來源：金融界

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

實際利率是反映資金實際成本的重要指標，雖然實際利率難以直接觀測，但通貨膨脹保值債券（TIPS）利率是實際利率較好的表征變量。回顧歷史，經(jīng)濟增長放緩以及貨幣政策逐漸寬松是推動實際利率逐步下降的主要原因。此輪緊縮周期，美聯(lián)儲預(yù)計將較為激進，預(yù)計于5月縮表，快節(jié)奏縮表將推動實際利率較快上行，預(yù)計實際利率年內(nèi)或?qū)崿F(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。

實際利率的定義與表征：實際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實際資金成本或貸款人的實際收益。基于費雪效應(yīng)，實際利率通常為名義利率與通貨膨脹率的差值。實際利率難以直接觀測，但美國通貨膨脹保值債券（TIPS）一定程度反映了市場交易實際利率的結(jié)果。雖然由于流動性溢價的存在，TIPS利率作為實際利率的表征可能存在一定的偏差，但TIPS利率仍是實際利率較為直接且合適的代表。

為什么實際利率會低至負值？在實際利率為平衡經(jīng)濟儲蓄供應(yīng)與經(jīng)濟投資需求的價格的分析框架下，經(jīng)濟增長放緩是抑制實際利率的首要因素，全球儲蓄提升也進一步壓低了實際利率。而美聯(lián)儲貨幣政策是美國國債實際利率的另一主導(dǎo)因素，貨幣政策通過預(yù)期渠道、投資組合平衡渠道、久期風險渠道等影響實際利率，美聯(lián)儲通過常規(guī)或非常規(guī)寬松的貨幣政策推動長期實際利率下行至零水平甚至負值。

此輪緊縮周期下實際利率未來走勢如何？從上一輪緊縮周期來看，雖然加息對于實際利率上行推動作用有限，且通常在加息未落地前、加息預(yù)期升溫階段實際利率便會逐漸充分price in美聯(lián)儲加息路徑，但縮表可有效推動實際利率上行。3月議息會議紀要披露美聯(lián)儲縮表計劃細節(jié)，我們預(yù)計美聯(lián)儲將于5月開始縮表，縮表節(jié)奏會遠快于上一輪，縮表速度預(yù)計或約為上一輪的兩倍。基于我們測算，今年美聯(lián)儲較上一輪更為激進的緊縮貨幣政策預(yù)計將推動實際利率在今年年內(nèi)由負轉(zhuǎn)正。

實際利率對于金融市場的影響如何？從實際利率角度看，通常美元兌人民幣升值發(fā)生在中美1年期實際利差縮小至85bps以內(nèi)，目前中美實際利差仍較高，經(jīng)常賬戶對于人民幣匯率仍有支撐，中美利差收窄對人民幣匯率擾動多為情緒層面，無需過度擔憂人民幣貶值壓力。自08年金融危機后長期過于寬松的貨幣政策或是實際利率與股市關(guān)系轉(zhuǎn)為明顯負相關(guān)的幕后推手，未來實際利率繼續(xù)上行或?qū)墒惺找媛噬闲锌臻g存在一定抑制。在通脹預(yù)計將逐步回落的背景下，預(yù)計實際利率上行將推動金價繼續(xù)回落。

結(jié)論：實際利率對于經(jīng)濟以及金融資產(chǎn)價格較為關(guān)鍵但無法直接觀測到，雖然用TIPS利率代表實際利率存在一定缺陷，但其仍是實際利率較為直接且合適的表征。經(jīng)濟增長、貨幣政策是推動實際利率變動的主要因素，2008年金融危機后，長期過于寬松的貨幣政策是推動實際利率接近零水平甚至降至負值的原因，基于我們測算隨著美聯(lián)儲緊縮，今年年內(nèi)實際利率有望逐步上行至正值。中美實際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時實際利率未來繼續(xù)上行或?qū)S金價格與股市回報率產(chǎn)生一定抑制作用。

