天上白云，聚了又散，散了又聚，人生離合，亦復如斯?！鹩?/strong>

2019年，我們寫過一篇文章《興全奇俠傳》。文中歷數興全出身的傳奇基金經理：重責任、輕規模，6000點“苦勸”基金持有人贖回的楊東；基金收益三年四倍，2006-2008以興全趨勢問鼎群雄的王曉明；潛心可轉債20年，中國最早的一批可轉債基金經理杜昌勇；集眾人所長，在興全掌舵基金14年，年化回報20%的董承非……

興全奇俠譜寫了一個時代的傳奇，而隨著楊東、王曉明、杜昌勇先后揮別興全自創門派，這段傳奇似乎也隨時間塵封。

而2022年，當我們看到董承非告別興全，負劍下山，與王曉明、杜昌勇在?？べY產重聚時，興全奇俠的故事似乎又開啟了一個新篇章。

董承非2003年加入興全，是楊東招進來的第一批應屆生。董承非從行業研究員做起，2007年初開始與王曉明同任興全全球視野基金經理，前輩帶后輩。

2008年初，董承非開始獨自掌舵。2007到2015年的9年時間里，董承非管理的興全全球視野年化回報18.92%，業績同類排名第一。

2013年10月開始，董承非接管興全趨勢投資，2013年10月到2021年10月的8年時間中，興全趨勢年化回報19.66%，最大回撤不到30%。

在興全入門、成長、成熟，董承非的投資生涯純粹而簡單。十八年如一日，董承非在興全鑄就了公募界一流的長期業績。如今離開興全，董承非又選擇與昔日興全老友在睿郡資產重聚。投資上求變，同行者上又不求變，也許這就是董承非，簡單而純粹的投資之路，與志同道合的人一起，在投資策略上不斷嘗試、精進。

近期，我們有幸對董承非進行了一次深度訪談，透過這次訪談，我們更好地看到了董承非業績背后的故事，也更好地聽到了董承非對私募生涯的計劃與設想。

1

成長和誰在一起很重要

好買：您畢業后即加入興全基金，近二十年的投資生涯都是在興全度過，如今又是和興全的老戰友重聚開啟了私募事業，可以說非常傳奇。您怎么看待在興全的經歷呢？

董承非：現在回過頭看，其實有許多陰差陽錯，但看結果，一直留在興全是正確的。其實這一路走下來，路上有不少的選擇機會，但我最后都選擇留在興全。

一方面是歸屬感吧，非常強的歸屬感，我可能也是屬于比較重視歸屬感的性格。如今我來到?？ひ彩沁x擇和興全的老朋友在一起，這種環境下我也會更放松。

早年我在興全時公司規模還不大，那時有很多機會可以去更大的基金公司，待遇也能好很多。但回過頭來看，基金這個行業，確實還是和誰在一起最重要。投資中，有些時候不是你水平的問題，而是外部氛圍的問題，它會影響你不按你的本性去發揮。

興全的氛圍就非常好，每個人就是把自己擅長的事情做好，像我當基金經理的時候，我只需要管基金的業績，其他什么事都不用管，不用擔心規模，不用忙于路演等等。所以在興全一直都感覺很好。

現在與興全的老戰友在睿郡重聚也是一樣，我們都彼此非常了解而且互相信任，一些事情可能其他公司要討論半天，但在?？ひ粌删湓捨覀儽舜碎g就明白了。所以這種歸屬感、投資上的自由度、我習慣和喜歡的氛圍讓我在興全一路走下來。

另一方面就是當時確實能和楊東學到很多東西，他很愿意教我們，也非常樂于分享他的想法。在其他基金公司可能都不會有這種機會。而且楊東對我們的信任是那種骨子里的信任?，F在想來，如果當初選擇去更大的平臺，可能待遇會有一次性的提升。但留在興全，我們看到興全在我們的努力下成為了如今一家這樣有影響力的公司，這種無形的成就是難以用金錢來衡量的。

