圖：2月份數(shù)據(jù)表明美國(guó)通脹壓力依然未見絲毫緩解。\法新社

繼美債部分期限利差出現(xiàn)倒掛之後，30年期與5年期美債收益率、10年期與2年期美債收益率也先後經(jīng)歷了倒掛，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的升溫。因?yàn)闅v史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，每當(dāng)關(guān)鍵期限美債收益率出現(xiàn)倒掛，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)在12至18個(gè)月後出現(xiàn)衰退。截至3月末，2年期至30年期的各期限美債收益率曲線已近乎平坦化為一條水平線。

此外，6個(gè)月期美債收益率也升至1%以上，表明市場(chǎng)交易對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊政策環(huán)境預(yù)期的接受，相應(yīng)隱含在美債收益率中的市場(chǎng)通脹預(yù)期也呈現(xiàn)出回落態(tài)勢(shì)，顯示出近期美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派預(yù)期引導(dǎo)的效果。

按照美聯(lián)儲(chǔ)3月份最新預(yù)測(cè)，到2023年政策利率就將高於通脹水平（PCE），同期失業(yè)率則保持在3.5%的充分就業(yè)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速維持在2%以上。換而言之，美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)現(xiàn)「軟著陸」，這是目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)給出的最新預(yù)期。

但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)況是，2月份PCE的漲幅（6.35%）表明通脹壓力依然未見絲毫緩解，而亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型最新預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)增速將大幅回落至1.3%，反映出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)「軟著陸」的信心是不足的，此點(diǎn)則與美債收益率倒掛相互印證。

上述兩個(gè)方面，反映出目前市場(chǎng)在接受美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊政策的同時(shí)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒也在上升。

當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)無視市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，因?yàn)榫蜆I(yè)和通脹本身就是美聯(lián)儲(chǔ)被美國(guó)國(guó)會(huì)賦予的雙重使命，那麼近期美債收益率曲線出現(xiàn)的倒掛情況，會(huì)阻斷美聯(lián)儲(chǔ)的收緊進(jìn)程嗎？答案還得從美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面裏去尋找。

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)疫後復(fù)甦的主力軍是居民消費(fèi)和企業(yè)投資。美國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能快速擺脫疫情衰退，主要得益於財(cái)政紓困對(duì)居民消費(fèi)的拉動(dòng)和寬鬆貨幣對(duì)企業(yè)投資的支持，而美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)快速修復(fù)也是得益於居民和企業(yè)這兩個(gè)部門的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

在居民消費(fèi)和企業(yè)投資旺盛的推動(dòng)下，除了通脹壓力跳升之外，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格也快速上漲。例如，美國(guó)房?jī)r(jià)自2020年以來，已累計(jì)上漲30%以上，同期標(biāo)普500指數(shù)最高曾突破4818點(diǎn)。因此，從邏輯上推演，美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策環(huán)境的邊界就是不能讓居民消費(fèi)和企業(yè)投資受到重創(chuàng)。

可以說，本輪美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際政策操作的邊界之一就是居民加減槓桿的情況，如果後期政策收緊繼續(xù)推升房貸利率，並導(dǎo)致居民開始降槓桿，那麼已處高位的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)勢(shì)必受到衝擊，這一定是美聯(lián)儲(chǔ)不願(yuàn)意見到的。

其次，本輪通脹的緩解最終要依靠供應(yīng)能力的擴(kuò)張。經(jīng)過一年多的討論，目前對(duì)於本輪通脹的主因，市場(chǎng)已有共識(shí)，即通脹主要源自供應(yīng)的緊張。日前，貝萊德CEO卡皮托也公開表示，「美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在遭受『短缺型通脹』」，而2月中下旬爆發(fā)的俄烏衝突及西方國(guó)家的「去俄羅斯化」，則令本就十分緊張的供應(yīng)體系雪上加霜。

目前美國(guó)製造業(yè)已經(jīng)修復(fù)至疫情前的水平，無論是製造業(yè)PMI（採(cǎi)購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)），還是新訂單和產(chǎn)出指數(shù)均回升至60左右，反映出美國(guó)產(chǎn)能利用率較為充分。如果後期美聯(lián)儲(chǔ)的政策收緊使得企業(yè)融資環(huán)境變差，進(jìn)而影響到供應(yīng)端的修復(fù)，相應(yīng)不僅不會(huì)緩解通脹，反而可能會(huì)進(jìn)一步推升通脹，此局面是美聯(lián)儲(chǔ)不能接受的。

最後，保障美國(guó)財(cái)政政策功能也是美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際使命。自1月31日美債餘額突破30萬億美元之後，目前已升至30.3萬億美元，2個(gè)月間淨(jìng)增加的3000億美債中有430億是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的，而從2020年以來，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購(gòu)買了3.43萬億美元的美債，接近同期美債餘額淨(jìng)增規(guī)模的一半。由此可見，疫情以來，美國(guó)財(cái)政政策功能得到較好的體現(xiàn)，其中很重要的條件就是美聯(lián)儲(chǔ)的有力保障。

不過，鮑威爾在3月份公開演講中已經(jīng)明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)將開始「縮表」，意味著美聯(lián)儲(chǔ)將開始減少購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的規(guī)模。按照目前美聯(lián)儲(chǔ)公開信息顯示，目前至今年年底，美聯(lián)儲(chǔ)持有美債到期規(guī)模超過1萬億美元，這就意味著即便是美聯(lián)儲(chǔ)採(cǎi)取「被動(dòng)縮表」——持有的美債到期後不做再投資，由此帶來的美債市場(chǎng)供需變化也是巨大的。

此變化一方面會(huì)影響美債收益率，從而影響到美國(guó)財(cái)政的財(cái)務(wù)成本；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表還將影響美債市場(chǎng)的流動(dòng)性，進(jìn)而影響到美債的發(fā)行，最終也會(huì)反映到美債收益率的變化上。很顯然，無論如何，美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整都不能傷及美國(guó)財(cái)政政策的職能。

綜上三個(gè)方面，當(dāng)前美債收益率的倒掛只是反映出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期引導(dǎo)的接受和由此觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂。美債收益率倒掛作為衰退前瞻性指標(biāo)僅僅是歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)據(jù)此來調(diào)整既定政策路徑，真正會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際政策路徑的還是經(jīng)濟(jì)基本面。

標(biāo)簽： 金融熱評(píng) 債息倒掛難阻聯(lián)儲(chǔ)收水中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部