|政策與市場變革之下，“醫藥一哥”將面臨著怎樣的艱難決擇？

文| 商小樹

從一個默默無聞的蘇北小藥廠，一度成長為江蘇上市企業市值最高、A股上市醫藥行業市值最高的龍頭企業，

蓬勃生長之際，恒瑞醫藥卻突然折戟在醫藥行業的百年未有之大變局中：

近一年以來，恒瑞醫藥的股價始終跌跌不休，截至4月15日，已經從高點的97.23元/股一路震蕩走跌至34.09元/股，其間跌幅高達65%。

與此同時，被深度套牢的投資者數量卻是越來越多。截至2020年底，恒瑞醫藥股東戶數為28.18萬戶，而截至2022年4月15日，這一數據攀升至71.92萬戶。

恒瑞醫藥，到底還要跌到什么時候？

最近一個月，恒瑞醫藥發布的利好消息有點多。

4月14日晚間，恒瑞醫藥發布公告稱，近日，公司收到美國食品藥品監督管理局（簡稱“FDA”）通知，公司申報的釓特酸葡胺注射液簡略新藥申請已獲得批準，標志著公司具備了在美國市場銷售該藥品的資格，將對公司拓展市場帶來積極影響。

（數據來源于上市公司公告）

而在不久之前內，恒瑞醫藥已經多次發布有關公司產品獲批臨床試驗或注冊的利好消息，但資本市場似乎并不買賬。

（圖為公司公告）

消息顯示，恒瑞國內上市的創新藥已達10款，50余個創新藥正在臨床開發，240多項臨床試驗在國內外開展，其中，有25個創新藥項目獲準開展全球多中心或地區性臨床研究，其中8項為國際多中心Ⅲ期項目，并有多項研究處于準備階段。

然而，研發創新漸入佳境的背后，恒瑞醫藥的研發費用卻一路高漲，“代價”頗為昂貴。

資料顯示，恒瑞醫藥研發投入連年保持高速增長，2020年達到近50億元，2021年前三季度已超過40億元，研發投入占營收的比重逾20%，創公司歷史新高。

這一占比，已經與世界TOP10藥企中的默沙東、羅氏和阿斯利康等公司的水平處于同等水平。

只是，作為最有希望對標這些國際醫藥巨頭的藥企，恒瑞醫藥黯淡無光的業績，卻成為了制約自身更進一步的命門。

2021年三季報顯示，恒瑞醫藥前三季度的營業收入201.99億元，同比增長4.05%；凈利潤42.07億元，同比下降1.21%。

其中，第三季度降幅顯著，營業收入69.01億元，同比下降14.84%；凈利潤15.40億元，同比下降3.57%。

而在近期，已經有多家投資機構對恒瑞醫藥的2021年業績作出預測，普遍認為恒瑞醫藥2021年凈利潤將出現不同程度的下滑，預計凈利潤將在60億元至66億元之間。

相較之下，那些同樣注重研發國際醫藥巨頭，業績表現則要敞亮許多。默沙東全年營收同比增長17%，禮來2021年營收增長15%，羅氏2021年營收增長9.3%。

在2021年美國經理人雜志PharmExec公布的2021年全球制藥企業TOP50榜單中，恒瑞醫藥排名第38名，連續3年上榜。然而，當紙面上的實力無法轉化為驅動公司業績增長的引擎時，恒瑞醫藥的全球化之路更加令人迷茫了。

