概括：我預計PayPal管理層將在收取率下降的環境中繼續在增加現金流方面表現出靈活性。PayPal管理層對目標持開放態度，因為他們已經轉向更加關注用戶參與度。PayPal的交易收入占總收入的 92%，管理層需要探索其他收入來源。

在2015年9月的德意志銀行技術大會上，PayPal首席執行官Dan Schulman表示，世界上僅有的大規模數字支付巨頭是PayPal、騰訊的微信支付和阿里巴巴的支付寶。多年來，中國在支付處理方面一直領先于世界其他地區。

舒爾曼指出，支付寶和微信支付在支付中不賺錢。相反，支付是一種讓用戶保持參與的方式，這樣就可以在信貸、保險和財富管理等領域賺錢。

支付工具不通過支付賺錢

在2018年德意志銀行技術大會上，首席財務官約翰·雷尼使用了一個熱狗示例來解釋他們管理業務是為了自由現金流而不是收取率。他們希望增加點對點（P2P）總支付量（TPV），因為它增加了參與度，即使它的接受率很低。

比如說，你和我有一家漢堡店。我們以30%的利潤出售漢堡包。這對我們有好處。但我們意識到，在沒有增加開銷的情況下，我們可以開始銷售熱狗，因為熱狗的利潤率為20%。它們產生額外的自由現金流。

在P2P上，如果您考慮一下什么是收取率，那就是收入除以交易量。如果以漢堡店為例，這類似于為進入商店的人提供免費贈品。我們認識到，P2P客戶的生命周期價值是不使用P2P的人的2倍，因此我們絕對希望這樣做以在未來增加我們的利潤。

對于每一美元的收入，大約有四分之一會下降到運營現金流（OCF）。多年來，管理層在增加調整后的FCF方面做得很好：

注：[1] 基于股票的薪酬被視為現金支出。[2] 與美國消費信貸應收賬款組合相關的持有待售會計報表對經營活動現金流量的影響。

如果PayPal以股息或回購的形式將大部分FCF返還給股東，上述情況尤其令人印象深刻，但事實并非如此。在此期間進行了重大收購，這些收購主要是用FCF 的現金支付的。

10-K文件顯示，2021年10月收購 Paidy 的現金部分為26億美元。Honey Science 收購的 2020年1月現金部分為36億美元。

2018年9月iZettle收購的現金部分為21億美元。2021年 10-K 顯示 1,165,004,913 股流通股，而 2015 年 10-K 顯示 1,222,675,902 股，因此多年來的回購僅使流通股減少了約 5%。

在 2017 年 11 月的同步電話會議上，首席財務官約翰雷尼透露，當時，他們使用 FCF 的 40% 到 50% 來資助他們的美國消費信貸業務，而這僅占TPV 的 2%和10億美元的收入。

21年第四季度，PayPal 的 63.77 億美元交易收入占 69.18 億美元總收入的92%。4Q21 TPV 為 3395 億美元，交易接受率為 1.88%，總接受率為 2.04%。

交易接受率下降的原因之一是 P2P 交易量有助于大幅增加整體交易量，而 Venmo 是 P2P 的重要組成部分。我們知道，Venmo 在 2021 年的收入約為 9 億美元，而 TPV 約為 2300 億美元，利率低于 40 個基點。

交易接受率下降的另一個因素是eBay相關交易收入相對于整體支付收入的減少。

2021年8月的一篇博文指出，增加的賬單支付量是降低收取率的另一個因素。了解上述考慮因素的個別權重可能很深奧，但隨著利率的下降，多年來的累積影響是不可否認的：

令人擔憂的是，交易費率與交易費用率和交易信用損失率之和之間的差額逐年下降。這一利差在 2013 年為 197 個基點，到 2021 年縮小至僅 97 個基點。

在 2018 年 12 月的高盛美國金融服務會議上，首席執行官舒爾曼解釋說，支付寶和騰訊在支付方面不賺錢，所以我們知道他們的交易費率相對于PayPal更低。

2019 年是我為螞蟻集團收集相關數據的最后一年。那一年，PayPal 的 TPV 略高于 0.7 萬億美元，而螞蟻集團的 TPV 約為 25 倍，接近 18 萬億美元。

PayPal 2019 年的交易費率為 226 個基點，而螞蟻集團 2019年的數字支付和商戶服務費率為 5 個基點，大約小 45 倍。PayPal 2019 年的總交易率為 250 個基點，而螞蟻集團的總交易率為 11 個基點，小了 20 多倍：

這些采取率的差異是驚人的。每 100 美元的處理量，PayPal 可以獲得大約 2 美元的交易收入，而螞蟻集團只獲得大約5美分。

從上圖中我們可以看出，PayPal 首席執行官舒爾曼關于支付寶不通過支付賺錢的觀點是正確的。根據支付寶 2019 年的數據，他們的數字支付和商戶服務費率為 5 個基點，交易費率為 4 個基點，差價僅為 1 個基點。

我認為PayPal的交易接受率也將在未來幾十年繼續下降，并且隨著形勢的變化，它們必須具有靈活性。

PayPal需要新增量

PayPal 2021年收入的 92%來自支付交易（234.02億美元/ 253.71 億美元），但該公司長期以來一直考慮其他收入來源。如果交易接受率持續下降，他們將不得不在未來重新考慮這些。

為了了解未來新增長的可能性，復盤PayPal的歷史會很有幫助。Confinity由Max Levchin、Peter Thiel和Luke Nosek于1998年創立，他們提供了一項名為“PayPal”的服務。

X.com由 Elon Musk、Harris Fricker、Chris Payne 和 Ed Ho 創立。X.com 在 2000 年 3 月與 Confinity 進行了 50-50 的合并。PayPal 的 IPO 是在合并后的 2 年。

