來源：王劍的角度

核心觀點

次貸危機以來歐美央行資產(chǎn)規(guī)模大幅擴張

2021年末，美聯(lián)儲、歐央行和人民銀行總資產(chǎn)分別為8.76萬億美元、8.57萬億歐元和39.57萬億元，較2007年末分別增長了883％、467％和134％；“央行總資產(chǎn)/GDP（現(xiàn)價）”比值分別為38.1％、69.9％和34.6％。比較而言，人民銀行資產(chǎn)負債表溫和擴張，貨幣政策效率有所提高，歐美央行則已邁進大放水時代。

次貸危機后美聯(lián)儲主要通過購買國債和MBS大規(guī)模基礎貨幣

2008年次貸危機前美聯(lián)儲采用傳統(tǒng)貨幣政策框架，美聯(lián)儲資產(chǎn)平穩(wěn)增長在1.0萬億美元以下。為應對次貸危機沖擊，2008年開始美聯(lián)儲采用非常規(guī)貨幣政策框架，創(chuàng)造性地采取了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（QE）。2008年-2014年美聯(lián)儲為應對沖擊共實施了三輪QE，分別購買1.725/0.6/1.613萬億美元資產(chǎn)。2020年以來為應對疫情沖擊，美聯(lián)儲啟動第四輪QE，共購買資產(chǎn)5.842萬億美元。

歐央行采取的是購買證券和信貸“雙管齊下”的投放貨幣方式

為應對2008年金融危機、歐債危機、新冠疫情等沖擊，歐央行推出資產(chǎn)購買計劃（APP）、非常規(guī)的長期再融資操作（TLTRO）、大流行緊急購買計劃（PEPP），歐央行規(guī)模經(jīng)歷了三輪擴張，2008年至2012年中旬擴張了1.6萬億歐元，2014下半年至2018年擴張了2.6萬億歐元，2019年11月至今產(chǎn)擴張了4.0萬億歐元。當前“和貨幣政策操作相關的對歐元區(qū)信用機構的歐元借款”占歐央行總資產(chǎn)的25.3％，“歐元區(qū)居民歐元證券”占歐央行總資產(chǎn)的58.0％。

人民銀行經(jīng)歷了從外匯占款被動投放到信貸主動投放

2000-2014年，外匯占款是人民銀行基礎貨幣投放的主要渠道，是一種被動投放方式。2015年“811匯改”之后，外匯占款呈壓縮態(tài)勢，人民銀行強化了再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購傳統(tǒng)工具使用，同時，人民銀行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL等，信貸成為央行投放基礎貨幣的主要形式。

歐美貨幣乘數(shù)大幅下降，我國貨幣乘數(shù)提升；各國M2/GDP比值均大幅下降，表明貨幣對經(jīng)濟的拉動作用逐步弱化

與經(jīng)濟發(fā)展模式以及貨幣發(fā)行和派生機制相關，首先，我國貨幣發(fā)行主要靠商業(yè)銀行驅(qū)動，而歐美主要靠央行驅(qū)動。其次，2014年以來我國貨幣自主性增強，傳導效率提升。另外，存款準備金成為重要調(diào)控工具，降準不影響央行規(guī)模，但卻大幅提升貨幣乘數(shù)。

投資建議：維持銀行業(yè)“超配”評級

比較而言，我國貨幣政策仍有充足空間，2022年穩(wěn)增長環(huán)境下，預計仍將保持篇寬松態(tài)勢。

風險提示

1、疫情反復，穩(wěn)增長政策不及預期；2、資本大幅外流。

目錄

次貸危機以來歐美央行規(guī)模大幅擴張

美聯(lián)儲貨幣發(fā)行回顧

美聯(lián)儲貨幣發(fā)行機制：購買國債和MBS

美聯(lián)儲購買資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)

