買在哪里、你在什么年齡階段、你手里有幾套房。比如，如果你是在北上廣深的年輕人，手里還一套房都沒有，那肯定要買，不置可否，居住需要、結婚需要、孩子上學也需要。至于要不要買第二套，那看個人選擇。如果你覺得你把錢用來金融投資能給你帶來比投資房子更高的收益，那你可以不買。

而且，在這個通脹的時代下，你拿什么抗通脹？當然是房子了。如果手里一套房子都沒有，你根本就沒有辦法進入中產行列。指望在股市翻云覆雨嗎？這不現實。

出于投資目的的買房必須在一二線核心城市買，三線以下城市的房地產沒有投資價值。但還是那句話，如果生活在那里，有居住需求，該買就買。

2、談市場：全球資產已進入比丑時代，不要懼怕泡沫

問：您覺得正在發生的俄烏沖突會是世界經濟冷戰的開始嗎？

香帥：我覺得大規模的熱戰會結束，但俄烏戰爭確實讓世界格局產生一些改變。全球化可能會被孤立主義所取代，這都會影響到我們未來的外交政策、軍事儲備等。

至于是不是會把我們拉入世界冷戰中，我說過一句話叫做“we have been there for a long time”，我們已經在這種“戰爭”里很多年了。這個戰爭的本質是為了爭奪經濟霸權，其實就是經濟和貨幣話語權的戰爭。嚴格地說，從曾經崛起的歐元和日元，到后來人民幣崛起，以及數字貨幣、加密貨幣的崛起，這場戰爭就沒有停止過。大家說，戰后我們已經擁有了這么多年的和平，但是從某種意義上講，這其實是人類達成了一個共識——我們改變了戰爭的形態，只是不再用兵器打。但是經濟戰、金融戰的傷害更大，是毀滅性的。所以，要說這場戰爭就把中國拖入了冷戰，我不這么覺得。

問：您有一個觀點是：全球是真的進入了比丑時代，所以美國通脹，加息，都不影響美元的強勢，美股的上漲。這與我們的直觀感知好像有所不同，能否請您展開談談？

香帥：當然是這樣的。首先，全球具有高增長的投資標的本來就不多，過去十年來，全球經濟增長的絕大部分都是中美兩國貢獻的，其他地方沒有多少增長，很多地方甚至還是負增長。

再者，相對來說，美國的市場語言更容易被看懂。就像巴菲特說的，看不懂的我不投，我不知道面臨的不確定性有多大。

總結來說就是，沒有更優的資產可以買，這就是比丑的時代。通脹之下肯定也不能持有現金，所以沒得選。目前來看，美國的資產就是最好的，我們不得不承認這一點。

問：近期市場大跌后大漲，幅度十分激烈，您覺得是overreact（過度反應）了嗎？

香帥：市場必然是overreact的，overreact就是市場的一部分，你要take它。我也認為美股現在被高估了，但是被高估不意味著它不能再漲。同樣，我也認為我們的股市被低估了，但是被低估也不意味著它不會再跌。

所以我一直有一個觀點：不用懼怕泡沫，人類就是在一次一次泡沫中成熟起來的。我們應該怕的是泡沫形不成，這才是最可怕的。

我一直說，普通投資者切忌抄底。普通投資者應該做右側交易，不要左側交易，你不知道左側的坑有多深、底在哪里。做右側交易你可能會錯過最低點，但你只要掙中后段的錢就可以了。

對于普通百姓而言，首先我建議他們如果還沒有買房的，今年還是可以買核心城市的房子；第二，黃金和國債是在經濟不好的時候穩妥的選擇；第三，如果還有閑錢，買點股指吧；第四，持幣也是選擇，當年日本人就這么干。

3、談經濟：提振內需，要連續降息和真金白銀的補貼

問：去年下半年以來，中國經濟的下行壓力是比較大的。在您看來，是否因中國去年疫情期間的刺激政策退出的過早而引發了問題？

香帥：不是的，去年下半年以來經濟下行壓力大，我認為主要原因有二。第一，刺激政策推出的力度較弱。事實上我認為，如果2020年年底央行就降LPR，后面的整體形勢會好很多。第二，減法政策扎堆。雖然當時來看，是因為上半年中國經濟態勢很好，一季度GDP增長18.3%，二季度GDP增長7.9%，在全球“一枝獨秀”，是有做減法政策的環境基礎的。但是后來卻發展成了“連環減”，讓市場很難不聯想成一個有序事件，影響了市場信心。

這兩者原因結合在一起，導致了市場信心、市場預期的徹底崩潰。人同此心，心同此理，有信心就多投資、多消費，沒信心就沒有投資、沒有消費，經濟就會冷下來，就會有更多的人失業，更多的人沒有收入或者收入降低，消費、投資就會更低。信心比黃金珍貴。

問：延伸到今年年初，政策依然偏嚴，包括對游戲行業、外賣平臺等行業減法政策頻頻出臺，仿佛經濟壓力不大，這么做的考慮是什么？

香帥：我覺得這里可能有些誤解。因為一些宏觀經濟的統計數字還比較好，可能造成了一些錯覺。比如今年1月的天量社融可能造成了當局對于市場貸款意愿依然較強、經濟內在動力依然較強的錯覺。

