近來匯率成為討論的熱門話題，尤其是美元兌人民幣匯率在3月中用三天時間從6.3附近跳貶到6.4，再加上美聯儲加息和陸港通北上資金一度大幅流出。很多分析基于此認為人民幣會開啟一輪大幅貶值的走勢，果真會如此嗎？

在說明結論之前，我們有必要看一下美元兌人民幣的中長期走勢，2020年疫情之后人民幣一路升值，從7.2升值到最高6.3。將最近的回調走勢放到這輪波動中，會發現最近的波動其實很小，屬于很正常的雙向波動走勢。

認識貨幣對

匯率以貨幣對的形式表現，中間加一個“/”作為分隔符，比如美元兌日元USD/JPY，表示1美元可以兌換多少日元。其中第一個貨幣是“基本貨幣”，第二個貨幣是“二級貨幣”；要將日元放在前，日元兌美元JPY/USD也無不可，只不過不大符合國際報價習慣。

因為匯率的貨幣對性質，所以基本貨幣的升值一定是二級貨幣的貶值，反之基本貨幣的貶值一定是二級貨幣的升值。最近美元兌日元從114附近上漲到最高124附近，對美元來說是一路升值，對日元來說是一路貶值。

匯率是國與國之間進行經濟活動的基礎，在國際收支平衡表中，有兩個賬戶：第一個是經常賬戶，第二個是資本和金融賬戶。其中經常賬戶是進出口的貨物與服務。這兩個賬戶是影響匯率變動的重要因素。

匯率的第一個影響因素：國際貿易

匯率的變動直接影響貿易競爭力，比如最近日元兌美元貶值，豐田出口到美國的汽車相同的美元售價可以換回更多的日元，所以本國貨幣貶值有利于出口企業提高競爭力。

但對于進口企業來說就難過了，比如日本進口以美元計價的大宗商品，就需要付出更多的日元，所以本國貨幣貶值不利于出口。本國貨幣升值亦然，有利于進口但不利于出口。

匯率會影響國際貿易，但同時國際貿易也會影響匯率。比如2020年我國率先控制住疫情之后，供應鏈快速恢復，出口大幅增長。我國出口企業賺了大量美元之后，需要將美元換回人民幣，這是一個“賣出美元、買入人民幣”的貨幣對交易過程，所以人民幣的需求大增，使得人民幣大幅升值。

那么能不能控制匯率來獲得國際貿易的競爭力呢？我們認為這是得不償失的。每個國家都有自己的稟賦和優勢，應該利用它來形成自己的競爭力優勢，出口具有競爭力優勢的產品，參與全球化；如果依靠控制匯率，使得沒有競爭力優勢的產業獲得價格優勢來擴大出口，形成對內掠奪最終損害自己的經濟結構。

匯率的第二個影響因素：資金逐利

資本在國與國之間的流動，性質上可以分為直接投資和證券投資兩類，特斯拉在上海建廠是直接投資，北上資金買入A股是證券投資；按照投資目的來分，可以分為長期配置和短期熱錢。

長期配置是分享經濟發展的成果，熱錢則是套利黨；所以我們對短期熱錢一直以來進行諸多限制，防止過度炒作、快進快出帶來的波動風險。

我們以可自由匯兌的日元來說明資本逐利的過程。美聯儲開啟加息后，歐洲央行也準備隨時跟隨，日本央行卻做出了截然不同的決定：追求通脹、暫不加息。過去兩年，歐美利率極低，投資者借入了大量資金；當歐美開始加息后，投資者的負債利率在走高。

這時候日本央行明確不會加息，那么這些借了美元、歐元、英鎊的投資者，可以將負債貨幣轉為日元，這是一個“買回美元還錢、賣出日元負債”的交易過程。既可以規避美元利率提高帶來的負債利息走高，還可以賺取日元貶值的差價。一個月前負債1億日元等同87萬美元，一個月之后只等同81萬美元了。

所以日元不僅兌美元貶值，日元對歐元、英鎊同樣貶值。3月份以來，美元兌日元從114上漲到最高124附近，英鎊兌日元從154上漲到最高164附近，歐元兌日元從127上漲到最高137附近。

日本央行此舉的目的是追求適度的通脹，但貨幣貶值、進口大宗商品漲價帶來的輸入性通脹，很明顯不可等同于經濟景氣、員工工資增長帶來的良性通脹。

如何看近期人民幣匯率波動

分析匯率的波動，首先需要從經常賬戶和資本賬戶兩個角度來展開，也就是從國際貿易和資本流動兩個方面開始。

1）國際貿易方面。

得益于2020年率先控制疫情，我們的貿易順差優勢在過去兩年迅速擴大，但隨著歐美對疫情的“共存策略”逐步體現出成果、歐美東南亞生產重啟，我們的貿易順差優勢應該會逐步縮小。并且由于2020和2021年的高基數，外貿繼續增長的壓力較大。

2）資本流動方面。

最近十余年中美之間一直存在著明顯的利差，即美國利率債收益率低于中國利率債，這構成了部分追逐利差資金的流入。美聯儲加息和中國適度寬松，在貨幣政策上形成分歧，中美之間利差收窄，現在中國十年期國債收益率2.823%、美國十年期國債收益率2.389%，利差為43BP，而一年前的利差為150BP以上。

最近分析人民幣會出現趨勢性貶值的觀點，基本上都是從上述兩點出發，作為自己分析的基石。乍看之下，如此分析很合乎邏輯，但仔細考慮也存在硬傷--夸大了資本流動的影響因素和忽略了一些其他重要因素。

1）資本流動和利差因素不應被夸大。資本項目下沒有實現完全的自由兌換，也就說人民幣投資仍然是受到限制的。在人民幣國際化的過程中，我們始終歡迎的資本投資和長期配置資金，熱錢和套利資金占比較小，既然占比較小它們的進出不應成為影響匯率的決定因素。同時利差也不會影響國內政策“以我為主”的基調，就如同過去兩年我們沒有跟隨實行“大放水”。

2）基本面因素依然穩健。從二季度開始，國際貿易當然面臨著國外重啟的挑戰，但也要看到國外重啟后需求復蘇帶來的機遇；年初RCEP正式生效、國內GDP目標5.5%需要政策支持，都是基本面方面的樂觀因素。有挑戰，但挑戰不應轉為一味悲觀。

3）逆周期調節的作用。可能多數人都忘了，2021年時候央行曾兩次上調外匯存款準備金率，12月提至 9％，降低金融機構的結售匯意愿，以防止人民幣匯率出現過快升值。過去兩年，美元兌人民幣匯率從7.2波動到最低6.3，是經過逆周期調節的；如果沒有調節，升值到更高位置現在的壓力才會更大。經過逆周期調節，人民幣位置沒那么高、央行儲備了調節工具，是面對匯率變化的底氣。

綜合分析，我們不認為會出現趨勢性大幅貶值，只要基本面因素依然穩健，那么中國股市、債市會保持吸引力，人民幣的結算需求也會穩步增加。

不應該押注單邊，人民幣有貶值壓力、雙向波動，是未來走勢的主基調。當然為了維持幣值穩定，也需要管理好市場預期，防止出現市場參與者情緒劇烈變化。

標簽： 看懂匯率波動 中美政策分化背景下人民幣匯率走勢與影響