美國貨幣派生能力持續(xù)下降

歐央行貨幣發(fā)行回顧

歐央行貨幣發(fā)行機制

歐元區(qū)貨幣派生能力持續(xù)下降

人民銀行貨幣發(fā)行回顧

貨幣發(fā)行機制：由外匯占款到央行信貸投放

我國貨幣派生能力持續(xù)提升

報告正文

01

次貸危機以來歐美央行規(guī)模大幅擴張

2008年次貸危機之后，各國央行資產(chǎn)負債表規(guī)模普遍大幅擴張。2020年疫情沖擊以來，資產(chǎn)負債規(guī)模更是進一步急劇擴張。2021年末，美聯(lián)儲總資產(chǎn)達到8.76萬億美元，歐央行總資產(chǎn)規(guī)模達到8.57萬億歐元，人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模為39.57萬億元，較2007年末分別增長了883％、467％和134％，較2019年末分別增長了110.2％、82.6％和6.6％。2021年，美聯(lián)儲、歐央行和人民銀行“總資產(chǎn)/GDP（現(xiàn)價）”比值分別為38.1％、69.9％和34.6％，較2007年分別提升31.9％、提升53.5％和下降28.0％。比較而言，人民銀行資產(chǎn)負債表溫和擴張，貨幣政策效率有所提高，歐美央行則早已邁進大放水時代。

02

美聯(lián)儲貨幣發(fā)行回顧

2.1美聯(lián)儲貨幣發(fā)行機制：購買國債和MBS

2008年次貸危機是美國貨幣政策分界嶺。2008年次貸危機之前，美聯(lián)儲采用傳統(tǒng)貨幣政策框架，準備金要求、公開市場操作和貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲常用的貨幣政策工具，期間美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模平穩(wěn)增長，長期維持在1.0萬億美元以下。

2008年后美聯(lián)儲主要通過購買債券（國債和MBS）來實現(xiàn)貨幣的投放。為應對次貸危機沖擊，2008年開始美聯(lián)儲采用非常規(guī)貨幣政策框架，創(chuàng)造性地采取了大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（QE）和非常規(guī)大規(guī)模再融資操作，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模增長迅猛。2020年疫情沖擊之下，美聯(lián)儲再一次啟動了無限量QE，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模增長迅猛。截止2022年3月30日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模達到8.94萬億美元，較2007年末增加了8.05萬億美元，其中國債增加了5.01萬億美元，MBS增加了2.72萬億美元，兩項合計增加7.72萬億美元，占美聯(lián)儲資產(chǎn)擴張規(guī)模的96.0％。

2008年以來美聯(lián)儲四輪QE計劃

為應對金融危機的影響，2008年11月美聯(lián)儲開始實施QE計劃，該計劃的核心目的在于通過大量購買長期國債、機構債券、機構抵押債券等，對長期利率施加下行壓力，并支持抵押貸款市場，保障市場流動性充足。2008年11月25日美聯(lián)儲啟動第一輪QE政策，到2014年9月17正式退出QE，6年期間美聯(lián)儲共實施了三輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。2014年9月末美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模達到4.5萬億美元。

第一輪QE（2008年11月-2010年3月）：購買了1.725萬億美元資產(chǎn)（包括1.25萬億美元MBS，3000億美元國債和1750億美元聯(lián)邦機構債券）：2008年11月25日，美聯(lián)儲首次宣布將購買機構債和MBS，標志著首輪量化寬松政策的開始，2010年4月28日首輪量化寬松政策正式結束。美聯(lián)儲在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。QE1主要購買國家擔保的問題金融資產(chǎn)，重建金融機構信用，向信貸市場注入流動性，用意在于穩(wěn)定信貸市場。

第二輪QE（2010年11月-2011年6月）：購買了6000億美元國債：美聯(lián)儲2010年11月4日宣布，啟動第二輪量化寬松計劃，在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。QE2主要通過購買國債增加基礎貨幣投放，解決美國政府的財政危機。

第二輪QE期限延長計劃（2011年9月-2012年12月）：將6670億美元的短期國債置換成長期國債：QE2寬松計劃于2011年6月結束，但2010年歐債危機的爆發(fā)中斷了美國經(jīng)濟復蘇的進程。2011年9月，美聯(lián)儲宣布實施期限延長計劃（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通過出售短期國債和購買長期政府債券，延長持有國債的平均期限，以此壓抑長端利率，支持經(jīng)濟復蘇。2012年6月，OT操作被延期至年底，F(xiàn)OMC共置換了6670億美元的國債，幾乎所有期限在一年或一年以下的短期國債都被替換為長期國債。