好買：在興全的經歷如何影響了您的投資理念呢？

董承非：我的整個投資框架都是從楊東那里學來的。我對投資的表述和楊東對投資的表述是一樣的，不僅僅是我，像睿郡的杜昌勇、王曉明等等土生土長的興全人，大家對投資的表述都是一樣的，我們解決的就是風險收益匹配的問題，用一種數學思維，去把握那些我們能算明白賬的，具有吸引力的風險回報。我在興全見證了這套投資方法能夠成功而且長期有效，所以堅信不疑。

好買：那您和楊東總或是興全系其他基金經理相比，投資層面又有哪些區別呢？

董承非：區別的話，選股上面我可能比楊總更偏成長。我的風險偏好可能更高一些。每個人的性格或喜好會有些差異，所以對各類股票的看法也會有不同，但我們的投資大框架是差不多的。

2

成名不能犯致命錯誤也不能安于過往

好買：您在興全任職18年，2007年開始管理基金，做了14年基金經理，14年來您實現了近20%的年化回報，長期業績非常優秀。您覺得自己成功的原因是什么呢？

董承非：當初也沒想到會有今天的成績。成功的原因，我覺得首先投資大框架是正確的。二是我這么多年沒犯過特別大的錯誤。小錯誤肯定犯了不少，但讓我無法翻身的大錯誤沒有出現過，這可能和我偏謹慎的性格有關。

A股波動非常大，基金經理這一行淘汰率很高。我性格比較謹慎，可能市場非?；鸨臅r候我跑不過別人，但每當市場很差的時候，我的相對業績就還可以，基本上不會犯致命的錯誤。

最后一點就是我一直在進化。最初我是一個深度價值型選手，看我頭五年當基金經理時的持倉就能發現，很多都是低估值個股，但我不斷在進化，在逐漸的去學習、理解成長型標的。

好買：所以說2013年左右，您的選股策略有一個很大的改變？

董承非：2013到2014這段時期吧。你可以看我早期的持倉，一些銀行、保險行業的龍頭股，說實話這樣的企業都不需要去調研。投資相當于是在做計算題，有沒有投資價值用計算器就能算出來。

這種深度價值投資我做了五年，業績也還不錯。但我總覺得似乎沒有太大的成就感。我真的會選股嗎？真的會判斷一家公司的好壞嗎？我覺得自己并不擅長，所以2013年我開始做出一些改變。我開始琢磨到底怎樣去把一家企業看明白。

深度價值投資，你尋找的其實是一個很高的靜態安全邊際，它不會讓你虧太多錢，當然漲起來的時候可能空間也有限。而再往前走一步，選成長標的，你需要的靜態安全邊際沒那么高，它取決于動態安全邊際，就是企業未來賺錢能力的貼現。如果選股選錯了，因為你沒有靜態安全邊際，損失可能會很慘重，所以你必須要對企業高度把握，對公司有很強很深的理解。

好買：大幅度地調整選股策略和理念，不是一件很容易的事吧？

董承非：你去判斷企業的好壞，這件事情不是一兩年就能得到驗證的。我的做法是把看好的公司買進來拿三年，然后看看結果到底怎么樣。這樣不停地摸索、總結、修正成長型企業的選股方法。

比如像2016、2017年的時候，我就選了一批成長股持有，2017年價值風格跑得很好，但我的相對業績一般，有人說市場明明是我的風格，我說不好意思，我風格漂移了。從一個深度價值投資者向偏成長風格的投資者轉變，肯定是要付學費的。但我覺得自己需要在選股層面不斷進化。

3

感悟源于企業家精神的感動和堅守

好買：我們看到一只電子板塊個股S，您2018年買入，直到您2021年末從興全離職時仍然持有。這只個股價格波動非常劇烈，2018年以來曾一度腰斬，而后修復、創新高、翻倍。是怎樣的理念讓您一直堅定地持有。能否以此為例談一談您的成長股投資？

