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文 | 老鐵

3月中旬美聯(lián)儲宣布首次加息之后，資本市場以及貨幣市場可謂是“怪事連連”：

1.宣布加息之后美股各大指數(shù)并未出現(xiàn)大幅下行，反而在過去的一個月時間里逐漸企穩(wěn)，市場中又多了幾分“淡定”，樂觀派最近突然又多了起來；

2.十年和兩年期美債收益率倒掛，市場又擔(dān)心未來經(jīng)濟的景氣問題；

3.中美十年國債也出現(xiàn)了倒掛，又令市場擔(dān)心中美的匯率問題，并進一步收縮我國“降息”的預(yù)期。

本文我們就以美聯(lián)儲加息為背景，對上述問題進行闡釋：

如果從“現(xiàn)金流貼現(xiàn)”估值模型去分析，加息意味著資產(chǎn)現(xiàn)值縮水，那么就必然要伴隨著資本市場的回調(diào)，但為何加息之后各類指數(shù)還保持了相對的穩(wěn)定呢？

“現(xiàn)金流貼現(xiàn)”模型其本質(zhì)乃是對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這是測算內(nèi)在價值的重要參考，但在現(xiàn)實中市值并不經(jīng)常與內(nèi)在價值保持“契合度”，甚至經(jīng)常大幅偏離內(nèi)在價值。

這一方面告訴我們內(nèi)在價值的測算只是企業(yè)價值的估值方法之一，亦可稱為參考價值，并不代表市場一定會遵循此邏輯，另一方面乃是忽略了投資者作為市場參與者這一要素，也就是資金在中短期內(nèi)的偏好。

因此，如果我們對加息之后資本市場的走勢進行分析，就需要考慮資金的套利空間，即資金對高流動性的債市和高風(fēng)險的權(quán)益市場的套利選擇。換言之，當(dāng)債市具有較強的套利空間時，資金就會從權(quán)益市場流向債市，引起資本市場的大回調(diào)，套利空間的多寡就成了短期內(nèi)市場敏感度的重要指標(biāo)。

從邏輯推理，當(dāng)債市收益率到頂部時，資金會從股市流向債市，在加息周期內(nèi)，不僅要看加息絕對值，亦要看資金的套利空間，見下圖：

上圖為我們整理的2018年加息周期內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)與“美國十年國債減聯(lián)邦基金”的走勢情況，可以非常清楚看到，在下行的拐點，兩條線走勢方向是趨近于一致的。

盡管美聯(lián)儲在2018年加息四次，但直到年底股市才迎來真正的回調(diào)，也就是在債市收益率飆到最高點之時（意味著票面價值最低，套利空間大），隨著資金從股市流向債市，債市套利空間迅速收縮，直到十年國債減聯(lián)邦基準(zhǔn)利率差值接近0時，債市幾乎已無套利空間，資金重新從債市流向股市，完成整個循環(huán)。

為驗證此觀點，我們又以2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫為樣本進行研究，見下圖：

可以看到在互聯(lián)網(wǎng)泡米周期內(nèi)，無論是納指抑或是標(biāo)普500指數(shù)，其走勢幾乎與債市的利差（十年國債收益率減去聯(lián)邦基準(zhǔn)利率）保持高度的一致，資金在特殊時段的套利偏好決定了資本市場的興衰。

如果將加息表述為“量變”，當(dāng)息差尚未達(dá)到臨界值也就是達(dá)到“質(zhì)變”之前，資本市場是不會因為加息而收縮的。

那么我們又如何來看待當(dāng)下資本市場表現(xiàn)呢？

上圖為我們整理的疫情之后標(biāo)普和納指與美債息差的走勢圖，圖中兩條折線呈高度的一致性。疫情之后，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)降到最低，且進行了QE工作，市場流動性大增，市場迎來牛市。

盡管美聯(lián)儲在3月中宣布加息25個基點，但由于美債基數(shù)相對較低，債市的低收益率就給了股市繼續(xù)走高創(chuàng)造了條件，于是也就出現(xiàn)了債市收益率和股指雙雙上行的走勢（債市套利利差尚未形成，資金仍選擇流向股市）。