第三輪QE（2012年9月-2014年12月）：該階段美聯(lián)儲共購買了1.613萬億美元資產(chǎn)（包括8230億美元MBS和7900億美元國債）。2012年9月13日，美聯(lián)儲宣布第三輪量化寬松，指令紐約聯(lián)儲銀行公開市場操作以每月400億美元的額度購買更多機構抵押支持證券（MBS）。2012年12月13日，美聯(lián)儲宣布每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，聯(lián)儲每月資產(chǎn)采購額達到850億美元。

鑒于通脹和經(jīng)濟企穩(wěn)，2014年末美聯(lián)儲開始考慮貨幣政策正常化。2017年6月公布縮表方案，縮表的主要方法是逐漸減少對到期債券的再投資：初始每月減少國債60億美元、MBS40億美元的再投資；隨后每隔3個月再追加減少國債60億美元，MBS40億美元，直至減少量達到國債300億美元，MBS200億美元的上限。美聯(lián)儲于2017年10月正式啟動縮表，至2019年9月停止縮表時，美聯(lián)儲總資產(chǎn)降到了3.8萬億美元，比2017年10月減少了約0.7萬億美元，其中，持有國債規(guī)模從2.5萬億降到了2萬億美元，完成率為98％，持有的MBS規(guī)模從1.8萬億美元降到了1.5萬億美元，完成率100％。

第四輪QE計劃（2020年3月-至今）：疫情沖擊下美聯(lián)儲開啟無限量QE，截止目前合計購買資產(chǎn)5.842萬億美元資產(chǎn)（包括2.926萬億美元MBS和2.916萬億美元國債）。為應對新冠肺炎對美股經(jīng)濟和金融市場的影響，2020年3月15日美聯(lián)儲推出7000億美元規(guī)模的量化寬松計劃，購買5000億美元的國債以及2000億美元的抵押擔保證券，以緩解市場動蕩。緊隨其后，3月23日美聯(lián)儲又宣布開啟無限量QE，將購債范圍擴大到機構抵押支持證券。2020年3月至2022年3月美聯(lián)儲購買國債2.916萬億美元，購買MBS2.926萬億美元，遠超過次貸危機后的三輪QE合計購買規(guī)模。截止2022年3月末，美聯(lián)儲總資產(chǎn)超過8.9萬億美元。

大規(guī)模再融資操作

大規(guī)模再融資操作指，在特殊時期，美聯(lián)儲可以擴大交易對手和抵押品范圍、增加規(guī)模、拉長期限，向特定領域提供定向流動性。這類貨幣政策工具不是永久性的，而是具有一定期限，等到非常時期過去以后，該類貨幣政策工具逐漸退出。該類操作主要反映在美聯(lián)儲資產(chǎn)端的“其他貸款”和“SPV投資組合凈額”兩個科目中。

為應對2008年金融危機，美聯(lián)儲設立了貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）、ABCP MMMF流動性便利（ABCP MMMF Liquidity Facility）、定期證券貸款工具（Term Securities Lending Facility）、定期拍賣設施（Term Auction Facility）、延長期限計劃和再投資政策（Maturity Extension Program and Reinvestment Policy），這些貨幣政策工具陸續(xù)于2009-2012年到期。

2020年全球疫情對美國金融市場帶來較大沖擊，美聯(lián)儲推出2.3萬億貸款計劃，劃分為三種類型：一是直接向國內(nèi)金融機構提供貸款，包括一級交易商信貸便利（PDCF）、貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）、薪資保護計劃貸款便利（PPPLF）；二是借助SPV向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金，包括商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、一級市場企業(yè)信貸便利（PMCCF）、二級市場企業(yè)信貸便利（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）、市政流動性便利（MLF）、民間借貸計劃（MSLP）；三是向國際社會提供流動性，包括中央銀行流動性互換（CBLS）和臨時性外國和國際貨幣當局（FIMA）回購便利。

2.2美聯(lián)儲購買資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)

