如果算上今年，全球大宗商品牛市已經進入第三年，大宗漲價背后是全球貨幣超發滯后反應、供給沖擊共同作用的結果。全球通脹風險也快速增加，但區分來看，美國經濟還處于“量價”齊升的階段，歐洲已經陷入滯脹，日本短期內“滯”大于“脹”。對應到貨幣政策，美國毫不猶豫收緊，歐洲邊際小收，日本繼續激進刺激。所以看到匯率的表現就成了，美元突破101，且有進一步上行動力，日元、歐元大幅貶值。以下是我們詳細地分析。

1、大宗的上漲：貨幣超發+供給沖擊

本輪全球大宗商品價格的普遍上漲，開始于2020年下半年，而且這一輪上漲的斜率比其它任何一輪都要陡峭。

如果拉長時間來看，其實從2014年下半年開始，全球大宗商品市場就已經進入了長達6年的下行周期。只有在2016-2017年出現過階段性的反彈，但大多數時候都處于比較低迷的狀態。

而從2020年開始，全球大宗商品開啟了近三年的牛市。2020年盡管受到新冠影響，大宗商品價格有所下跌，但根據CRB綜合指數計算，全年漲幅仍然有10.5%；2021年漲幅高達30.3%；今年僅僅用了4個月的時間，大宗商品的價格漲幅已經達到了10.7%，其中油脂、食品、家畜、金屬的漲幅較大。

大宗商品為何漲價？從需求端來看，和前期紙幣的超發是分不開的。如果一個中央銀行宣布市面上流通的每1塊錢紙幣都當成2塊錢來花，那各類商品的價格都可能翻倍。當然這是個相對極端的例子，從現實中來看，各大央行直接或者間接購買低資質資產、購買國債、直接發錢等模式，其實都是在超發紙幣。

而大宗商品是紙幣標價的，如果紙幣發行過快，自然會導致大宗價格的上漲。例如在70年代布雷頓森林體系崩潰之前的幾十年里，大宗商品的價格是非常穩定的，這是因為紙幣沒有怎么超發。而在布雷頓森林體系崩潰后，紙幣經常會出現超發，大宗商品的價格才出現大幅的上漲，全球的通脹才加快了上漲步伐。

黃金是紙幣的天然競爭對手，所以黃金價格的漲跌是反映紙幣是否超發的重要標志。在紙幣超發階段，黃金價格會大幅上漲。隨著超發的貨幣流入實體，又慢慢的推升通脹水平。所以我們發現過去幾十年，黃金價格的變化是領先于大宗商品的，領先的時間大概是一年左右。

在2020年新冠疫情爆發后，全球各大央行開啟了新一輪超發貨幣的步伐，所以2020年的時候黃金價格大幅上漲。之后隨著全球經濟恢復運轉，超發的貨幣逐漸流入實體領域，帶來了大宗商品等風險資產價格的大幅反彈。

但其實從2020年8月以后，黃金的價格就不再上漲，反而轉入下跌。之后各大央行也放緩了貨幣超發的步伐，理論上來說，全球大宗商品在經歷了前兩年的大漲后，也應該會回落。但今年大宗不僅沒有回落的跡象，反而進一步漲價。這就不能僅僅從貨幣超發的需求側去解釋了，只能從供給端找原因。

供給端的沖擊也是大宗商品漲價的重要因素。自新冠疫情爆發以來，全球供應鏈受到較大的沖擊，大宗商品的生產和運輸都有受到影響。例如波羅的海干散貨指數去年最高時相比疫情之前上漲了3倍以上，之后雖然有明顯回落，但當前點位仍然比疫情之前高。另外，主要的集裝箱運價指數仍然處于高位，回落的速度并不明顯。

而俄烏問題引發的地緣政治風險，對大宗商品供給的沖擊，是今年以來大宗持續大漲的重要原因。截至2019年，俄羅斯天然氣出口占全球出口的份額接近20%，居全球第一；原油出口占全球出口的份額也超過10%。在金屬領域，俄羅斯出口鎳、銀和鉑族金屬占全球出口的份額分別高達11.5%和9.4%。在農產品領域，截至2019年，俄羅斯出口小麥和大麥占全球出口的份額均超過15%。烏克蘭出口大麥占全球出口的份額超過17%；油菜籽出口占全球出口的份額也接近 15%；玉米和小麥占全球出口的份額分別高達13.3%和7.4%。

總結來說，如果沒有地緣政治風險對供給的沖擊，隨著新冠疫情在全球范圍內的緩解，本身已經經歷了兩年漲價的大宗商品價格應該是趨于降溫的。這一點從黃金價格的走勢也能看出來，如果沒有地緣政治風險的增加，隨著美債實際利率的上行，黃金價格理論上應該下跌，但實際上反而還上漲了。隨著地緣政治風險增大，供給端的沖擊繼續推升大宗價格，而且往前看，這種地緣政治風險仍然具有較高的不確定性，全球供應鏈體系面臨比較嚴峻的考驗，這是未來通脹壓力的重要來源。