創新藥，還是仿制藥？

在諸多實力藥企的賽道之爭中，這似乎是一個無法回避，卻又難以取舍的問題。

創新藥的研發投入巨大，技術和資本門檻都非常之高，據說，在這個領域有一個著名的雙十原則，就是研發一款新藥，平均要花費10億美金和10年時間。

這個燒錢的游戲一旦“通關”成功，研發主體可以坐收專利保護帶來的壟斷性利潤，對于企業來說，就形成了無可擊破的競爭壁壘。

這就注定了這個市場再龐大，終究也只是屬于少數人的狂歡，這當中，有著最齊全研發管線的恒瑞醫藥，似乎是最值得期待的一顆希望之星。

經過十多年“由仿到創”的精密布局，恒瑞醫藥創新藥逐漸進入收獲期。2021年和2022年，恒瑞醫藥有多款產品獲批上市。

而在2021年上半年，恒瑞的創新藥業務實現銷售收入52.07億元，同比增長43.8%，占整體銷售收入的比重高達39.15%，相較于2020年的提升了5個百分點。

但這似乎并不足以成為公司業績的壓艙石——畢竟，隨著中外藥企競相發力，創新藥賽道競爭日趨激烈，往年堪稱香餑餑的市場，如今也到了披沙揀金的時候。

根據藥融云的統計，在2016年到2021年期間，我國便已有66款國產上市1類新藥，并且上市藥品數量呈逐年增多的趨勢。

僅僅在2021年，我國國產上市新藥的總數就達到了25款，其中化學藥占18款、生物藥占7款，創新藥市場來到了一個重要的商業化拐點。

其中恒瑞醫藥，恒瑞醫藥依舊還是最大的受益者，有達爾西利、脯氨酸恒格列凈、海曲泊帕乙醇胺三大產品入圍。

然而，在眾多藥企的“跟風”和“抱團”思維之下，稀缺性很強的創新藥，如今也面臨著激烈的同質化競爭。

以早期乳腺癌患者的CDK4/6抑制劑達爾西利片為例，在達爾西利獲批之前，全球已有四款CDK4/6抑制劑獲批，包括輝瑞的哌柏西利、禮來的阿貝西利、諾華的利柏西利和G1/先聲藥業的曲拉西利，前兩者均已獲批在國內上市。

考慮到乳腺癌是世界范圍第二大常見腫瘤，是女性最常見的惡性腫瘤之一，且發病率依舊在不斷上升，抗腫瘤靶向CDK4/6自然會成為兵家必爭之地。數字統計顯示，2020年，全球CDK4/6抑制劑市場規模達69.92億美元，2015年2月在美國最先獲批上市的哌柏西利，2020年全年銷售額高達53.92億美元。

在國內，已經有復星醫藥、正大天晴、翰森制藥、甘李藥業等20余家企業，都在籌劃圍繞CDK4/6抑制劑領域進行布局。對于并未能搶得先機的恒瑞醫藥來說，內外部競爭壓力可見一斑。

更何況，高單價的創新藥產品一旦獲批進入市場，也將迅速迎來醫保談判和集采政策的“拷問”。以恒瑞醫藥2019年下半年開始銷售的創新藥重磅產品卡瑞利珠單抗為例，自開始執行醫保談判價格后，單支19800元降價到3000元，降幅達85%。

在不遠的未來，隨著競爭加劇、以及相關產品進醫保策略，每盒售價動輒超萬元的達爾西利片，是否又會產生大幅降價的趨勢？

答案似乎是肯定的。

事實上，過去兩年在全球創新藥行業受詬病最多的，就是資本過度集中于某一領域，存在大量的熱門靶點重復研發，“僧多粥少”的問題。

這時候，人們評價一家創新藥企的焦點，往往在于其是否擁有“行業首創”的能力，是否擁有較強的渠道覆蓋能力，是否真正做到了差異化發展，產品是否擁有穩定的定價能力和盈利能力，是否能夠產出真正無可替代的“爆款”。

畢竟，隨著創新藥市場邁向發展成熟期，市場會越來越趨于理性，故事講的再好，藥企終究還是需要回歸現實，拿銷售金額和利潤說話。

而類似百濟神州這樣，研發投入巨大卻難以找到盈利平衡點，靠著資本市場輸血的創新藥企業，早已經被投資者拋棄。

而如今，面臨相似困境的恒瑞醫藥，是否又找到了屬于自己的解決方案？

說完創新藥，再來談談恒瑞醫藥的“老本”——仿制藥。

很可惜，在發展相對完備的仿制藥業務上，受到集采和醫保談判的沖擊，恒瑞醫藥也未能獨善其身。

截至2021年6月末，恒瑞醫藥進入集采的仿制藥共有18個品種，中選價平均降幅72.6%，直接導致2021年上半年營收下滑57%。

而在2021年6月開始的第五輪國采中，恒瑞醫藥再度遭遇滑鐵盧——恒瑞醫藥碘克沙醇注射液意外失標。

作為恒瑞醫藥“三駕馬車”之一的造影劑，2020年銷售額近36.3億元，占比13.09%，貢獻了高達10.78%的利潤比例。

很顯然，這次失標對恒瑞醫藥造成的業績沖擊不言而喻。

在回歸后的投資者交流會上，恒瑞董事長孫飄揚曾表示，“恒瑞遇到的問題是幾乎所有中國仿制藥轉型創新藥企業都會遇到的問題，即遇到仿制藥斷崖式下降，創新藥逐步增長的情況。”