正文

實際利率自2008年金融危機后持續(xù)在零水平左右，金融危機后實際利率為何持續(xù)保持低位甚至降至負值？近期美聯(lián)儲多位官員釋放信號表示5月存在加息50bps的可能性，3月議息會議紀要披露美聯(lián)儲最早或于5月開始縮表，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期實際利率近期大幅上行，在此輪緊縮周期下，未來實際利率的走勢會如何？實際利率對于金融市場影響如何？中美實際利差視角下人民幣匯率貶值壓力如何？

實際利率的定義與表征

實際利率是剔除通脹影響后的利率，反映了借款人的實際資金成本或貸款人的實際收益。基于費雪效應(yīng)，實際利率的計算公式為1+名義利率=（1+實際利率）*（1+通貨膨脹率），由于實際利率與通貨膨脹率的乘積項通常較小，因此該公式通常簡化為名義利率=實際利率+通貨膨脹率，即實際利率=名義利率-通貨膨脹率。

實際利率難以直接觀測，但美國通貨膨脹保值債券（TIPS）一定程度反映了市場交易實際利率的結(jié)果。美國通貨膨脹保值債券（TIPS）旨在保護投資者在債券有效期內(nèi)免受價格上漲的不利影響。TIPS的本金金額調(diào)整取決于CPI指標，TIPS的本金與息票支付隨通貨膨脹而增加，因此TIPS幾乎可以被認為是沒有通脹風險的。同時TIPS具有本金保護機制，為投資者提供了一種對累積通脹的看跌期權(quán)（期權(quán)的行權(quán)價為零），當TIPS到期時，債券持有人將得到經(jīng)通脹調(diào)整的本金與原始本金二者之間的較高金額，因此TIPS也具有在通縮時期保護投資者收益的優(yōu)勢。整體而言，由于TIPS的本金和息票支付是與實際價值關(guān)聯(lián)的，且看跌期權(quán)大概率為價外期權(quán)，即看跌期權(quán)價值幾乎可以忽略，因此TIPS收益率大約是投資者通過持有證券至到期而獲得的實際收益率（Sack和Elsasser，2004[1]；Buraschi 與 Jiltsov， 2005[2]）。

由于流動性溢價的存在，TIPS利率作為實際利率的表征可能存在一定的偏差。由于TIPS的發(fā)行規(guī)模與存量市場規(guī)模仍遠低于傳統(tǒng)國債，同時相比于廣泛用于交易和對沖的名義國債，TIPS缺乏需要對沖的私人通脹指數(shù)債務(wù)，TIPS對買入并持有的投資者具有較高的吸引力，對沖和交易工具的作用較弱，因此TIPS市場的活躍度、流動性仍遠低于名義國債市場，導(dǎo)致TIPS定價中包含了一定的流動性溢價（Pflueger和Viceira，2011）[3]。

但TIPS利率仍是實際利率較為直接且合適的代表。一方面，基于名義利率與TIPS利率推算出的盈虧平衡通脹率包含一定通貨膨脹風險溢價，通常在35至100個基點之間（Goto 與Torous，2003）[4]，因此TIPS的流動性溢價一定程度會抵消從而在一定程度上抵消通脹風險溢價的影響。另一方面，TIPS利率與實際利率的差異有限，根據(jù)Grishchenko和Huang（2013）的研究[5]，TIPS利率與實際利率測算值的差異在20bps以內(nèi)。因此，我們認為TIPS利率仍是實際利率較為直接且合適的表征，Bernanke（2004）[6]也曾表示，TIPS似乎是有關(guān)通脹預(yù)期和實際利率的最直接信息來源，并且較多論文也以TIPS利率作為實際利率的衡量指標（Roberts，2018）[7]。由于Wind數(shù)據(jù)庫中TIPS利率數(shù)據(jù)自2003年開始記錄，因此在此之前，以十年期國債名義利率與FRB/US模型中十年期預(yù)期PCE通脹水平（基于費城聯(lián)儲專業(yè)預(yù)測者調(diào)查，由美聯(lián)儲披露）的差值作為十年期實際利率的估計值。測算結(jié)果也表明采用FRB/US模型中預(yù)期的通脹水平計算出的十年期實際利率估計值與十年期TIPS利率的差異較小，反映出該估計值對于十年期TIPS利率具有較好的替代性。

