概括：我預(yù)計(jì)PayPal管理層將在收取率下降的環(huán)境中繼續(xù)在增加現(xiàn)金流方面表現(xiàn)出靈活性。PayPal管理層對(duì)目標(biāo)持開放態(tài)度，因?yàn)樗麄円呀?jīng)轉(zhuǎn)向更加關(guān)注用戶參與度。PayPal的交易收入占總收入的 92%，管理層需要探索其他收入來源。

在2015年9月的德意志銀行技術(shù)大會(huì)上，PayPal首席執(zhí)行官Dan Schulman表示，世界上僅有的大規(guī)模數(shù)字支付巨頭是PayPal、騰訊的微信支付和阿里巴巴的支付寶。多年來，中國在支付處理方面一直領(lǐng)先于世界其他地區(qū)。

舒爾曼指出，支付寶和微信支付在支付中不賺錢。相反，支付是一種讓用戶保持參與的方式，這樣就可以在信貸、保險(xiǎn)和財(cái)富管理等領(lǐng)域賺錢。

支付工具不通過支付賺錢

在2018年德意志銀行技術(shù)大會(huì)上，首席財(cái)務(wù)官約翰·雷尼使用了一個(gè)熱狗示例來解釋他們管理業(yè)務(wù)是為了自由現(xiàn)金流而不是收取率。他們希望增加點(diǎn)對(duì)點(diǎn)（P2P）總支付量（TPV），因?yàn)樗黾恿藚⑴c度，即使它的接受率很低。

比如說，你和我有一家漢堡店。我們以30%的利潤(rùn)出售漢堡包。這對(duì)我們有好處。但我們意識(shí)到，在沒有增加開銷的情況下，我們可以開始銷售熱狗，因?yàn)闊峁返睦麧?rùn)率為20%。它們產(chǎn)生額外的自由現(xiàn)金流。

在P2P上，如果您考慮一下什么是收取率，那就是收入除以交易量。如果以漢堡店為例，這類似于為進(jìn)入商店的人提供免費(fèi)贈(zèng)品。我們認(rèn)識(shí)到，P2P客戶的生命周期價(jià)值是不使用P2P的人的2倍，因此我們絕對(duì)希望這樣做以在未來增加我們的利潤(rùn)。

對(duì)于每一美元的收入，大約有四分之一會(huì)下降到運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（OCF）。多年來，管理層在增加調(diào)整后的FCF方面做得很好：

注：[1] 基于股票的薪酬被視為現(xiàn)金支出。[2] 與美國消費(fèi)信貸應(yīng)收賬款組合相關(guān)的持有待售會(huì)計(jì)報(bào)表對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響。

如果PayPal以股息或回購的形式將大部分FCF返還給股東，上述情況尤其令人印象深刻，但事實(shí)并非如此。在此期間進(jìn)行了重大收購，這些收購主要是用FCF 的現(xiàn)金支付的。

10-K文件顯示，2021年10月收購 Paidy 的現(xiàn)金部分為26億美元。Honey Science 收購的 2020年1月現(xiàn)金部分為36億美元。

2018年9月iZettle收購的現(xiàn)金部分為21億美元。2021年 10-K 顯示 1,165,004,913 股流通股，而 2015 年 10-K 顯示 1,222,675,902 股，因此多年來的回購僅使流通股減少了約 5%。

在 2017 年 11 月的同步電話會(huì)議上，首席財(cái)務(wù)官約翰雷尼透露，當(dāng)時(shí)，他們使用 FCF 的 40% 到 50% 來資助他們的美國消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)，而這僅占TPV 的 2%和10億美元的收入。

21年第四季度，PayPal 的 63.77 億美元交易收入占 69.18 億美元總收入的92%。4Q21 TPV 為 3395 億美元，交易接受率為 1.88%，總接受率為 2.04%。

交易接受率下降的原因之一是 P2P 交易量有助于大幅增加整體交易量，而 Venmo 是 P2P 的重要組成部分。我們知道，Venmo 在 2021 年的收入約為 9 億美元，而 TPV 約為 2300 億美元，利率低于 40 個(gè)基點(diǎn)。

交易接受率下降的另一個(gè)因素是eBay相關(guān)交易收入相對(duì)于整體支付收入的減少。

2021年8月的一篇博文指出，增加的賬單支付量是降低收取率的另一個(gè)因素。了解上述考慮因素的個(gè)別權(quán)重可能很深?yuàn)W，但隨著利率的下降，多年來的累積影響是不可否認(rèn)的：

令人擔(dān)憂的是，交易費(fèi)率與交易費(fèi)用率和交易信用損失率之和之間的差額逐年下降。這一利差在 2013 年為 197 個(gè)基點(diǎn)，到 2021 年縮小至僅 97 個(gè)基點(diǎn)。

在 2018 年 12 月的高盛美國金融服務(wù)會(huì)議上，首席執(zhí)行官舒爾曼解釋說，支付寶和騰訊在支付方面不賺錢，所以我們知道他們的交易費(fèi)率相對(duì)于PayPal更低。