美聯(lián)儲在二級市場買入國債，而非在一級市場購買，可以向銀行機構購買，也可以向非銀公眾（企業(yè)、居民、非銀金融機構）購買。我們主要討論美聯(lián)儲二級市場購買國債的影響，不考慮財政部發(fā)行國債以及財政支出的過程。

情況一：美聯(lián)儲發(fā)行100美元貨幣從銀行手中購買國債100美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)端“美國國債”科目增加100美元，負債端“銀行準備金”增加100美元；銀行資產(chǎn)端“美國國債”減少100美元，“在聯(lián)儲的準備金”增加100美元；財政部和公眾資產(chǎn)負債表不變。該情況下美聯(lián)儲資產(chǎn)擴張100美元，銀行資產(chǎn)負債總規(guī)模不變，但資產(chǎn)端100美元國債轉換成100美元準備金，準備金增加帶來銀行信用派生能力提升。

情況二：美聯(lián)儲發(fā)行100美元貨幣從公眾手中購買國債100美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)端“美國國債”科目增加100美元，負債端“銀行準備金”增加100美元；銀行資產(chǎn)端“在聯(lián)儲的準備金”增加100美元，負債端“公眾存款”增加100美元；公眾資產(chǎn)端100美元國債轉化為100美元存款。該情況下美聯(lián)儲資產(chǎn)負債增加100美元，銀行資產(chǎn)負債也增加100美元，法定存款準備金率為0％的情況資產(chǎn)端增加的是100美元超額準備金（如果法定存款準備金率10％，則增加10美元法定準備金和90美元超額準備金），銀行信用派生能力提升。

2.3 美國派生貨幣能力持續(xù)下降

次貸危機后，美聯(lián)儲通過QE投放了大量基礎貨幣，但貨幣乘數(shù)卻大幅下降。1990年代以來美國貨幣乘數(shù)長期穩(wěn)定在約8-9倍的水平，但次貸危機后貨幣乘數(shù)卻大幅下降只3-4倍的水平，貨幣派生能力大幅下降。

次貸危機后銀行超儲率長期處在高位，反映了美國貨幣派生能力大幅下降。次貸危機前美聯(lián)儲超儲率長期處在0.5％以下的極低水平，但次貸危機后超儲率大幅上行，最高超過26％，2014-2019年貨幣緊縮周期超儲率有所下降，但仍在10％以上。我們認為一方面是美國銀行以及實體經(jīng)濟對美國長期經(jīng)濟預期比較低迷，信用擴張意愿較弱。另一方面更重要的是美聯(lián)儲有意為之，避免金融資產(chǎn)價格泡沫。美聯(lián)儲通過QE釋放了大量的基礎貨幣，但實體經(jīng)濟信用擴張較弱，為了避免貨幣超發(fā)淤積在金融市場，美聯(lián)儲2008年10月開始給超儲支付利息，使得商業(yè)銀行將大量的資金主動存在美聯(lián)儲。美聯(lián)儲通過QE將長端利率引導在極低的水平，實現(xiàn)刺激經(jīng)濟增長的目的。同時，通過給超儲支付一個比較高的利息，避免了流動性在金融市場淤積，帶來金融市場價格泡沫。

2021年末，美國M2規(guī)模達到21.55萬億美元，較2007年末增長了189％，期間美聯(lián)儲總資產(chǎn)則增長了883％，主要是美國貨幣派生能力大幅下降。同時，次貸危機以來美國M2/GDP比值持續(xù)上升，反映了貨幣對經(jīng)濟的拉動作用在逐步弱化。2021年末美國M2/GDP比值為93.7％，較2007年末提升了42.1個百分點。尤其是2020年疫情以來兩年時間內(nèi)美國M2/GDP比值提升了22.0個百分點。

03

歐央行貨幣發(fā)行回顧

3.1歐央行貨幣發(fā)行機制：購買證券和信貸投放雙管齊下

歐央行（ECB）是歐元區(qū)19個國家的中央銀行，主要負責在歐元區(qū)內(nèi)實施單一貨幣政策及銀行監(jiān)管。首先，我們了解歐央行資產(chǎn)端主要組成科目：