但是，對中國這么大的經濟體，看數據不能只看總量，還要看結構，這其中會出現 “左口袋挪右口袋”的情況。拆開社融數據仔細看會發現，企業部門的投資是下降的，主要的投資來自于政府部門的基建投資，而這部分投資未來很難產生很好的收益。

關于中國的民營企業,有一種“5、6、7、8、9”的說法,就是民營經濟貢獻了中國經濟50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新成果、80%以上的城鎮勞動就業、還有90%以上的就業。容納大部分就業的，還是民營、中小微企業，但這些容納就業的企業主體自身抗風險能力也低，在風險之下肯定最先躺平。

問：“內需不振”的問題，應該怎么解決？

香帥：我想借用社科院世經所副所長張斌老師在年初提出的提振內需的八點建議，我覺得這八點建議非常“直接、有力、明確”。說兩個我最印象深刻的。第一，降息——利率每次下調25個bp，直到實現就業目標和合意經濟增速為止。只有降息力度足夠大，才能夠真正刺激市場和消費。張斌老師算過，如果房貸利率降1個點，一年大概就會有6000億的資金涌入到消費市場，那就能拉動經濟增長0.5-1個百分點了。對企業來說也一樣，實實在在的大幅降息是改善企業負債的有效手段。

第二，要真金白銀的補貼。財政要切實發力，真金白銀給企業，尤其是容納大量就業的中小服務型企業，讓他們能維持經營，不造成連鎖式失業。同時補貼低收入家庭，讓他們“有錢可消費”。再次強調，提高收入是提振消費的唯一正途。

問：您怎么看待目前的防疫政策，是否因為防疫政策影響了消費的反彈？

香帥：我覺得目前來看，動態清零是可取的。我們能不能夠跟歐美一樣躺平？我覺得不能。我們所處的土壤不同，社會環境不同，家庭觀念不同，而且還要考慮到有限的醫療資源的約束。

很多事沒有絕對的對與錯，任何事情都要承受負面的一面，只能兩害相較取其輕。當然我們總是希望更好，我也希望防疫政策可以做的更好、更精準，但是我覺得目前在中國的國民性、中國的醫療資源以及疫苗的有效性等各種約束條件下，動態清零也許是一條比較好的路。

4、談地方債：地方債沒有風險，債務的背后是信用

問：發力基建投資目前被認為是實現經濟穩增長的重要抓手。但問題是，各省還有大搞基建的空間么？以及，錢從哪里來？

香帥：對，先是項目問題。在城市化早期至中期的時候，基建肯定是掙錢的，但現在已經是村村通、路路通了，沒有那么多好項目是肯定的。現在地方政府專項債還有幾萬億發不出去，就是因為沒有好項目。

即使解決了項目問題，還有錢從哪里來的問題。地方債務和利息都已經很高了，地方政府只能不斷的借新還舊。但是現在政策既要求管理地方債，又要求管理基建項目，這使得地方政府也面臨著“不上項目沒有政績，上了項目又要舉債”的兩難。所以，我覺得政策不能在同一時間要求多元目標，只能挑最重要的、核心的。

問：您對今年地方債的風險怎么看？

香帥：地方債從來就沒有風險。就好比美債，美債的背后就是美國整個國家的信用，除非美國經濟崩潰，否則美債沒有風險。

我覺得，傳統經濟學的理論在當下已經失效了，并不是欠債就要還錢。債務，或者說貨幣，它的背后就是信用。在全球優質資產荒的情況下，資金沒有更好的去處，美債好歹是個穩妥的選擇。美國財長耶倫也公開表示過，美國國債不需要考慮本金的問題，只要還得上利息就行了。

同樣的道理可以放到中國。只要中國經濟不崩潰，地方債就只是資產負債表上的一個數字而已。不用怕負債漲，只要資產漲幅超過負債漲幅，這張資產負債表就依然是健康的。

全球也沒有幾種資產比中國的國債更安全了。中國真正的風險在于不增長。只要增長，讓世界相信中國有強勁的增長潛力，大家就有信心，信心就是金錢，債務就不是問題。

5、花絮：月薪一萬在北京并不高，傾向于提高個稅起征點

問：近日有提議稱個稅起征點應提至10000元，但也有不少經濟學家表示不支持，認為個稅起點不應太高,會減少納稅人數。您怎么看？

香帥：其實我認為是應該提高的，當然這要分城市。在二三線城市，一個月一萬塊錢可能算是不低的收入了；在四線小城市，5000塊錢可能就過得非常體面了；但是在北京，一萬塊錢一點都不多，也就夠基本溫飽。所以，這不能一概而論。

而且，中國不是一個以直接稅為主的國家，絕大部分都是間接稅，所以討論個稅并沒有意義。根據我知道的數據，中國是全球宏觀稅負最重的國家之一。如果再交稅，消費升級更無從實現。

所以，個稅起征點可以提高，也可以不提高，但是要把宏觀稅負減下來。

實習生魯永琪、周嘉鳴對本文亦有貢獻。

《金錢永不眠》系列由本篇對話嘉賓香帥著，著眼于大眾的金融學知識科普。用趣味武俠的筆觸，笑談金融江湖的歷史與故事。

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