正如阿里巴巴平臺形成了支付寶網絡，eBay平臺形成了PayPal網絡。Jimmy Soni 的創始人解釋說，埃隆馬斯克想要 X.com 提供金融服務。

在豐業銀行實習期間，馬斯克得出的結論是，像X.com這樣的新金融科技公司可以以傳統銀行無法做到的方式進行創新。他還質疑為什么像X.com這樣的公司不能讓人們在不通過交易所的情況下交易股票。

創始人透露，X.com最初的目標遠遠超出了基于早期聲明的支付處理：成千上萬的人已經享受到低成本在線交易的好處，還有數千人通過在線保險費率研究和財務規劃節省了資金。

但仍有數百萬人向實體銀行支付昂貴的分行和柜員費用與角落的自動取款機親密。X.com 作為一家純互聯網公司，沒有分支機構，也沒有維護成本高昂的舊計算機基礎設施，其使命是將這些銀行費用和隱性收費放回客戶的口袋，同時提供低成本的個人投資、保險和財務規劃的解決方案。X.com 將成為個人財務管理的無縫解決方案。

未來，隨著交易費率持續下降，PayPal必須對支付之外的這些收入流持開放態度。比如像最近，PayPal將重點從賬戶數量轉移到每個賬戶的參與度上。

在 2019 年 11 月的 MoffettNathanson 支付、處理器和 IT服務峰會上，首席執行官舒爾曼解釋說，參與度正在上升：“我想如果你想想 4 年前，平均 PayPal 消費者每年使用我們大約 14 次，也許更多。我們為桌面版 Checkout 提供了一個不錯的選擇。現在完全改變了。現在每年差不多40次。移動設備將迅速成為我們進行結賬的主要方式。這顯然是無處不在的趨勢。我們的手機增長了 40% 以上。它現在超過了我們總銷量的 41%，即 42%。”

2021 年 2 月的投資者日有一張圖表顯示了 2025 年達到 7.5 億賬戶的道路。2021 年 10 月，有人談到 PayPal 收購 Pinterest ( PINS )，這將增加數億新用戶。Pinterest 的談判一無所獲，在 21 年第四季度的電話會議中，顯示 PayPal 不再試圖在中期獲得 7.5 億個賬戶，而是將重點轉移到參與上。

PayPal 繼續增加每位用戶的年度交易數量，但與支付寶不同。2021 年，PayPal 有 4.26 億個活躍賬戶，其中包括 3400 萬個商戶賬戶，進行了 193.48 億筆交易。截至 2020 年 6 月，支付寶月活躍用戶達 7.11 億，月活躍商戶超過 8000 萬。

TPV增長趨緩，估值是否合理？

使用 Visa ( V ) 和 Mastercard ( MA )提供資金) 一直比使用自動票據交換所 (“ACH”) 更昂貴。創始人描述了幾年前 PayPal 如何通過使用 35 美分和 11 美分等兩次隨機存款進行身份驗證，然后讓賬戶所有者使用 3511 代碼進行驗證來增加 ACH 資金。

與 Visa 和萬事達卡進行了交易，從而彌補了資金缺口已經縮小了，現在 PayPal 鼓勵人們使用信用卡資助，因為它增加了參與度。

PayPal 的交易費用率從 2013 年的 99 個基點小幅下降到 2021 年的 83 個基點。我們還看到交易和信用損失率從 2013 年的 27 個基點下降到 2021 年的 9 個基點。我預計壓力交易費率繼續成為比交易費率略有改善更大的因素。

換句話說，我預計價差將繼續下降。這意味著，除非其他收入來源變得更加重要，否則 TPV 的大幅增長至關重要。

從 2013 年到 2021 年，TPV 的增長速度遠快于收入和 OCF，我認為這種情況會持續下去。TPV 的 8 年復合年增長率從 2013 年的 1850 億美元攀升至 2021 年的 1.25 萬億美元，接近 27%。與此同時，收入已從 2013 年的 67 億美元增至 2021 年的 254 億美元，8 年復合年增長率為 18%。

OCF 已從 2013 年的 20 億美元攀升至 2021 年的 63 億美元，8 年復合年增長率接近 16%。所有這些數字都很棒，但令人擔憂的是，OCF 的增長落后于 TPV 的增長。

自 21 年第 1 季度以來，TPV 的同比增長每個季度都在下降，目前在 21 年第 4 季度的 22% 至 23% 之間。如果 TPV 增長持續下降，OCF 增長持續落后于 TPV 增長 9% 左右，那么管理層將不得不做出一些調整。正如我之前所說，必須考慮其他收入來源。

首席財務官雷尼將于5月離職，這并不是一個好兆頭。

盡管存在上述擔憂，但我相信世界從現金向數字化轉變的影響是巨大的，PayPal 將繼續成為這一轉變的重要組成部分。

考慮到這一點以及 PayPal 多年來增加 FCF 的方式，我認為將它們估值為 42 億美元收益的 30 倍或略高于 1250 億美元是合理的。請注意，我調整后的 FCF 數字為 41 億美元，接近 42 億美元的收益數字，如果我們不減去增長資本支出，我調整后的 FCF 數字甚至更高。

市值與企業價值相當接近，因為 80 億美元的長期債務基本上與 52 億美元的現金和 43 億美元的短期投資相提并論。根據1月28日的 1,165,004,913股流通股和4月15日的102.31美元股價計算，市值為1190億美元。

市值接近我的估值范圍，所以我認為PayPal的估值較為合理。實現長期增長的關鍵還要看管理層能否找到新的收入來源，產生更多自由現金流。

標簽： 不賺支付手續費 美版支付寶PayPal亟需第二增長曲線