另一方面我們也看到進入4月之后美國十年國債一路飆高，近期也達(dá)到了2.8%的高點，且又出現(xiàn)了兩年與十年期國債的收益率倒掛問題。

一個個來分析，先從國債收益率看美股的拐點。

如果用市盈率倒數(shù)和十年國債收益率來表示息差的套利趨勢，以2018年為例，當(dāng)兩組數(shù)據(jù)差值逼近1%時，兩組數(shù)據(jù)會神奇的“彈開”，市盈率上升（指數(shù)下跌），國債收益率下降（資金向債市流動，票面價值上升）。

此現(xiàn)象在2021年初亦發(fā)生過，當(dāng)時估值也有一定振幅，又由于聯(lián)儲保持了低息和無限QE的政策延續(xù)性，市場利率維持在較低水平，當(dāng)時未發(fā)生“量變到質(zhì)變”的踩踏事件。

美聯(lián)儲宣布加息之后，尤其確定縮表時間表之后，加息預(yù)期迅速飆升，出現(xiàn)國債投資者甩賣手中債券，坐等收益率高點再入手，使得上圖中兩條線間距又回到低點，如果接下來國債收益率破3%，就很容易突破資金的套利節(jié)點。

我們再來看十年和兩年國債的收益率倒掛問題。

利率倒掛也被稱為“格林斯潘之謎”，簡單來說就是短期利率超過了長期利率，經(jīng)濟學(xué)界往往將其視為經(jīng)濟衰退的征兆。

因此在最近美國形成利率倒掛后，市場中不少人認(rèn)為這是經(jīng)濟衰退信號，又掀起了一輪對宏觀經(jīng)濟的悲觀。但很奇怪的是，4月尤其是縮表預(yù)期明朗之后，利差又迅速上揚，長期利率又重新大于短期利益。

這又讓人一頭霧水，如果用經(jīng)濟衰退論去思考，加息和縮表都意味著流動性回撤，明明對經(jīng)濟惡化，但怎么利率倒掛壓力卻緩解了呢？

對于一個金融現(xiàn)象，我們不能教條地用蕭條或興盛來進行解釋，盡管在歷史上確實發(fā)生過倒掛后的經(jīng)濟衰退。

我們來回顧此輪價格倒掛：

1.3月中宣布加息25個基點，在通脹達(dá)到數(shù)十年新高時，這個數(shù)據(jù)是相對保守的，也就是說美聯(lián)儲在加息的態(tài)度上“鷹”的成分不足；

2.俄烏戰(zhàn)爭下的大宗商品飆升，尤其是石油價格，這就對美國經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的一定壓力，因此市場對未來利率預(yù)期就產(chǎn)生了一些分化，認(rèn)為出于打擊通脹，短期利率必然要升，但出于長期穩(wěn)定經(jīng)濟，長期利率繼續(xù)抬高的預(yù)期就要弱一些，也就是對此輪加息的持久性產(chǎn)生了一些懷疑；

3.隨著局勢的嚴(yán)峻，通脹連創(chuàng)新高，美聯(lián)儲開始越來越鷹，如預(yù)期5月要加息50個基點，且要進行縮表，美聯(lián)儲的鷹就反饋在了長期利率，市場認(rèn)為長期利率保持高位的預(yù)期增加，因此倒掛消失。

因此，當(dāng)我們來討論利率倒掛時，本質(zhì)上是追蹤了美聯(lián)儲對長期利率的態(tài)度，一旦態(tài)度明朗，長期利率就會得到反饋，而在3月一切不明朗時，市場仍然抱有幾分僥幸，認(rèn)為加息是一個短暫行為。

從貨幣政策的操作端手段去看，價格調(diào)控（加息或降息）主要作用于短期利率，而數(shù)量調(diào)控（準(zhǔn)備金率的調(diào)整或QE）則對長期利率更為敏感。