董承非：當時買入S公司的時候行業景氣度很好，但后來行業景氣度下降，投資開始出現虧損。我這個人的一大特點就是韌性強，股價跌，我熬得住。

當年這只票確實讓我非常頭疼。市場一度質疑其財務造假，上海證監局還去做過調查。當時我天天就在辦公室里悶頭拆解S的報表。

這也是興全的好處，如果我在其他基金公司，可能領導早就會讓我賣掉S，別搞這么大壓力，別搞負面新聞等等。但興全從頭到尾都沒干預過我的決策，一點沒有。

所以我說基金公司的氛圍很重要，有時你業績順的時候大家都會捧著你，但你不順的時候，一些公司可能就會限制你，影響你，但興全從未這樣過。

當時我們內部開會討論S企業的時候，我就說，對于賣出S股票我持開放態度，但前提是必須有人拿著S的報表說服我它確實是在造假。如果沒人能夠說服我，那我就一直扛著。

對于S企業我還是很看好的，它在產業里的競爭優勢是沒人能懷疑的。它的新業務可能有缺點，它的老板可能也有缺點。但是所有企業發展過程中，都會有這樣那樣的問題，不可能十全十美。大家都說十全十美的企業，我跟蹤好多年下來，會發現其實大家根本不了解這家公司。

所以重要的是，你投資的企業有什么缺點，你心里要有認識和準備，你要明白什么是主要矛盾，什么是次要矛盾。企業老板可能有這樣那樣的缺點，但只要他能把業務做好做大，其他的都不是關鍵問題。

如果S企業真的財務造假，這是主要矛盾，那我肯定斬倉了。但要有人真的能拆解它的報表，說服我它是造假。但是財報里的一些瑕疵，比如大量的資本化，買入之前我就知道這些問題，這些是次要矛盾。所以沒人能證明它造假，我就一直拿著，后來事實也驗證了我的判斷。

好買：回顧您14年的投資生涯，您覺得最成功的案例是哪個？

董承非：最成功的很難說，因為好多股票都賺了挺多錢。我覺得應該說最有成就感的一個案例，是工程機械的H企業。

我是2013年買的，2015年H企業瞬間漲了一倍，然后又跌回到原點，直到2017年它才真正漲起來，這期間又是熬了很長時間。我買的時候它大概60億市值，后來最高漲到1800億，但我的風險偏好是600-800億的時候就賣掉了。

好買：為什么這個投資您最有成就感呢？

董承非：一是熬得時間長，確實付出了非常大的心血。H企業基本我每年都去調研好幾次，確實投入了很多心力。

二是當初我投這家企業的時候，許多人問我為什么投，我說這家企業未來可能是工程機械領域的英特爾，它會提供最核心的液壓部件。

以前國產挖掘機的核心零部件都是從日本和德國進口，我們的話語權很弱。但H企業相當于打破了工程機械核心零部件的國外壟斷，從而讓下游企業有能力走出國門，去和美國巨頭PK，所以我的投資其實見證了這家企業讓中國的一個產業崛起、壯大了起來，我是非常有成就感的。

三是通過這個投資，我更加理解了什么是企業家精神。我投資的過程中，有好幾年H企業都是沒有利潤的，很多人感覺莫名其妙，問我這企業都沒利潤，你守在里面干什么。我笑笑說讓我守在里面的是企業老板這個人，我守著的是企業家精神。我還從來沒看到過這么拼命的老板，每天至少12個小時都在工廠里面，和員工一起做研發，這種企業家精神讓我非常感動。

投資H的過程中，我對許多無形的東西有了更深的理解。一個企業在成長過程中會面臨很多不確定性，企業發展根本不是線性的。你根本不知道后面會發生什么或者遇到什么狀況。基金經理當得時間長了，我有時看到研究員給的業績預測都是笑一笑。盈利預測很重要嗎？其實沒那么重要。

就像一個學生的考試成績，它只是一個外在表征，而且絕不是唯一的表征。一個學生考試成績很差，但我覺得這個孩子有潛質，我就敢押注他，等待他潛質爆發的那一天。這就是預期差，一家企業可能利潤很差，但只要你能看到它的潛質，你去投它，當它潛質展露的時候，這種預期差能讓你100%賺錢。

所以這是一個讓我最有成就感的案例。

4

展望均衡的策略與不懈的探索

好買：我們看您擇時其實也做得很好，在2015年中與2021年初都較準確地提示了市場風險，并且在投資層面也較好地控制了回撤。您是怎么做到的呢？

董承非：沒什么秘密，主要還是看到市場太瘋狂了。其實大家都知道，去年初你說茅指數貴不貴？你問十個人可能八個人都說貴，但很多人就是不舍得賣，害怕賣了之后收益跟不上同行。對于我來說其實無所謂，可能也是因為興全內部沒給我什么壓力，我也不怕少賺個20%、30%。

