21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者陳植 上海報(bào)道美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐高歌猛進(jìn)下，黑田東彥已鴿聲奄奄。

截至4月20日18時(shí)，美元兌日元匯率徘徊在128.05附近，盤中一度觸及2002年以來最高值129.4；這意味著日元匯率一度跌至過去20年以來最低值，成為今年以來表現(xiàn)最差的G10貨幣。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes數(shù)據(jù)顯示，從去年初以來日元兌美元累計(jì)跌幅達(dá)到約30%。

華爾街交易員們紛紛涌入沽空日元套利的陣營。美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）發(fā)布最新數(shù)據(jù)顯示，截至4月12日，投機(jī)客持有的日元凈空頭頭寸創(chuàng)下過去3年半以來最高值。

記者多方了解到，日元之所以遭遇大幅下跌，一個(gè)重要原因是美日貨幣政策大幅分化——相比美聯(lián)儲(chǔ)加快升息步伐，日本央行仍維持極度寬松的貨幣政策，引發(fā)投資機(jī)構(gòu)紛紛押注日元兌美元匯率大跌。

“此前，市場預(yù)期日本央行可能會(huì)干預(yù)匯市力挺日元，但隨著日本央行強(qiáng)調(diào)仍將以固定利率無限量購買日本國債，市場對(duì)日本央行干預(yù)匯市預(yù)期徹底落空，正引發(fā)更大規(guī)模的日元沽空潮?！币晃蝗A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)記者表示。

SMBC日興證券（SMBC Nikko Securities）策略分析師Ataru Okumura表示，日本央行此舉表明其正強(qiáng)化對(duì)超寬松貨幣政策的堅(jiān)定承諾，并通過新一輪計(jì)劃外的QE購債操作限制日本國債收益率上升。

“事實(shí)上，真正觸發(fā)日元大跌的幕后，是日元利差交易資本?！?/strong>一位外匯經(jīng)紀(jì)商向記者透露。隨著美債收益率持續(xù)飆漲導(dǎo)致美日國債收益差距不斷擴(kuò)大，越來越多日本套利交易資本正紛紛借入日元再兌換美元投資美債（套取更高的無風(fēng)險(xiǎn)利差收益），此舉導(dǎo)致日元兌美元匯率持續(xù)加速下跌。

值得注意的是，日元驟然大跌，也令其傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣特性大幅削減。

一位歐洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太區(qū)首席代表向記者表示，目前市場正密切關(guān)注日元匯率大跌是否會(huì)導(dǎo)致日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，若日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)遭遇波折，越來越多大型資管機(jī)構(gòu)或?qū)⑾鳒p日元資產(chǎn)在儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例。

誰在大舉沽空日元

日元匯率這輪大跌，始于3月初。

“當(dāng)時(shí)市場很疑惑，俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致市場投資風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降理應(yīng)利好日元，但日元卻不漲反跌?！鄙鲜鋈A爾街對(duì)沖基金經(jīng)理表示，最初不少投資機(jī)構(gòu)將日元下跌歸咎于美元大幅加息預(yù)期升溫令美元指數(shù)大漲，拖累日元匯率被動(dòng)下跌。

但他們很快發(fā)現(xiàn)，事情沒有如此簡單。

“目前觸發(fā)日元大跌的最大幕后推手，是日元利差交易資本?！彼赋?。具體而言，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息預(yù)期升溫令美債收益率持續(xù)飆漲與美日國債利差持續(xù)擴(kuò)大，越來越多日本本土投資機(jī)構(gòu)（包括大量保險(xiǎn)公司）紛紛大舉借入日元兌換成美元，投資美債以賺取更高的無風(fēng)險(xiǎn)利差收益，導(dǎo)致日元兌美元匯率持續(xù)快速下跌。

截至20日18時(shí)，10年期美債收益率觸及年內(nèi)高點(diǎn)——2.956%附近。

“即便扣除利差交易融資成本與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，日本投資者投資10年期美債的綜合回報(bào)率仍高達(dá)1.7%，而同期日本國債的實(shí)際回報(bào)率僅有前者的1/7?！鄙鲜鐾鈪R經(jīng)紀(jì)商向記者透露。如今，這些日元利差交易資本意識(shí)到越來越多日本投資機(jī)構(gòu)正加入借日元買美債的套利操作，更加肆無忌憚沽空日元套利。

在他看來，日元利差交易資本敢于大舉沽空日元套利的最大底氣，是他們篤定日本央行不會(huì)輕易干預(yù)匯市——盡管日本央行行長黑田東彥表態(tài)當(dāng)前日本央行對(duì)日元貶值的態(tài)度正逐漸從“增加關(guān)注”轉(zhuǎn)向“擔(dān)憂上升”，但日本政府依然強(qiáng)調(diào)日本央行貨幣政策應(yīng)以維持日本通脹率觸及2%為目標(biāo)，非操縱日元匯價(jià)。