（1）黃金和應收黃金。當前占歐央行總資產(chǎn)的6.4％，近年來變化不大。

（2）對非歐元區(qū)主體的外幣債權，目前占歐央行總資產(chǎn)的5.7％，近年來變化不大。其中一部分是國際貨幣基金組織應收款項，指的是歐盟加入IMF后，因享有特別提款權等權利而產(chǎn)生的債權。另一部分是銀行及證券投資余額、國外借款和其他國外資產(chǎn)，是歐元體系官方外匯資產(chǎn)的主要組成部分，包括外幣存款和證券投資等。

（3）對歐元區(qū)主體的外幣債權，目前占歐央行總資產(chǎn)的0.3％。指的是歐央行持有的歐元區(qū)主體發(fā)行的以其他貨幣計價的證券資產(chǎn)，以及外幣計價的貸款、逆回購等。

（4）對非歐元區(qū)主體的歐元債權，目前占歐央行總資產(chǎn)的0.1％。主要指的是對歐元區(qū)以外主體的存款、逆回購及證券投資余額。

（5）和貨幣政策操作相關的對歐元區(qū)信用機構的歐元借款，目前占歐央行總資產(chǎn)的25.3％。該科目受到貨幣政策影響較大，反映了歐央行信貸形式的流動性投放，包括六個子項目：主要再融資業(yè)務，長期再融資業(yè)務，邊際貸款便利，微調(diào)反向操作，結構反向操作，和追加保證金相關的信用。2008年10月、2011年底及2020年為了應對次貸危機、歐債危機和疫情危機，歐央行提供一系列超常規(guī)貨幣政策操作，大量向歐元區(qū)信用機構發(fā)放貸款，為市場投放流動性。

（6）對歐元區(qū)信用機構的其他歐元債權，目前占歐央行總資產(chǎn)的0.4％。該科目主要包括資產(chǎn)端科目7“歐元區(qū)居民歐元證券”未包含的項目，如歐元現(xiàn)金、存款、逆回購交易等。該科目近二十年來在資產(chǎn)端占比較小，近年變化不大。

（7）歐元區(qū)居民歐元證券，目前占歐央行總資產(chǎn)的58.0％。其中包括歐央行在實施貨幣政策操作時所持有的證券資產(chǎn)，主要是歐元區(qū)各國所發(fā)行的歐元國債。該科目在2008年以前維持低位，2008年后歐央行進行多輪資產(chǎn)購買以及債券購買計劃，該科目大幅增長，已經(jīng)成為資產(chǎn)端最大科目。截止2022年3月25日，該科目總規(guī)模為5.05萬億歐元。

（8）一般政府歐元債務，目前占歐央行總資產(chǎn)的0.3％。指的是歐洲各國在加入歐元區(qū)之前產(chǎn)生的對政府的債權（非有價證券、貸款）。

（9）其他資產(chǎn)，目前占歐央行總資產(chǎn)的3.5％。包括央行固定資產(chǎn)和自有的金融資產(chǎn)等。

2008年次貸危機之前，歐央行采取傳統(tǒng)貨幣政策框架，主要依靠公開市場操作、常備便利、最低存款準備金要求三種傳統(tǒng)工具，三大政策利率維持在正常水平。在傳統(tǒng)貨幣政策框架下，歐央行資產(chǎn)平穩(wěn)增長。

2008年之后，歐央行采取非常規(guī)貨幣政策框架，資產(chǎn)規(guī)模快速增長。為應對2008年金融危機、歐債危機、新冠疫情等特殊事件的沖擊，歐央行推出資產(chǎn)購買計劃、非常規(guī)的長期再融資操作、大流行緊急購買計劃等非常規(guī)貨幣政策工具，大致可以分為三個階段：

