摘要

（1）研究背景：在當前基金經理流動率高企的背景下，對傳統基金產品篩選框架尤其是對偏股型基金的篩選形成很大干擾，因此本報告試圖直接基于偏股型基金經理角度，構建因子評價體系，優選基金經理，跟著基金經理買基金產品。

（2）偏股型基金經理指數構建：為了對基金經理進行評價與優選，首先便是要將基金經理管理的多只產品業績編制成基金經理業績指數。編制的具體步驟分三步，第一步篩選開放式偏股型基金產品池，第二步獲得偏股型基金經理池，第三部編制基金經理指數。

（3）偏股型基金經理評價與優選研究體系：本報告從基金經理業績、風險、風險調整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規模、投資風格、持有人結構9個維度構建偏股型基金經理因子庫，并對各個因子進行單因子測試，找到對于預測未來3個月、6個月、1年業績有效的因子，再基于單因子的測試結果構建多因子綜合評價指標。

本報告最終使用管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比3個因子復合進行基金經理優選。復合因子相比于各因子單獨使用時IC均值、ICIR都得到很大程度改善，勝率達到96.43%。

（4）偏股型基金經理復合因子實證分析：復合因子篩選的基金經理組合的收益、波動及夏普比率相較基準滬深300均有不錯的優勢。從2013年5月開始至2021年12月底，基金經理組合累計收益率為400.82%，滬深300指數的累計收益率為101.87%，累計超額收益率達248.09%；基金經理組合的年化收益達到20.41%，年化超額收益率達到11.75%。該復合因子具有很好的選基金經理效果。

一、研究背景

今年開年以來，公募基金行業涌現基金經理“離職潮”，董承非、周應波、趙詣、崔瑩等明星基金經理紛紛離職。比如“頂流”趙詣在2020年創下包攬市場前四的驕人業績, 執管產品規模已超400億，但拿下基金“四冠王”也僅僅一年多之后便官宣離職了，令投資人措手不及。而新接任其產品的基金經理能否維持前期優秀業績，持有其產品的投資人是去是留，引發市場關注。明星基金經理尚且不穩定，其他基金經理流動更為頻繁。根據普益標準統計，截至2022年4月17日，年內共有64家基金公司的92名基金經理離任，相比去年同期增長23%?？?021年全年，全市場基金經理離職數量達324名，占比11.22%，涉及123家基金公司，尤其是中小基金公司流動率更高。另外2021年全年偏股型基金中存在更換/增減基金經理情況的產品數量高達797只，占比25.68%。

高企的基金經理流動率使得傳統基金產品篩選框架受到很大干擾，投資者經常發現投資的基金產品又更換了基金經理，俗話說買基金就是買基金經理，尤其對于偏股型基金，不同的基金經理投資方法投資風格不同，導致最終業績分化嚴重。我們統計了偏股型基金經理最近一年、近三年、近五年的收益率情況，從下圖可以看出，無論按哪一個時間區間，基金經理之間的收益率都呈現極大分化，前25%基金經理的平均收益是后25%基金經理平均收益的2-3倍。尤其是近一年，后25%基金經理的平均收益為負，甚至跑輸大盤。此時作為投資人，當基金經理更換時會帶來繼續堅守還是應該贖回的難題。

我們認為在此背景下投資者不妨轉變思路，基金經理在偏股型基金投資決策中的作用至關重要，因此從開始便可以以基金經理角度進行投資，優選基金經理，跟著基金經理買基金產品。一如當前市場上MOM基金，其核心原理也是以人為本篩選基金經理。

因此，本報告試圖基于偏股型基金經理角度構建因子評價體系，優選出未來能夠實現更好超額收益的基金經理，供投資者參考。首先我們將根據偏股型基金產品凈值數據構建偏股型基金經理指數，然后在偏股型基金經理因子庫中篩選有效的因子構建基金經理因子評價體系，并進行實證研究進行檢驗。