為什么實際利率會低至負值？

在實際利率為平衡經(jīng)濟儲蓄供應(yīng)與經(jīng)濟投資需求的價格的分析框架下，經(jīng)濟增長放緩是抑制實際利率的首要因素，全球儲蓄提升也進一步壓低了實際利率。實際利率與實際GDP增速高度相關(guān)，尤其是1983年以來，生產(chǎn)率增長下降、勞動力減少推動經(jīng)濟增速放緩，既促進了儲蓄也抑制了投資的增長。隨著居民下調(diào)未來收入增長預(yù)期，居民儲蓄傾向會增強，同時增長放緩也會減少盈利的投資機會，抑制投資需求。此外，美國以及全球人口老齡化趨勢、新興國家經(jīng)常賬戶盈余提升，意味著這些國家國民儲蓄增加，同時這部分過剩的儲蓄流入美國市場，壓低了實際利率，即伯南克提出的“全球儲蓄過剩”理論。

美聯(lián)儲貨幣政策是美國國債實際利率的另一主導(dǎo)因素，貨幣政策通過預(yù)期渠道、投資組合平衡渠道、久期風險渠道等影響實際利率。在08年金融危機沖擊后，貨幣政策利率接近零下限，美聯(lián)儲采用多項非常規(guī)貨幣政策以降低利率，例如2009年3月引入利率前瞻性指引，F(xiàn)OMC從2009年3月到2011年6月的聲明表明，經(jīng)濟狀況可能保證聯(lián)邦基金利率在很長一段時間內(nèi)處于極低水平，并且美聯(lián)儲通過“大規(guī)模資產(chǎn)購買”（LSAPs）提供進一步寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲預(yù)期管理以及LSAPs都通過預(yù)期效應(yīng)，即釋放未來短期利率仍將保持低位的信號，來降低實際利率。同時LSAPs也通過投資組合平衡機制對利率構(gòu)成下行壓力，即金融資產(chǎn)之間的不完全替代性會導(dǎo)致美聯(lián)儲在從投資者購入資產(chǎn)時，不僅會通過影響所買資產(chǎn)的供需來降低所購資產(chǎn)的收益率，也會通過投資者向美聯(lián)儲賣出相應(yīng)資產(chǎn)后對其他資產(chǎn)組合再平衡行為，來推動其他資產(chǎn)收益率下降。此外，美聯(lián)儲從市場投資者中購買長期債券會消除市場部分久期風險，因此會降低相應(yīng)的風險溢價以導(dǎo)致實際收益率下行（久期風險渠道）（D’Amico， English， López-Salido &；；； Nelson，2012）[8] 。美聯(lián)儲寬松的貨幣政策可能也會通過提高通脹預(yù)期以降低實際利率，但是2008年后通脹預(yù)期上升幅度有限，也有研究表明該渠道影響可能有限（Neely，2010）[9] 。

美聯(lián)儲通過常規(guī)或非常規(guī)寬松的貨幣政策推動長期實際利率下行至零水平甚至負值。在二十世紀80年代經(jīng)濟衰退時期，雖然經(jīng)濟增速處于低位，但激進的緊縮貨幣政策仍支撐實際利率大幅上行。而在2008年金融危機后以及2020年新冠疫情沖擊后，并且在通脹預(yù)期較為穩(wěn)定或上升的情況下，較長期的超寬松貨幣政策（聯(lián)邦基金目標利率下降至接近零下限水平，疊加大規(guī)模資產(chǎn)購買）對于實際利率具有較強的壓制作用，導(dǎo)致2008年金融危機以來，實際利率與經(jīng)濟增速的差距增加，美國經(jīng)濟從08年金融危機中復(fù)蘇后實際利率仍在零水平左右，新冠疫情沖擊后實際利率更是長期處于負利率水平。