第一階段為2008年-2012年中旬，歐央行資產(chǎn)規(guī)模擴張了1.6萬億歐元：歐央行為了應對次貸危機沖擊，首次開啟非常規(guī)貨幣政策，即“加強信貸支持”措施，通過長期再融資及購買政府擔保債券的方式投放貨幣流動性支撐經(jīng)濟。2011年由于希臘主權危機影響蔓延至全歐洲，歐洲主權債務危機全面爆發(fā)。歐央行為了幫助歐元區(qū)債券市場恢復正常功能，宣布實施“證券市場計劃”，從二級市場購買歐元區(qū)主權債受困國的政府債券；同時恢復并完善“加強信貸支持”措施，恢復長期再融資操作，恢復貨幣互換，重啟擔保債券購買計劃。2012年6月末，歐央行總資產(chǎn)規(guī)模達到3.1萬億歐元，較2007年末增加了1.6萬億歐元。

2012年下半年至2014年上半年，由于歐洲主權危機的影響逐步消散，歐央行沒有再進行大規(guī)模再融資和購債操作，此前幾輪融資也相繼到期，資產(chǎn)負債表規(guī)模逐步回落。截止2014年6月末，歐央行資產(chǎn)規(guī)模回落至2.1萬億歐元。

第二階段為2014下半年至2018年，歐央行資產(chǎn)規(guī)模擴張了2.6萬億歐元：隨著歐洲外需走弱，內(nèi)需疲軟，歐元區(qū)經(jīng)濟和通脹預期下行，歐央行開始實施包括負利率、前瞻指引和大規(guī)模資產(chǎn)購買在內(nèi)的非常規(guī)貨幣政策。2018年末，歐央行資產(chǎn)總額達到4.7萬億歐元，較2014年6月末增加了2.6萬億歐元。

第三階段為2019年11月至今，歐央行資產(chǎn)規(guī)模擴張了4.0萬億歐元：2019年11月歐央行重啟購債計劃，規(guī)模為每月200億歐元。新冠疫情爆發(fā)后，2020年3月，歐央行開啟大規(guī)模量化寬松操作，包括緊急抗疫購債計劃、疫情緊急長期再融資操作、資產(chǎn)購買計劃、與歐元區(qū)各央行的回購便利以及非歐元區(qū)央行的外匯掉期和回購操作，向市場投放充足流動性，歐央行資產(chǎn)規(guī)模再次快速增長。截止2022年3月25日，歐央行資產(chǎn)規(guī)模達到了8.7萬億歐元，較2019年11月初增加了4.0萬億歐元。

歐央行采取的是購買證券和信貸“雙管齊下”的投放貨幣方式。2008年次貸危機后影響歐央行資產(chǎn)負債表變動的項目主要為“對歐元區(qū)信用機構的歐元借款”和“歐元區(qū)居民歐元證券”，而其余項目在近二十年均表現(xiàn)平穩(wěn)，變化不大。當前歐央行總資產(chǎn)規(guī)模達到8.7萬億歐元，較2007年末增加了7.2萬億歐元，其中“對歐元區(qū)信用機構的歐元借款”當前規(guī)模為2.2萬億歐元，較2007年末增加了1.6萬億歐元；“歐元區(qū)居民歐元證券”當前規(guī)模為5.1萬億歐元，較2007年末增加了5.0萬億歐元。兩個科目目前合計占歐央行總資產(chǎn)的83.3％，2007年以來兩科目增加值占歐央行總資產(chǎn)增加值的90.6％。因此，歐央行采取的是購買證券和信貸“雙管齊下”的投放貨幣方式，與美聯(lián)儲基本采取購買債券投放貨幣的方式有所差異。

資產(chǎn)購買計劃（APP）

應對金融危機和歐債危機的沖擊，歐央行先后推出了擔保債券購買計劃（CBPP）、資產(chǎn)支持證券購買計劃（ABSPP）、公共部門購買計劃（PSPP）和企業(yè)部門購買計劃（CSPP）。2015年以來，歐央行啟動了多輪資產(chǎn)購買計劃，其中又以公共部門購買計劃（PSPP）為主。2022年2月末，PSPP余額2.5萬億歐元，CSPP余額為3229億歐元，CBPP余額為2968億歐元，ABSPP余額為267億歐元。