二、偏股型基金經理指數構建

為了對基金經理進行評價與優選，首先便是要將基金經理管理的多只產品業績編制成基金經理業績指數。編制的具體步驟分三步，第一步篩選開放式偏股型基金產品池，第二步獲得偏股型基金經理池，第三部編制基金經理指數。

第一步篩選主動開放式偏股型基金池。在股票型基金及混合型基金分類中篩選出實際持有股票倉位高的基金，作為偏股型基金池。具體篩選標準為：成立不滿3年，考察所有季報期，股票倉位占比

第二步獲得偏股型基金經理池。我們將管理過偏股型基金產品的基金經理視為偏股型基金經理。并且只篩選當前正在管理基金產品的基金經理編制基金經理指數。考慮到基金經理跳槽存在靜默期，我們放寬時間限制，將最近半年有管理過偏股型基金的基金經理劃分為當下的偏股型基金經理池。（截至2021年末，錄得1363位偏股型基金經理）

第三步編制基金經理指數。通過將基金經理管理過的所有基金產品的每日復權單位凈值增長率與規模進行加權，最終獲得基金經理自首次管理基金產品的有效日期開始每日的凈值增長率。將指數起始點均設置為1000點，根據基金經理每日凈值增長率，獲得基金經理凈值指數。具體編制方法如下：

（1）對于一位基金經理在同一時期管理多只基金，以上一期季報各基金的規模數據為權重，對當期基金經理正在管理的各基金產品的復權單位凈值進行加權復合。例如使用1季報規模數據復合0331-0629期間的基金復權單位凈值增長率。

（2）對于同一只基金存在多位基金經理管理的情況，（1）中進行規模加權時權重需要調減，該基金規模需除以管理人人數。例如當2位基金經理A和B同時管理一只100億的基金產品C，（1）中規模加權時A基金經理管理的C基金產品的加權規模使用50億，B基金經理同理。

（3）對于基金經理在某段時間未管理任何基金產品的情況，該段期間的凈值增長率使用普通股票型基金指數增長率數據填充。對于未管理任何基金產品的時間占比大于其整體投資生涯30%的基金經理，在后續研究分析中將予以剔除。（剔除后錄得1270位偏股型基金經理）

（4）如果基金經理是管理的新發基金，給予6個月建倉期，例如基金成立日期為20200101，則基金經理的有效管理日期從20200701開始；如果基金經理是接管的存續基金，給予3個月調倉期，例如基金成立日期為20200101，基金經理開始管理日期為20210101，則基金經理的有效管理日期從20210401開始。

通過以上構建的基金經理指數可以很方便的計算每一位基金經理風險收益等指標，我們簡單展示2021年業績排名前100的偏股型基金經理供投資者參考。2021年排名居前的基金經理有崔宸龍、韓創、鐘帥、楊金金、孫浩中、神愛前、束金偉、李彥、劉暢暢、高兵等。

基金經理業績和基金產品業績存在同樣的問題，持續性并不強。基金經理很難在長短期均穩定的排名靠前，我們便也無法簡單依靠歷史業績判斷未來業績表現，因此本報告還將參照基金產品評價與優選方法通過其他因子進一步對基金經理進行評價與優選。

三、偏股型基金經理評價與優選研究體系

3.1研究樣本

將第二節中篩選出來的基金經理作為基礎池，剔除部分不滿足條件的對象后作為最終研究樣本。

（1）剔除投資生涯時間未滿一年的基金經理；

（2）剔除當前實際管理總規模（當多位基金經理管理同一只產品，對該產品的實際管理規模=基金產品規模/基金經理人數，下同）小于3億的基金經理；

最終錄得734位符合條件的基金經理。

3.2評價因子庫

本報告將從基金經理業績、風險、風險調整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規模、投資風格、持有人結構9個維度構建偏股型基金經理因子庫，共26個因子。