此輪緊縮周期下實際利率未來走勢如何？

雖然加息對于實際利率上行推動作用有限，但縮表可有效推動實際利率上行。由于相比于美聯(lián)儲整體資產(chǎn)負債表規(guī)模變動，美聯(lián)儲持有國債規(guī)模變動與實際利率的解釋力度更強，因此本文主要分析美聯(lián)儲持有國債規(guī)模變動以及加息對于實際利率的影響。在上一輪緊縮周期中，加息對于實際利率影響有限，并且通常在加息未落地前、加息預(yù)期升溫階段實際利率便會逐漸充分price in美聯(lián)儲加息路徑，加息后實際利率反應(yīng)較為平淡，甚至下行。而縮表對于實際利率提升幅度較大，在美國經(jīng)濟出現(xiàn)較大下行壓力之前（2018年末之前），美聯(lián)儲持續(xù)提升的縮表規(guī)模不斷推動實際利率上行，在2017年10月開始縮表至2018年底經(jīng)濟增速大幅下滑前，實際利率上行約50bps。

今年美聯(lián)儲較上一輪更為激進的緊縮貨幣政策預(yù)計將推動實際利率在今年年內(nèi)由負轉(zhuǎn)正。與上一輪緊縮周期類似，今年年初美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫推動實際利率階段性上行，加息如預(yù)期落地后實際利率反應(yīng)較為平淡，而在3月議息會議后美聯(lián)儲釋放5月加息50bps以及5月可能開始縮表的信號后，實際利率再次快速上行。我們基于向后逐步回歸模型篩選出較為精簡的實際利率的預(yù)測模型，該模型以新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的國民總儲蓄率、聯(lián)邦基金目標利率以及美聯(lián)儲持有國債規(guī)模的自然對數(shù)值作為十年期實際利率的解釋變量。若假定新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的國民總儲蓄率保持不變[10]，并且基于目前對于縮表路徑的中性預(yù)測以及年內(nèi)加息6次的預(yù)測，預(yù)計年內(nèi)實際利率或?qū)⑥D(zhuǎn)正，若美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏更快，則實際利率將更快上行。

實際利率對于金融市場的影響如何？

從實際利率角度看中美利差仍較高，中美利差收窄對于人民幣匯率影響較為有限。從歷史上來看， 2015年“811”匯改釋放了此前人民幣貶值的壓力，導(dǎo)致中美1年期實際利差較高時人民幣仍持續(xù)貶值，除此之外，此后美元兌人民幣升值均發(fā)生在中美1年期實際利差縮小至85bps以內(nèi)，且在中美實際利差由負轉(zhuǎn)正后人民幣會停止相對于美元的貶值，反映出中美實際利差對于人民幣升貶值具有緊密聯(lián)系，尤其是在目前中美通脹周期出現(xiàn)分化的背景下，中美實際利差相比于中美名義利差更具有表征意義。因此，雖然目前中美1年期名義利差已縮窄至30bps左右且預(yù)計未來中美名義利差將繼續(xù)縮窄甚至倒掛，但經(jīng)常賬戶對于人民幣匯率仍有支撐，中美1年期實際利差仍位于180bps的較高位水平，中美利差收窄對人民幣匯率擾動多為情緒層面，因此無需過度擔憂人民幣貶值壓力。

自08年金融危機后長期過于寬松的貨幣政策或是實際利率與股市關(guān)系轉(zhuǎn)為明顯負相關(guān)的幕后推手，未來實際利率繼續(xù)上行或?qū)墒惺找媛噬闲锌臻g存在一定抑制。在金融危機之前，標普500三年平均年化收益率與十年期實際利率大致為同向變動，但是2008年后，標普500收益率與實際利率主要呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系，其主導(dǎo)因素或為長期過于寬松的貨幣政策。在2008年之前貨幣政策一定程度偏緊，貨幣政策對于實際利率的下行壓力有限，更多為推動實際利率上行；而在2008年金融危機之后，貨幣政策長期滯后于曲線，長期超寬松的貨幣政策推動實際利率下行的同時也大幅增加了流入股市的資金，推高了股市的收益率，導(dǎo)致股市收益率隨經(jīng)濟復(fù)蘇而上漲但實際利率仍存在下行壓力，新冠疫情沖擊后的超寬松貨幣政策也起到了相似的作用，因此2008年后實際利率與股市收益率的關(guān)系轉(zhuǎn)為明顯的負相關(guān)性。