2、通脹還是滯脹？

在大宗商品價格普遍大漲的背景下，全球的通脹水平普遍加速上行。但就具體經濟體而言，有的是通脹，有的是滯脹。

當前歐洲已經陷入到滯脹的困境。3月份歐洲PPI同比已經達到31.1%，歐元區CPI同比達到7.5%。剔除能源、食品的價格上漲后，歐元區核心CPI同比也已經達到3%。可以說，歐洲的各項通脹指標都已經達到了90年代有數據以來的最高水平。

因為歐元區的通脹數據公布的時間段較短，如果我們要看更長周期的歐洲通脹歷史，可以參考德國的數據。當前德國PPI同比達到30%以上，已經創下了70年代有數據以來最高水平。德國CPI同比達到7.3%，比70年代滯脹時期還要高，甚至已經在追趕一戰、二戰時的通脹水平。

然而，與高企的通脹形成鮮明對比的是，歐洲的經濟卻在明顯下行。本來歐洲的經濟就比較疲弱，截至去年4季度，歐元區GDP兩年平均增速為0.3%，在疫情之前大概有1.6%；而從3月份以來，隨著大宗商品全面暴漲，歐洲經濟發展成本大幅增加，經濟已經開始明顯下行。根據CEIC經濟先行指標，3月以來，歐元區經濟大幅回落。高頻的經濟指標如歐洲工業信心指數、經濟情緒指數，都在3、4月份明顯下滑。

通脹維持在歷史最高位，實際的經濟增長卻在下行，歐洲已經陷入了典型的“滯脹”。

美國的通脹壓力也很大。3月份美國PPI同比高達20.5%，已經接近70年代滯脹時期的最高點。3月美國CPI同比8.5%，剔除能源食品后，核心CPI同比也已經達到6.5%，創下40年來的最高水平。

但和歐洲不同的是，美國經濟增長還比較強勁。剔除基數影響后，截至去年4季度，美國名義GDP增速已經超過疫情之前；截至今年1季度，美國實際GDP增速也已經超過疫情之前。這主要是因為，美國在新冠期間重在刺激需求端，美國居民和企業資產負債表不受損反受益，居民收入高增長，需求較為強勁。所以從需求端來看，美國是全球通脹的主要輸出者。

但如果全球供給端沖擊延續，通脹始終處于高位，美聯儲刺激政策逐漸退出，高企的價格勢必也會對經濟增長的量構成打壓，美國出現滯脹的風險也在增加。但短期內，美國面臨的還是典型的通脹，并非滯脹。

日本面臨輕微的滯脹風險，但這種風險比歐洲小得多。截至3月份日本的PPI同比達到9.5%，但CPI同比只有1.2%，要遠遠低于歐洲和美國。日本的經濟增長也比較弱，在經歷了2020年的修復后，季調后GDP基本就橫在低位，不再增長。

所以如果沒有外部輸入型的通脹，歐洲、日本大概率面臨的是通縮風險，但供給緊張帶來輸入型的通脹壓力后，歐洲陷入了典型的滯脹，日本“滯”的成分要大于“脹”。

3、貨幣政策：“滯”和“脹”管哪個？

在通脹和經濟增長走勢背離的情況下，各國央行到底是要控制通脹而收緊政策，還是刺激增長而維持寬松？這確實是個比較糾結的選擇。

相比之下，美聯儲的決策還要更容易一些，因為當前美國經濟增長還比較強勁，所以控制通脹就成為了其當前的首要目標。美聯儲已經開啟了加息進程，聯邦基金期貨價格顯示，市場預期美聯儲今年內總共要加息11次。我們認為，盡管后續美國經濟實際量增長可能會有所放緩，但畢竟當前增速已經高于潛在增速，美聯儲大概率還是會更加鷹派的加息縮表，來控制通脹壓力。

歐洲央行已經偏向于控制通脹、收緊貨幣政策。近期包括拉加德在內的歐央行官員頻頻發表鷹派言論，歐洲央行的資產購買計劃大概率在7、8月份結束，今年內加息、減小負利率的程度也是大概率事件，所以歐洲短債利率已經開始上行，來反映加息的預期。

日本央行則明確表態，要繼續寬松刺激經濟。這主要還是因為日本經濟偏弱，通脹雖然有所上行，但CPI還比較低，沒有面臨像歐洲央行那樣的困難選擇。所以從日本短債的表現來看，利率保持平穩，市場也沒有對日本央行加息的預期。

美元已經突破101，大概率還會維持上行。美國經濟增長偏強，貨幣政策收緊，名義和實際利率抬升，是美元指數的主要推動力量。而且匯率是個相對的概念，美元指數衡量了美國相比其它經濟體基本面的相對強弱變化，當前歐洲陷入了滯脹，日本在滯脹邊緣，其貨幣政策都掣肘較大，所以這種相對變化也有助于支撐美元。相比之下，由于日本央行一直比較“鴿派”，日本經濟也偏弱，截至4月22日，日元從3月以來已經對美元貶值了10.6%，而在此期間歐元兌美元只貶值了2.9%，美元指數只升值了3.8%。

往前看，要看到匯率和通脹走勢的變化，需要關注俄烏局勢的發展，以及美國經濟量的變化，可能會導致各國貨幣政策的邊際變動。（來自：海通證券 梁中華）

標簽： 全球的滯脹風險當貨幣超發遇到供給沖擊 大宗商品