對于以上9類因子，業績相關因子包括業績類因子、風險類因子、風險調整收益因子、選股能力因子、擇時能力因子、順逆境投資能力因子，通過第二節中基金經理指數計算得出，可以實時獲得。而管理規模、投資風格、持有人結構因子根據基金經理所管理產品的實際管理規模加權合成，從定期報告中獲得，季報數據會在季度結束之日起 15 個工作日內披露，半年報（年報）數據會在季度結束之日兩個月（三個月）內披露。另外，因子使用前需要進行規范化處理，包括去極值和標準化，去極值我們采用MAD法，將極值壓縮到3倍絕對中位數上，標準化我們采用Z-Score法。

2.3單一因子檢驗

我們首先對各個因子進行單因子測試，找到對于預測未來業績有效的因子，再基于單因子的測試結果構建多因子綜合評價指標。因子考察期為最近一年，按季頻檢驗各因子對未來3個月、6個月、1年的基金經理業績的預測效果，檢驗時間區間為2013年-2021年。值得注意的是從定期報告中獲取的數據需要考慮到數據可得性，對于季報數據因子，檢驗未來業績應從季度末下一個月末開始計算；對于半年報（年報）數據因子，檢驗未來業績應從半年末后兩個月末（年末后三個月末）開始計算。

26個因子單一因子有效性檢驗結果如上表。根據上表ICIR檢驗指標我們可以看出業績因子、風險調整收益因子、選股能力因子、順逆境投資能力因子、管理規模因子、持有人結構因子的效果比較好，業績類、風險類（除最大回撤因子）、擇時能力、順境投資能力、投資風格因子效果較差。

業績類因子：絕對收益因子表現較弱。第二節中我們也可以看到近一年、近三年、近五年基金經理業績表現前后并不連續甚至會出現反轉。

風險類因子：最大回撤因子在對未來6個月、未來一年的預測中效果較好。最大回撤因子與未來收益呈負相關關系，說明過去一年回撤越大，基金經理未來業績或越差。其他風險類因子有效性不明顯。

風險調整收益類因子：在對未來一年的收益預測中，Sharpe比率、Sortino比率、Treynor比率、Calmar比率均表現較好，年化ICIR均在0.5以上，IC勝率在60%左右。

選股能力因子：選股Alpha因子表現優異，與未來收益呈現明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區間的延長而加強，說明選股Alpha越大，基金經理未來業績或越好，并且是長期業績表現越好。根據TM模型計算得出的選股能力因子效果偏弱，而根據HM模型、CL模型計算得出的選股能力因子表現較差。

順逆境投資能力：順境收益率因子效果不佳；逆境收益率因子表現優異，與未來收益呈現明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區間的延長而加強，說明基金經理在下跌市場業績越好，越有可能在未來并且是長期取得更好的業績。

規模因子：管理規模及管理份額因子年化ICIR絕對值最大，且IC勝率最大，檢驗效果最好。在對未來一年的收益預測中，IC均值絕對值在0.4以上，年化ICIR絕對值達到3以上，勝率100%。規模因子與未來收益呈現明顯負相關關系，負相關性隨著未來預測區間的延長而加強，說明越來越大的基金規模會對基金經理的投資業績形成明顯掣肘。

機構偏好因子：機構投資者持比和管理公司員工持比因子表現優異。尤其是管理公司員工持比因子，與未來收益呈現明顯正相關關系，且相關性隨著未來預測區間的延長而加強。

綜上可以看出管理規模因子、管理份額因子、選股Alpha因子、逆境收益率、管理公司員工持比因子檢驗效果最好，本文對基金經理各因子的檢驗結果和前期報告中對基金產品各因子檢驗結果比較一致，因此后文我們將參考前期基金產品評價與優選報告，使用管理份額因子、選股Alpha因子、管理公司員工持比因子3個因子構建復合因子進行基金經理優選。并且3個因子的預測效果均隨著未來預測區間的延長而加強，1年期預測效果最好，因此我們將以年為單位進行基金經理優選。

2.4.復合因子構建

2.4.1因子相關性檢驗

首先，對未來一年收益的IC檢驗中ICIR絕對值大于0.5的因子進行相關性檢驗。我們觀察到業績相關因子，包括最大回撤、Sharpe比率、Sortino比率、Treynor比率、Calmar比率、選股Alpha、T-M選股能力、順境收益率、逆境收益率有較強的相關性。在復合因子構建時，應注意相關性帶來的信息冗余。管理規模、管理份額、換手率、機構投資者占比、管理人員占比因子相關性較低。