在通脹預(yù)計將逐步回落的背景下，預(yù)計實際利率上行將推動金價繼續(xù)回落。實際利率通常與金價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，在美聯(lián)儲上一輪緊縮推動十年期實際利率上行時，金價逐步下降。2021年年末美聯(lián)儲新一輪緊縮預(yù)期開始升溫，導(dǎo)致實際利率上行，但由于美國通脹持續(xù)攀升，導(dǎo)致金價并未出現(xiàn)明顯下跌趨勢。今年以來俄烏沖突導(dǎo)致避險資金大幅流入黃金與美債，推動黃金價格上漲、實際利率階段性下行，而近期隨著美聯(lián)儲釋放5月加息50bps的可能性以及最早于5月開始縮表的信號疊加俄烏沖突有所緩和，實際利率大幅上行，金價相應(yīng)下跌。后續(xù)若通脹如預(yù)期逐步回落，預(yù)計實際利率將隨著美聯(lián)儲緊縮步伐進一步上行，或?qū)⒂谀陜?nèi)實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，金價預(yù)計將繼續(xù)震蕩下跌趨勢。

結(jié)論

實際利率對于經(jīng)濟以及金融資產(chǎn)價格較為關(guān)鍵但無法直接觀測到，雖然用TIPS利率代表實際利率存在一定缺陷，但其仍是實際利率較為直接且合適的表征。經(jīng)濟增長、貨幣政策是推動實際利率變動的主要因素，2008年金融危機后，長期過于寬松的貨幣政策是推動實際利率接近零水平甚至降至負值的原因，基于我們測算隨著美聯(lián)儲緊縮，今年年內(nèi)實際利率有望逐步上行至正值。中美實際利差反映出人民幣匯率貶值壓力有限，同時實際利率未來繼續(xù)上行或?qū)S金價格與股市回報率產(chǎn)生一定抑制作用。

參考文獻及注釋：

[1]Sack B P， Elsasser R. Treasury inflation-indexed debt: a review of the US experience[J]. Economic Policy Review， 2004, 10（1）.

[2]Buraschi A， Jiltsov A. Inflation risk premia and the expectations hypothesis[J]. Journal of Financial Economics， 2005, 75（2）: 429-490.

[3] Pflueger C E， Viceira L M. Inflation-indexed bonds and the expectations hypothesis[J]. Annu. Rev. Financ. Econ.， 2011, 3（1）: 139-158.

[4] Goto S， Torous W N. Evolving inflation dynamics， monetary policy， and the fisher hypothesis[J]. Monetary Policy， and the Fisher Hypothesis （November 2003）， 2003.

[5] Grishchenko O V， Huang J Z. The inflation risk premium: Evidence from the TIPS market[J]. The Journal of Fixed Income， 2013, 22（4）: 5-30.

[6] Bernanke， Ben. 2004. "FRB: Speech， Bernanke--What Policymakers Can Learn From Asset Prices--April 15, 2004". Federalreserve.Gov. https://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040415/default.htm.

[7] Roberts J M. An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest[J]. FEDS Notes， 2018 （2018-09）: 05.

[8] D’Amico S， English W， López‐Salido D， et al. The Federal Reserve"s large‐scale asset purchase programmes: rationale and effects[J]. The Economic Journal， 2012, 122（564）: F415-F446.

[9] Neely C. The Effects of Large-Scale Asset Purchases on TIPS Inflation Expectations[J]. Federal Reserve Bank of St. Louis National Economic Trends， September， 2010.

[10] 儲蓄率的系數(shù)絕對值較小（系數(shù)為負值），儲蓄率通常的年度變化幅度對于實際利率影響較低，因此忽略儲蓄率變動對于實際利率的影響的簡化處理具有一定合理性。

[11] 伍戈. 實際利率與宏觀經(jīng)濟:中國的若干典型特征[J]. 國際經(jīng)濟評論， 2010（6）:8.

[12] Bernanke， Ben. 2015. "The Taylor Rule: A Benchmark For Monetary Policy？". Brookings. https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2015/04/28/the-taylor-rule-a-benchmark-for-monetary-policy/.

標簽： 美聯(lián)儲緊縮周期下 實際利率未來走勢如何 貨幣政策