2019 年是我為螞蟻集團(tuán)收集相關(guān)數(shù)據(jù)的最后一年。那一年，PayPal 的 TPV 略高于 0.7 萬億美元，而螞蟻集團(tuán)的 TPV 約為 25 倍，接近 18 萬億美元。

PayPal 2019 年的交易費(fèi)率為 226 個(gè)基點(diǎn)，而螞蟻集團(tuán) 2019年的數(shù)字支付和商戶服務(wù)費(fèi)率為 5 個(gè)基點(diǎn)，大約小 45 倍。PayPal 2019 年的總交易率為 250 個(gè)基點(diǎn)，而螞蟻集團(tuán)的總交易率為 11 個(gè)基點(diǎn)，小了 20 多倍：

這些采取率的差異是驚人的。每 100 美元的處理量，PayPal 可以獲得大約 2 美元的交易收入，而螞蟻集團(tuán)只獲得大約5美分。

從上圖中我們可以看出，PayPal 首席執(zhí)行官舒爾曼關(guān)于支付寶不通過支付賺錢的觀點(diǎn)是正確的。根據(jù)支付寶 2019 年的數(shù)據(jù)，他們的數(shù)字支付和商戶服務(wù)費(fèi)率為 5 個(gè)基點(diǎn)，交易費(fèi)率為 4 個(gè)基點(diǎn)，差價(jià)僅為 1 個(gè)基點(diǎn)。

我認(rèn)為PayPal的交易接受率也將在未來幾十年繼續(xù)下降，并且隨著形勢(shì)的變化，它們必須具有靈活性。

PayPal需要新增量

PayPal 2021年收入的 92%來自支付交易（234.02億美元/ 253.71 億美元），但該公司長(zhǎng)期以來一直考慮其他收入來源。如果交易接受率持續(xù)下降，他們將不得不在未來重新考慮這些。

為了了解未來新增長(zhǎng)的可能性，復(fù)盤PayPal的歷史會(huì)很有幫助。Confinity由Max Levchin、Peter Thiel和Luke Nosek于1998年創(chuàng)立，他們提供了一項(xiàng)名為“PayPal”的服務(wù)。

X.com由 Elon Musk、Harris Fricker、Chris Payne 和 Ed Ho 創(chuàng)立。X.com 在 2000 年 3 月與 Confinity 進(jìn)行了 50-50 的合并。PayPal 的 IPO 是在合并后的 2 年。

正如阿里巴巴平臺(tái)形成了支付寶網(wǎng)絡(luò)，eBay平臺(tái)形成了PayPal網(wǎng)絡(luò)。Jimmy Soni 的創(chuàng)始人解釋說，埃隆馬斯克想要 X.com 提供金融服務(wù)。

在豐業(yè)銀行實(shí)習(xí)期間，馬斯克得出的結(jié)論是，像X.com這樣的新金融科技公司可以以傳統(tǒng)銀行無法做到的方式進(jìn)行創(chuàng)新。他還質(zhì)疑為什么像X.com這樣的公司不能讓人們?cè)诓煌ㄟ^交易所的情況下交易股票。

創(chuàng)始人透露，X.com最初的目標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了基于早期聲明的支付處理：成千上萬的人已經(jīng)享受到低成本在線交易的好處，還有數(shù)千人通過在線保險(xiǎn)費(fèi)率研究和財(cái)務(wù)規(guī)劃節(jié)省了資金。

但仍有數(shù)百萬人向?qū)嶓w銀行支付昂貴的分行和柜員費(fèi)用與角落的自動(dòng)取款機(jī)親密。X.com 作為一家純互聯(lián)網(wǎng)公司，沒有分支機(jī)構(gòu)，也沒有維護(hù)成本高昂的舊計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)設(shè)施，其使命是將這些銀行費(fèi)用和隱性收費(fèi)放回客戶的口袋，同時(shí)提供低成本的個(gè)人投資、保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)規(guī)劃的解決方案。X.com 將成為個(gè)人財(cái)務(wù)管理的無縫解決方案。

未來，隨著交易費(fèi)率持續(xù)下降，PayPal必須對(duì)支付之外的這些收入流持開放態(tài)度。比如像最近，PayPal將重點(diǎn)從賬戶數(shù)量轉(zhuǎn)移到每個(gè)賬戶的參與度上。

在 2019 年 11 月的 MoffettNathanson 支付、處理器和 IT服務(wù)峰會(huì)上，首席執(zhí)行官舒爾曼解釋說，參與度正在上升：“我想如果你想想 4 年前，平均 PayPal 消費(fèi)者每年使用我們大約 14 次，也許更多。我們?yōu)樽烂姘?Checkout 提供了一個(gè)不錯(cuò)的選擇。現(xiàn)在完全改變了。現(xiàn)在每年差不多40次。移動(dòng)設(shè)備將迅速成為我們進(jìn)行結(jié)賬的主要方式。這顯然是無處不在的趨勢(shì)。我們的手機(jī)增長(zhǎng)了 40% 以上。它現(xiàn)在超過了我們總銷量的 41%，即 42%。”