非常規(guī)長期再融資操作（TLTRO）

2014年6月5日，為了促進信貸機構向非金融部門提供資金，歐央行推出了定向長期再融資操作（TLTRO）。按照對非金融部門的合格貸款和新增貸款（扣除購房貸款），每家合格交易對手可以獲得一定的貸款限額，并按照限額向各成員國中央銀行（NCBs）申請定向長期再融資操作。為對沖新冠疫情的沖擊，2020年4月30日歐央行決定額外進行長期再融資操作，稱為大流行緊急長期再融資（PELTROs）。

目前歐央行資產(chǎn)負債表中長期再融資操作余額2.2萬億歐元，占歐央行總資產(chǎn)的26.4％。疫情沖擊以來，歐央行大規(guī)模使用了長期再融資操作。2020年3月至今，長期再融資操作規(guī)模增加了1.6萬億歐元，占同期歐央行新增資產(chǎn)的72.7％，是疫情以來歐央行投放貨幣的主要方式。

大流行緊急購買計劃（PEPP）

為應對疫情沖擊，3月18日歐央行宣布臨時啟動大流行緊急購買計劃（PEPP）。資產(chǎn)購買計劃（APP）下的所有合格的資產(chǎn)均可以參與PEPP，但是APP與PEPP兩者購買的限額是分開的。相比于APP，PEPP購買的條件有所放寬，主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是PEPP將CSPP的合格資產(chǎn)范圍擴大至非金融商業(yè)票據(jù)；二是調(diào)整抵押品的主要風險參數(shù)以放寬抵押品標準；三是希臘政府發(fā)行債券的資格要求進行了豁免。PEPP購買的公共部門債券額度按照各成員國中央銀行（NCBs）出資比例進行跨區(qū)域分配。截至2022年2月末，大流行緊急購買計劃（PEPP）累計購買量已達到1.69萬億歐元。

3.2 歐元區(qū)貨幣派生能力持續(xù)下降

根據(jù)《2018年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》表示，據(jù)估算美國銀行體系超儲率最高時超過23％，目前超儲率在12％左右；歐元區(qū)銀行體系超儲率在10％左右。歐央行負債科目“經(jīng)常賬戶（包括最低準備金制度）”與總資產(chǎn)比值自2015年以來也是持續(xù)大幅提升，目前約為44％，這反映了歐央行投放的基礎貨幣一大部分又以超額準備金的形式回到了歐央行，貨幣乘數(shù)處于持續(xù)下行通道中，貨幣派生能力大幅下降。

2021年末，歐元區(qū)M2規(guī)模達到14.7萬億歐元，較2007年末增長了99.8％，期間歐央行總資產(chǎn)則增長了467％，反映了貨幣派生能力大幅下降。2021年末歐元區(qū)M2/GDP比值為119.9％，較2007年末提升了40.3個百分點。尤其是2020年疫情以來兩年時間內(nèi)美國M2/GDP比值提升了16.6個百分點，反映了貨幣對經(jīng)濟增長的拉動作用在持續(xù)下降。

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人民銀行貨幣發(fā)行回顧

4.1貨幣發(fā)行機制：由外匯占款到央行信貸投放

2000-2014年，外匯占款是人民銀行基礎貨幣投放的主要渠道，是一種被動投放方式。2000年我國加入WTO之后，貿(mào)易順差快速擴大，此外，當時人民幣的升值預期也使得海外資本大量流入國內(nèi)（俗稱的“熱錢流入”）。由于當時我國實行的是強制結售匯制度，人民銀行每年都要大量買入外匯，外匯占款保持十多年的高速增長，成為基礎貨幣投放的主要方式，是一種被動的投放方式。相反，由于當時外匯占款數(shù)量非常之大，為對沖流動性過剩帶來經(jīng)濟過熱與通脹等問題，人民銀行一方面通過發(fā)行央票、開展正回購等公開市場操作回籠基礎貨幣；另一方面通過連續(xù)上調(diào)法定存款準備金率來凍結流動性、降低貨幣乘數(shù)。2014年末人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模達到33.8萬億元，其中外匯占款比重達到80％。2014年末人民銀行總資產(chǎn)較2002年初增加了29.3萬億，其中外匯占款增加了25.3萬億元，占人民銀行新增資產(chǎn)的86％。