沒錯，集采的影響，對于藥企來是不可避免的，想要在集采中活下去，就要求藥企的市場，品牌和營銷戰略要盡快調整，適合時代，同時，還要提前預判行業趨勢，打出“提前量”—要么，審時度勢，不斷迭代公司的仿制藥產品線，要么，提前開打渠道“保全”之戰，以彌補利潤和規模的下降。

而對于產線和渠道已經規模化成型，研發壓力還很重大的恒瑞醫藥來說，這樣的無死角，全面化轉型，又談何容易？

一段時間以來，恒瑞醫藥頻繁的人事變動，讓局外人心驚膽戰。

2021年7月份，前董事長、總經理周云曙因身體原因辭去董事長等職，而早已解甲歸田的孫飄揚不得不再次站到臺前，代理董事長一職。

2021年11月，周宋辭去恒瑞醫藥財務總監職務，辭職后，卻仍留在在公司內部工作。

2022年2月25日，張月紅辭去副總經理職務，不再擔任公司任何職務。

2022年4月12日，恒瑞醫藥發布公告稱，公司董事會近日收到公司副總經理鄒建軍的辭職報告，因個人原因辭去上述職務后，鄒建軍將不再擔任公司任何職務。

老帥披掛上陣，也未能幫助恒瑞醫藥力挽狂瀾，劇烈的人事變動，疊加同質化競爭，醫保控費等因素，讓投資者對恒瑞醫藥的信心跌入了冰點。

在創新藥市場格局加速變化的大背景下，“醫藥一哥”的守位之困，似乎愈加難以消解。

危機之下的“醫藥一哥”，似乎再也難以成為資本的避風港。

根據東方財富Choice數據，截至2020年末，持有恒瑞醫藥的機構數量為1533家，而在2021年末，這一數字只剩516家。

一年之間，千余機構與恒瑞醫藥分道揚鑣，剩下孤獨的散戶與恒瑞醫藥相依為伴，不是偶然，這當中甚至包括了著名的投資界“風向標”高瓴資本。

在2021年三季度報里，高瓴的HCM中國基金仍持有4046.19萬股，占恒瑞總股份的0.63%，位列十大股東，排名第10。

然而，在3月18日恒瑞公布的最新股權結構中，高瓴資本已經將第十大股東的位置拱手相讓，取而代之的是持倉3294.4萬股的易方達。

從“珍惜50塊的恒瑞”到“珍惜40塊的恒瑞”，抄底與價值投資的口號喊了一波又一波，然而，在驀然回首之際，人們才發現，在強烈的不確定性面前，就連最善于堅守的張磊，都早已遠走高飛。

不光如此，常年替公司打天下的老將們，似乎也是心猿意馬，且戰且退；根據公告，自2021年11月起，包括恒瑞醫藥副總經理鄒建軍、孫緒根、張連山在內12名高管接連減持，隨后，就傳來了密集的離任和人事更替消息。

在國內創新藥市場蓬勃發展，藥企爭相“秀肌肉”的關鍵時期，人才正在成為各家企業的重要缺口之一。為了加速向前，重金聘用人才，留住人才，已經成為各大藥企的當務之急。

事實上，和傳統仿制藥企最需要高效的營銷團隊而不同，創新藥企最需要的是研發人才，是擁有豐富經驗的戰略管理人才，同時，更需要有穩定的團隊和資本市場的長期支持，不只在此時此刻，公司首席醫學官、全球研發總裁相繼離任，且資本不斷撤退的消息，對于“換血”尚未迎來成效的恒瑞醫藥來說究竟意味著什么。

以帶量采購、醫保談判等政策為支點，醫保改革正撬動整個醫藥產業鏈完成洗牌的過程，每家企業的人才機制，管理機制，營銷機制都在劇烈震蕩中迎來調整。而一個缺少了天時、地利、人和，同時又出現首次業績負增長的恒瑞醫藥，又將如何在一輪愈演愈烈的轉型風暴中為自己正名？

注：

2022.1.4，中國經濟網，《新年開新局 恒瑞醫藥新增2款創新藥上市》

2021.10.19，澎湃新聞，《恒瑞醫藥第三季度營收跌逾14%，凈利連續兩季度同比下降》

2021.8.20，九派新聞，《恒瑞醫藥半年報：創新藥占整體營收約四成》

2022.1.7，新京報，《CDK4/6抑制劑阿貝西利新適應癥獲批，國內20家藥企布局》

2022.3.16，觀察者網，《回購背后市值蒸發近3800億，恒瑞醫藥轉型陣痛仍存》

2022.3.31，證券之星，《創新藥賽道競爭激烈，資本逃離恒瑞？》

作者| 商小樹

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