“這令投資機(jī)構(gòu)意識(shí)到當(dāng)前日本央行貨幣政策重點(diǎn)仍將側(cè)重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而不是控制通脹與穩(wěn)定日元匯率?！痹撏鈪R經(jīng)紀(jì)商表示。

日本經(jīng)濟(jì)的“痛苦閾值”

值得注意的是，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已顯示日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正構(gòu)成日益顯著的沖擊。截至3月份的2021財(cái)年，以日元計(jì)價(jià)的進(jìn)口價(jià)格同比上漲32.7%，出口價(jià)格同比上漲12.3%，令日本外貿(mào)出現(xiàn)53748億日元逆差。

日本媒體調(diào)研指出，逾3/4日本企業(yè)已表示日元匯率下跌對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響，約31%受訪企業(yè)認(rèn)為日元匯率跌破125是他們的“痛苦閾值”。

國際貨幣基金組織發(fā)布關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)的審查報(bào)告指出，由于日元大幅貶值導(dǎo)致能源進(jìn)口價(jià)格大漲與企業(yè)經(jīng)營壓力增加，IMF將今年日本經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由3.3%調(diào)低至2.4%，且日本經(jīng)濟(jì)面臨重大下行風(fēng)險(xiǎn)。

日本內(nèi)閣官房長官松野博一表示，若日元匯率加速下跌，會(huì)造成進(jìn)口產(chǎn)品物價(jià)上升，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)景氣和消費(fèi)市場帶來消極影響。

“考慮到日本長期保持外貿(mào)順差，若日元匯率持續(xù)貶值導(dǎo)致能源進(jìn)口價(jià)格飆漲與外貿(mào)持續(xù)赤字，將觸發(fā)投機(jī)資本不斷加碼日元空頭頭寸押注日元匯率進(jìn)一步大跌?！鄙鲜鐾鈪R經(jīng)紀(jì)商指出，除非日本央行迅速調(diào)整寬松貨幣政策并及時(shí)干預(yù)匯市，否則日元兌美元匯率將很快跌破138。

避險(xiǎn)貨幣特性緣何丟失

在業(yè)內(nèi)人士看來，日元這輪大跌，也令其避險(xiǎn)貨幣特性幾乎“蕩然無存”。

“由于日元大幅下跌，我們已在避險(xiǎn)投資組合里大幅削減日元頭寸?！?/strong>上述歐洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太區(qū)首席代表向記者透露。

記者多方了解到，采取類似策略的海外大型資管機(jī)構(gòu)不在少數(shù)，部分投資機(jī)構(gòu)通過增持人民幣頭寸“替代”。

在他看來，日元避險(xiǎn)貨幣特性之所以“丟失”，一個(gè)關(guān)鍵因素是日元利差交易資本的“反向流出”。以往，當(dāng)全球金融市場遭遇劇烈波動(dòng)下跌時(shí)，全球日元利差交易資本紛紛采取去杠桿與落袋為安舉措，令大量日元回流日本，推高日元需求與日元匯率，令日元呈現(xiàn)極高的避險(xiǎn)貨幣特性。如今，美債收益率持續(xù)飆漲吸引大量日本投資機(jī)構(gòu)紛紛借入日元投資美債，導(dǎo)致日元利差資本非但沒有隨著俄烏沖突升級(jí)回流本土，反而以更大力度流向美債市場，令日元匯率大幅下跌。

“日元利差交易資本反向流出的深層次原因，還是日美貨幣政策大幅分化。由于日本央行維持極低利率政策與實(shí)施量化貨幣政策，導(dǎo)致日本國債收益率持續(xù)低迷且日元拆借融資成本極低，吸引日本投資機(jī)構(gòu)采取更大膽激進(jìn)策略借入日元投資美債賺取更高無風(fēng)險(xiǎn)收益?！鄙鲜鰵W洲大型資管機(jī)構(gòu)亞太區(qū)首席代表指出。

多位華爾街對(duì)沖基金經(jīng)理向記者直言，除非日本央行調(diào)整貨幣政策與干預(yù)匯市促使日元利差交易資本回流，否則日元匯率將很難扭轉(zhuǎn)下跌頹勢(shì)。

“目前，隨著日本貨幣政策與其他西方國家背道而馳，加之日本經(jīng)濟(jì)日益受到日元貶值沖擊，越來越多全球投資機(jī)構(gòu)都將日元視作新的風(fēng)險(xiǎn)貨幣，不再是傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣。”一位華爾街多策略對(duì)沖基金經(jīng)理向記者直言，這無疑將迫使眾多全球大型資管機(jī)構(gòu)調(diào)低日元在其儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重，作為新的避險(xiǎn)投資策略。