其實判斷市場有沒有泡沫不是核心問題，核心問題還是你有沒有勇氣做決策。

好買：今年國際形勢比較復雜，市場波動也非常大，會影響我們建倉嗎？

董承非：新產品肯定還是要慢慢建安全墊的。我們也會關注一些宏觀的東西，但坦率的講，這些不是影響我投資的關鍵問題。

我還記得2018年的時候，大家都在分析國運，當時朋友聚會，也都在討論國運的話題，我說討論這個有什么用，大家都是在一條船上，還是討論投什么行業、投什么公司更有意義。

好買：近幾年我們看到機構投資者選股邏輯趨同，大家都偏好一些優質賽道的龍頭公司，基金業績上可能也同漲同跌，您怎么看待這個現象，您覺得未來怎樣做超額？

董承非：公募基金可能會有這種現象，私募的話騰挪空間就大了。我覺得私募做出差異化策略還是有可能的。

比如看睿郡的選股，其實和主流的就有區別，近兩年持倉已經不在核心資產上面了，因為核心資產的估值已經超出了?？つ芙邮艿膬r位。公募基金是賽馬機制，而私募基金則更注重絕對收益。

好買：您在興全時管理的興全新視野就是一款絕對收益導向的產品，該基金在2015年7月的牛市高點發行，到您2021年10月份離職時，實現了10.81%的年化回報，期間最大回撤僅25%，可謂很好的完成了“絕對收益”的任務。能結合這只產品談談您的策略嗎？

董承非：管理每個產品時，我會根據這個產品的特性，產品給我的約束采取相應的策略。

興全新視野是一個絕對收益產品，2015年7月成立時，我根據當時市場的狀況，產品能承受的波動確定倉位。在2016年初熔斷之前，新視野的倉位只有十幾個點，不到二十。

2016年初熔斷的時候，我記得新視野凈值短暫跌破過1塊錢。當時我就在想，如果市場再下跌30%，我能承擔多少風險。因為這個問題的答案決定我要加多少倉位。

如果市場市場再跌30%，我加到四成倉可能就會跌12%，基金凈值變成8毛5。但倘若市場真跌了30%，上證綜指就跌到了2000點。大盤2000點的時候我基金凈值8毛5，其實也還能接受，大不了到時候再繼續加倉。所以2016年熔斷時我就把倉位加到了四成。當時思考過程就是這樣的。

2016年全年我的倉位就是四成左右，慢慢積累安全墊。有了安全墊之后再逐漸加倉，2017年倉位加到了六成多。

所以我會基于對市場風險的判斷以及產品的特性調整總倉位。包括2021年初也是一樣，對于老產品，我覺得回撤20%是可以接受的，所以你看新視野2021年中的時候倉位降到了五成。正是因為總倉位控制住了，所以市場后來跌下來時我早有了準備，才能扛下來。

而且不僅是總倉位，2021年我也調整了持倉結構，把一些高beta的股票清掉，留下了那些我跟蹤了很多年，對管理層非常篤定，或者估值和分紅還非常有吸引力的標的。

所以我構建組合時會有個自上而下的決策。別人都問我是什么樣的選手，我一直說我是個策略型選手，會根據不同產品不同的風險約束，采取不同的策略。

好買：您奔私之后想打造怎樣的產品呢？

董承非：應該還是我以往產品的特點，可能和興全新視野比較像，絕對收益導向，比較均衡，有價值的部分，也有成長的部分。老實說當公募基金經理的時候約束還是很多的，只能主投A股，而且用股指期貨做套保也有很嚴格的條件。

私募的話空間更大，這也是我奔私的原因，想嘗試更多的策略。我一直說我是一個策略型選手，公募的時候我有很多策略想法實施不了，比如說對沖，比如說個股多空配對，比如說一些場外金融衍生品等等。新產品可能也會有更豐富的策略吧。

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