2021 年 2 月的投資者日有一張圖表顯示了 2025 年達(dá)到 7.5 億賬戶的道路。2021 年 10 月，有人談到 PayPal 收購 Pinterest ( PINS )，這將增加數(shù)億新用戶。Pinterest 的談判一無所獲，在 21 年第四季度的電話會(huì)議中，顯示 PayPal 不再試圖在中期獲得 7.5 億個(gè)賬戶，而是將重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到參與上。

PayPal 繼續(xù)增加每位用戶的年度交易數(shù)量，但與支付寶不同。2021 年，PayPal 有 4.26 億個(gè)活躍賬戶，其中包括 3400 萬個(gè)商戶賬戶，進(jìn)行了 193.48 億筆交易。截至 2020 年 6 月，支付寶月活躍用戶達(dá) 7.11 億，月活躍商戶超過 8000 萬。

TPV增長(zhǎng)趨緩，估值是否合理？

使用 Visa ( V ) 和 Mastercard ( MA )提供資金) 一直比使用自動(dòng)票據(jù)交換所 (“ACH”) 更昂貴。創(chuàng)始人描述了幾年前 PayPal 如何通過使用 35 美分和 11 美分等兩次隨機(jī)存款進(jìn)行身份驗(yàn)證，然后讓賬戶所有者使用 3511 代碼進(jìn)行驗(yàn)證來增加 ACH 資金。

與 Visa 和萬事達(dá)卡進(jìn)行了交易，從而彌補(bǔ)了資金缺口已經(jīng)縮小了，現(xiàn)在 PayPal 鼓勵(lì)人們使用信用卡資助，因?yàn)樗黾恿藚⑴c度。

PayPal 的交易費(fèi)用率從 2013 年的 99 個(gè)基點(diǎn)小幅下降到 2021 年的 83 個(gè)基點(diǎn)。我們還看到交易和信用損失率從 2013 年的 27 個(gè)基點(diǎn)下降到 2021 年的 9 個(gè)基點(diǎn)。我預(yù)計(jì)壓力交易費(fèi)率繼續(xù)成為比交易費(fèi)率略有改善更大的因素。

換句話說，我預(yù)計(jì)價(jià)差將繼續(xù)下降。這意味著，除非其他收入來源變得更加重要，否則 TPV 的大幅增長(zhǎng)至關(guān)重要。

從 2013 年到 2021 年，TPV 的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于收入和 OCF，我認(rèn)為這種情況會(huì)持續(xù)下去。TPV 的 8 年復(fù)合年增長(zhǎng)率從 2013 年的 1850 億美元攀升至 2021 年的 1.25 萬億美元，接近 27%。與此同時(shí)，收入已從 2013 年的 67 億美元增至 2021 年的 254 億美元，8 年復(fù)合年增長(zhǎng)率為 18%。

OCF 已從 2013 年的 20 億美元攀升至 2021 年的 63 億美元，8 年復(fù)合年增長(zhǎng)率接近 16%。所有這些數(shù)字都很棒，但令人擔(dān)憂的是，OCF 的增長(zhǎng)落后于 TPV 的增長(zhǎng)。

自 21 年第 1 季度以來，TPV 的同比增長(zhǎng)每個(gè)季度都在下降，目前在 21 年第 4 季度的 22% 至 23% 之間。如果 TPV 增長(zhǎng)持續(xù)下降，OCF 增長(zhǎng)持續(xù)落后于 TPV 增長(zhǎng) 9% 左右，那么管理層將不得不做出一些調(diào)整。正如我之前所說，必須考慮其他收入來源。

首席財(cái)務(wù)官雷尼將于5月離職，這并不是一個(gè)好兆頭。

盡管存在上述擔(dān)憂，但我相信世界從現(xiàn)金向數(shù)字化轉(zhuǎn)變的影響是巨大的，PayPal 將繼續(xù)成為這一轉(zhuǎn)變的重要組成部分。

考慮到這一點(diǎn)以及 PayPal 多年來增加 FCF 的方式，我認(rèn)為將它們估值為 42 億美元收益的 30 倍或略高于 1250 億美元是合理的。請(qǐng)注意，我調(diào)整后的 FCF 數(shù)字為 41 億美元，接近 42 億美元的收益數(shù)字，如果我們不減去增長(zhǎng)資本支出，我調(diào)整后的 FCF 數(shù)字甚至更高。

市值與企業(yè)價(jià)值相當(dāng)接近，因?yàn)?80 億美元的長(zhǎng)期債務(wù)基本上與 52 億美元的現(xiàn)金和 43 億美元的短期投資相提并論。根據(jù)1月28日的 1,165,004,913股流通股和4月15日的102.31美元股價(jià)計(jì)算，市值為1190億美元。

市值接近我的估值范圍，所以我認(rèn)為PayPal的估值較為合理。實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵還要看管理層能否找到新的收入來源，產(chǎn)生更多自由現(xiàn)金流。

標(biāo)簽： 不賺支付手續(xù)費(fèi) 美版支付寶PayPal亟需第二增長(zhǎng)曲線