疫情剛剛出現“拐點”，股市又來添堵。

真的沒想到，股市跌起來，依舊是那么凄慘。今天開盤，A股三大指數低開低走，創業板指數盤中跌幅一度接近4%，再次創下本輪調整的新低。

對此，財富君還是深感意外，甚至有一些茫然。恰在此時，有“南宋派”之稱的基金經理焦巍，他掌管的銀華富裕主題基金剛剛披露了一季報，面對凈值連續三個季度下滑的殘酷現實，重點對自己的持倉和操作，進行了反思和檢討。

作為銀華基金旗下的明星基金經理之一，焦巍目前掌管銀華富裕主題、銀華富利精選、銀華富饒精選三年持有等多只基金，現任基金資產總規模221億元，任職期間最佳回報131.63%。其中，規模超過170億元的銀華富裕主題基金，堪稱其代表作。

不過，從其最近一年，尤其是今年以來的業績回報來看，并不是太理想，其中銀華富裕主題基金今年以來累計下挫21.58%，其它幾只基金同期跌幅也在20%左右。

就在這樣的背景下，財富君認為，焦巍的反思和調整，對我們的投資來說，應該更加具有借鑒意義。那么，我們不妨來聽聽，一季度到底需要反思什么？

（1）反思一：切割醫藥股

對于醫藥股，我們對其持倉進行了切割，保留和增加了能夠直接和終端消費者對接的醫美及OTC 中藥品種，減倉了創新藥的疫苗，以及 CXO 龍頭公司。

對此，焦巍給出的依據，有三個方面：

一方面，集采的影響越來越大。從國內的角度看，醫保資金由于防疫支出而恐將更進一步強化國內集采的靈魂砍價力度，進而影響上游創新藥的投融資力度；

二方面，對疫苗和醫藥政策的判斷與現實不符，曾經寄希望很重的技術路徑和公司，都遇到了非自身能夠把握的困；

三方面，對新冠用藥高峰過去和生物醫藥國際合作問題的擔心疊加在一起，造成基金管理人心理很難再承受用高倉位來承擔三重不確定性。

焦巍指出，從去年下半年開始，銀華富裕主題基金凈值最大的回撤，來源于在下跌中對醫藥的硬扛和逐步加倉，而在一季度的再次動蕩中，我們的反省是不應再重倉在自己未能熟練把握的細分行業和下跌后往往遇到無法從公司自身原因解釋的投資對象。以后，我們對醫藥的投資主要以 C端為主，適度分散。

就在其前十大重倉股中，貴州茅臺重新成為第一大重倉股，去年三季度的第一個重倉股泰格醫藥已經不見蹤影，藥明康德也由之前的1500萬股減少到455萬股。

（2）反思二：賽道調整

對于過去兩年，以新能源、創新藥、半導體、光伏等行業為主的市場板塊，因為持續的強勢表現，從而成為股市投資的黃金賽道。不過，從去年下半年以來，這些賽道的含金量，也在持續消退。

作為焦巍的第二個調整，就是針對賽道的，“不再單純集中于消費和醫藥兩個賽道，而是轉變為以 C端商業模式為主，和有限能理解范圍內的 B 端商業模式為輔。”

白酒與醫藥，在過去的很長時間內都是水草肥美盛產牛股的豐盛之地，此后也仍然不會改變。但是，就如同人類在進化過程中，兩條腿的直立行走促進了腦部進化的結果一樣。放棄四肢行走的結果是在野生狀態下生存能力的下降。

“在 A 股的叢林中，大消費投資、成長投資、價值投資和周期投資仿佛構成了動物的四肢。依賴的支撐軀干越少，在進攻時候就越有力度，但在災難狀態時也就越缺少保護。”

去年三季度開始的凈值回撤教育了基金管理人，我們至少需要在成長因子和價值因子方面有所布局，部分放棄組合的鮮明特性和進攻銳度，來換取著陸狀態的平穩。

（3）反思三：估值調整

很顯然，對于市場人氣板塊的分歧，正是來自于估值的高低。就從去年下半年開始，對于新能源賽道的估值爭議，一直到現在都沒有停止，而在今天的市場暴跌中，就是以寧德時代為首的“寧組合”大幅下挫，從而引發了創業板指數的新低，而這也是對其估值高低爭議的再一次體現。

對于這個問題，焦巍的反思是，“意識到估值和邊際變化對組合大部分公司的重要性，不再死守堅決不賣出好公司的信條，而改之為動態平衡。”

回首去年高點期間，持倉公司很多 PE 達到三位數之時，不但需要彌補收益 DCF 的分母被加長，而且組合的反脆弱性由于缺少估值保護變得波動巨大。

這是同 2015 年一樣給管理人的深刻教訓。在上一次的教訓中，我們學到的是必須注重手中公司的質地。而這一次，我們體會到估值天花板和在云際附近的邊際變化發生時應對的僵化會帶來巨大傷害。

在一季度，焦巍增加了銀行股的配置，就是基于此項原因。就在今年一季報中，前十大重倉股中出現了銀行股的身影，那就是位列第九位的招商銀行，但招商銀行最近兩天的大幅調整，不知會對其組合產生什么樣的影響。

最后，焦巍也強調，有兩點是需要堅持的：第一點，對好公司和好商業模式的長期投資不變，即使短期受到煎熬和誘惑；第二點，對不能理解和把握的商業模式和投資對象的鈍感力不變。

“在一季度市場整體的巨大變化下，市場主體的博弈力度和時間維度都空前的提高了。在這種博弈面前，管理人確實有臨淵羨魚但無法退而結網之惑。”

但我們深信，不管任何博弈，加之以時間維度拉長，最終都會從非對稱的信息博弈變成對稱信息博弈。對于本管理人而言，既然身處其中難以窺其全貌和別人的底牌，不如回歸時間的維度，在年報，季報的時點明牌翻出之后，對標的和當時的決策場景進行后手的復盤。這樣才能秉承慎獨的心態，找出自己的失誤和致勝之處，并進行紀律性糾正。

在這種心態下，銀華富裕主題基金的一季報，變得介于懺悔錄和自白書之間的復盤手記，是否能取得投資人諒解，只能是拭目以待了。

標簽： 銀華基金焦巍一季度需要反思什么 銀華富裕主題基