2015年之后，人民銀行主要通過信貸的方式主動投放基礎貨幣，自主性增強。2015年“811匯改”之后，人民幣貶值預期陡然升溫，國內(nèi)資本流出壓力明顯增大，我國外匯儲備進入了下行通道，人民銀行反而需要賣出外匯，收回人民幣，以滿足市場中人民幣換成外匯的需求。面對外匯占款的壓縮，2014年以來人民銀行強化了再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購傳統(tǒng)工具使用，同時，人民銀行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，包括SLF、MLF、TMLF、PSL等，對其他存款性公司債權規(guī)模大幅增加。因此，目前央行貨幣政策工具是基礎貨幣投放的重要機制，可以彌補外匯占款的被動減少進行主動擴表，也增強了貨幣政策的自主性。2022年2月末人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模達到40.6萬億元，較2014年末增加了6.8萬億元，其中，對其他存款性公司債權增加了11.3萬億元，外匯占款壓縮了5.7萬億元。目前對其他存款性公司債權占總資產(chǎn)比重為33.9％，較2014年末提升了26.5個百分點，外匯占款比重為52.5％，較2014年末下降了27.5個百分點。

存款準備金逐漸成為我國央行的重要工具

2018年以來，人民銀行通過多次降準釋放超儲提升貨幣派生能力。降準操作雖然不會改變?nèi)嗣胥y行資產(chǎn)負債總規(guī)模，但降準將法定存款準備金轉換為超額準備金，并且降準具有普惠性，投放的是長期、零成本資金，有助于貨幣乘數(shù)擴大。

美國法定存款準備金率已降至0。2020年3月15日，美聯(lián)儲宣布將于2020年3月26日將法定存款準備金率降至零，這一決定適用于全部存款機構。因此美國只能通過調(diào)節(jié)基礎貨幣來引導貨幣派生。

4.2 我國貨幣派生能力持續(xù)提升

與美國和歐洲貨幣乘數(shù)下行趨勢不一樣，2014年以來我國貨幣乘數(shù)持續(xù)提升，2022年2月的我國貨幣乘數(shù)達到7.43，遠高于美國和歐洲。我們認為這與各個國家經(jīng)濟發(fā)展模式以及貨幣發(fā)行和派生機制相關，首先，我國貨幣發(fā)行主要靠商業(yè)銀行驅(qū)動，而歐美主要靠央行驅(qū)動。美國商業(yè)銀行基本上都是順周期放貸，如次貸危機以來美聯(lián)儲實施多輪QE，但商業(yè)銀行卻將大量的資金存放到美聯(lián)儲，因此需要美聯(lián)儲持續(xù)不斷地實施量寬政策。但我國逆周期屬性仍比較突出，經(jīng)濟下行周期中商業(yè)銀行反而會加大信貸投放來助力穩(wěn)增長。其次，2014年以來我國貨幣政策的自主性逐步增強，貨幣政策的傳導效率持續(xù)提升。另外，存款準備金率成為我國貨幣政策調(diào)控的重要工具，降準并不會影響央行資產(chǎn)負債規(guī)模，但卻大幅提升了貨幣乘數(shù)。

《2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄“客觀看待超額準備金率下降”指出，本世紀以來，我國支付清算系統(tǒng)效率提高、貨幣市場快速發(fā)展、金融機構流動性管理能力增強，加上央行實施存款準備金平均法考核等改革措施，金融機構在確保流動性安全的前提下，超額準備金需求逐步減少，超額準備金率總體呈下降趨勢。同時，從國際經(jīng)驗看，流動性總量高低與市場利率運行的平穩(wěn)性并不直接相關，當前不宜單純根據(jù)流動性總量或超儲率判斷流動性松緊程度，更不能認為超儲率下降就意味著流動性收緊，觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學方法。

2021年末，我國M2規(guī)模達到238.2萬億元，較2007年末增長了490.7％，期間人民銀行總資產(chǎn)則增長了133.9％，主要是我國貨幣乘數(shù)大幅提升。2021年末我國M2/GDP比值為208％，較2007年末提升了59個百分點，同樣反映了貨幣對經(jīng)濟增長的拉動作用在持續(xù)下降。

標簽： 國信銀行覆水難收中外央行是如何印錢的