2.4.2復合因子構建及檢驗

基于以上IC檢驗及相關性檢驗，我們可以看到管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比3個因子最有效，相關性也很弱，并且具有很好的現實意義，代表了基金規模、選股能力、基金持有人情況3方面。因此我們將使用這3個因子等權重構建復合因子，并進一步檢驗復合因子對未來一年收益預測的有效性。由于2013年之前基金經理數量比較少，因此后文檢驗區間為2013年-2021年。

從下表我們可以看出“管理份額、選股Alpha、管理公司員工持比”構建的復合因子相比于各個因子單獨使用時IC均值、ICIR都得到了不同程度的提高，勝率達到96.43%，較單個因子有很大改善；另外根據分組檢驗，第一組的平均超額收益為15.86%，明顯高于其他分組，且整體單調性較好。綜上復合因子對基金經理未來一年業績表現出非常好的預測能力。

三、偏股型基金經理復合因子實證分析

接下來我們對上節構建的“管理份額+選股Alpha+管理人員工持比”復合因子進行實證分析。假設基金經理指數可直接交易，直接使用基金經理指數計算基金經理優選組合凈值走勢。另外我們將在最終選擇10位核心基金經理時設置一定的門檻指標：絕對收益、波動率、最大回撤。本報告經過對比研究將門檻指標設置為：最近一年絕對收益處于前70%，最近一年波動率及最大回撤處于后90%。目的是在因子排名居前的基金經理中篩選出絕對收益表現同時居前的基金且剔除風險極端的基金經理。

研究樣本：同前文研究樣本

回測區間：2013年-2021年

復合指標：管理份額+選股Alpha+管理人員工持有份額占比（定期報告數據采用當期能夠獲得的最新數據）

門檻指標：最近一年絕對收益處于前70%，最近一年波動率及最大回撤處于后90%

調倉頻率：考慮分別在1月、4月、7月、10月末最后一天調倉4種情形，每年調倉一次

調倉規則：每期選擇復合指標結合門檻指標排名前10的基金經理等權重調倉（如上一期與下一期所選基金經理有重合，則重合基金經理不進行調倉）

交易費率：申購費率0.15%，贖回費率0.5%

比較基準：滬深300指數

當分別在1月、4月、7月、10月末最后一天調倉，每年調倉一次時，各調倉策略的收益率表現如上表。從2013年開始，以“管理份額+選股Alpha+管理人員工持有份額占比”復合因子篩選的基金經理組合均長期跑贏滬深300指數，并獲得優秀的超額收益。接下來我們以4月底調倉策略為例，具體來看該策略組合收益風險表現。

我們統計2013年-2021年該基金經理組合的收益、波動及夏普比率進行對比，組合均有不錯的優勢，僅在2014年跑輸滬深300指數，當年權益基金整體都大幅跑輸滬深300指數。從2013年5月開始至2021年12月底，基金經理組合累計收益率為400.82%，滬深300指數的累計收益率為101.87%，累計超額收益率達248.09%；基金經理組合的年化收益達到20.41%，年化超額收益率達到11.75%?？梢娫搹秃弦蜃泳哂泻芎玫倪x基金經理效果。

本報告從基金經理業績、風險、風險調整收益、選股能力、擇時能力、順逆境投資能力、管理規模、投資風格、持有人結構9方面設計定量指標，分別進行有效性檢驗以及相關性檢驗，最終篩選出“管理份額+選股Alpha+管理人員工持比”3個因子構建復合因子。實證分析中，該復合因子表現出良好的選基效果。后續我們將結合偏股型基金經理定性調研訪談，進一步驗證定量分析結果。

風險提示：

本報告基于歷史數據分析，模型有失效的風險。

作者丨普益標準研究員 歐陽亞群

標簽： 基金深度研究丨偏股型基金經理怎么選基金經理評價與優