我們也就不難理解當(dāng)下我國央行宣布的降準(zhǔn)，當(dāng)下中美兩國也存下利率倒掛的風(fēng)險，另一方面美國又處在加息周期內(nèi)，加之疫情之下我國經(jīng)濟會受到一定擾動，如果此時進行過多的價格干預(yù)，就會短期利率產(chǎn)生影響，可能會對接下來的外匯走勢造成壓力。

當(dāng)降低準(zhǔn)備金率后，市場將主要作用于長期利率，就會出現(xiàn)長期利率的下降，而短期利率則保持響度穩(wěn)定，這一方面降低了國內(nèi)長期融資項目的融資成本，且又維護了短期利率波動，降低外匯波動風(fēng)險。

至此我們就可對近期的貨幣與資本市場進行如下總結(jié)：

其一，總體上債市和資本市場是呈此起彼伏狀的，收益率的利差決定了資金的流動方向，拐點則是股市市盈率倒數(shù)與債市的利差；

其二，根據(jù)歷史經(jīng)驗，債市收益率過3%將會是臨界值邊緣，此次有學(xué)者預(yù)測債市收益率可能會到4%，如果真是如此那便是積蓄力量更大，屆時回調(diào)力度更大；

其三，長短期利率的倒掛，中美息差的倒掛都不能以“經(jīng)濟壓力”為由籠統(tǒng)概括，而是要考慮市場對于長短期利率的分歧和看法，以及不同的操作方式對長短期利率的影響，基于此我們不能輕易從利率的走勢推導(dǎo)出宏觀經(jīng)濟的優(yōu)良，起碼僅以此做結(jié)論是不客觀的；

其四，如果美聯(lián)儲在5月果真加息50個基點，且同時伴隨縮表，那么我可以大膽預(yù)測，今年美股真正的拐點極有可能在5月前后；

其五，當(dāng)前美國政府正在全力減輕通脹壓力，如每天釋放100萬桶石油儲備，最近公布的核心cpi又低于了市場預(yù)期（剔除能源和食品），使市場又松了一口氣，認(rèn)為市場通脹已經(jīng)觸頂，接下來如果全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，在供應(yīng)端為通脹紓困，使美聯(lián)儲不至于“過于鷹派”，這可視為接下來動態(tài)看待美國貨幣和資本市場的一大參考，也為我們及時調(diào)整市場的預(yù)期提供了動態(tài)觀察窗口。

最后我們想從另外一個角度去評判美股當(dāng)前的現(xiàn)狀，耶魯大學(xué)的席勒教授制定了一套市場信心指數(shù)，在過去幾十年內(nèi)從一個新的視角為投資者提供參考。

在過去30年，在特殊拐點階段（如互聯(lián)網(wǎng)泡沫，次貸危機），信心指數(shù)總是先于標(biāo)普500有所表現(xiàn)（藍(lán)線為標(biāo)普500指數(shù)，紅線為信心指數(shù)），也就是說，當(dāng)投資者信心處于低谷時，市場大概率會由盛而衰，此后當(dāng)市場處于低谷之時，信心指數(shù)往往會同步觸底，其后兩者互相強化，走出市場陰霾。

當(dāng)然在上圖中亦可以看出許多有趣的現(xiàn)象，當(dāng)信心指數(shù)觸底后，由于市場仍然保持著高點，則會使投資者誤判形式，于是就出現(xiàn)了市場大跌前信心指數(shù)異常走高的現(xiàn)象，這也揭示了作為投資者在浮躁的市場中保持定力之難，亦代表了信心與市場之間互相影響，互相強化的關(guān)系。

再看2022年，此時的信心指數(shù)已經(jīng)跌至低點，而市場指數(shù)又恰在高點，市場參與者均以察覺到市場風(fēng)險之大，此時的美股只缺第一塊“多米諾骨牌”。

如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的高市盈率，財報不及預(yù)期，2007-08年全球金融海嘯的次貸危機，貝爾斯登案件，2022年這第一塊多米諾骨牌究竟是何呢？我們拭目以待。

標(biāo)簽： 美股即將大撤退 只缺第一塊多米諾骨牌