董承非在 “奔私” 之后，面向潛在客戶做了一次路演，詳細講解了他的四象限投資框架。

這次路演的既要，可以看《中國基金報》的這篇報道董承非最新發聲！十五年投資精華來了。干貨很多，建議收藏了反復看。

關于這次路演，我在視頻號 “張翼軫” 做了一個導讀，有興趣的可以看。

今次圖文版，則是想更深入一點，來談談普通基民，如何借鑒董承非的這個四象限投資框架，搭建自己的基金投資框架。

首先要說明一下，董承非的這個投資框架，本質上還是一個中國權益投資的投資框架，雖然帶有資產配置的思路，這個框架對于許多興趣在股票市場的基民而言，是比較合適的。但是若你希望更宏觀的全球資產配置，那這個框架并不適合。

四象限

董承非將自己稱為策略型選手，強調不是外界說的 “價值型選手”。

這個 “切割” 很有趣，但也很重要。

在公募，會選股，似乎就是一切，價值投資更是成了一種 “政治正確”。

但在私募領域，投資人要求更多，所以光光會選股，顯然是不夠的。

多策略，才有可能更好的控制回撤，而董承非其實早年也是這么做的。

選股，在公募爛大街了，所以我就不多說了，建議諸位多看看剩下的三個：

擇時策略

套利策略

另類策略

擇時還是需要的

EarlETF 的老讀者都知道，我是個擇時的愛好者。

所以對于當下公募基金領域，許多基金經理崇尚高倉位不擇時，只選股的風格，我并不太認可。

董承非路演上的這句話說的很好：

如果是自下而上有選股信仰的人，肯定說我的選股是有阿爾法的，能夠帶領我穿越周期，但是對我來說，讓我安心的是我的策略能夠帶我穿越周期。

當然，董承非愿意做的，是兩三年一次的大擇時，是基于資產配置視角下的擇時：

我為什么會做擇時，其實是我整個投資框架的一個自然的的延伸。我的核心出發點是做風險收益的匹配，花了大量時間做不同大類資產的比較。所以對我來說，高倉位的股票不是必選項，當股票風險收益不好的時候，我可能會選擇更好的大類資產進行配置，如果沒有的話，我寧愿選擇現金。

在興證全球的最后幾年，董承非一直被認為 “肉”，如果不是 2021 年年初暴跌證實了他的悲觀預測，恐怕董承非直至離職，都會被許多新基民認為是廉頗老矣的典型。

的確，哪怕如今，許多基民還是看不上董承非，甚至用興證全球的謝治宇來對比。

謝治宇，是我很喜歡的頂流基金經理之一。但他和董承非是兩個風格 —— 謝治宇很少擇時。

以兩人都開始獨立掌舵的 2014 年算起，直到去年 11 月 20 日董承非卸任興全趨勢，下表是他們兩人旗艦基金的數據。如果只看回報，謝治宇的興全合潤的確是碾壓董承非的興全趨勢。

但我們也要看到，度量風險的標準差，興全合潤也是要比興全趨勢大許多。所以考慮風險調整后的夏普指標，兩人相若，謝治宇只是有微微的優勢。

如果看最大回撤，就更明顯。謝治宇進攻力十足，收復失地速度極快，但是回撤起來也快。站在避免過大回撤的角度，就持有體驗，董承非其實還是好上不少的。

基民如何學

擇時，尤其是高頻擇時，是低勝率高賠率的操作，對普通基民難度太大。

但是類似董承非所言幾年一次的大擇時，其實難度低很多。

眼下，基于估值的擇時指標，普通基民已經可以接觸到不少了。無論是最常見的估值百分位還是韭圈兒的股票派息率與十年國債比值，都可以參考。

其實你只要能在 2021 年 2 月初這樣各類指標都高得離譜的時候，能夠勇于降低倉位 (哪怕只是減持浮盈)，那這波回撤對你的損傷也能大大減少。

正因此，對普通基民我始終建議，股債配置組合要有，動態平衡要有，基于估值的股債比重調整更可以有。

套利策略：好價格比好標的更重要

在價值投資領域，董承非可能更接近格雷厄姆，而非巴菲特，他對好的價格更為看重，尤其是在考慮套利時。

定增，是許多基金都會參與的一種套利投資，以相較市價 10% 甚至 20% 的折讓獲得定增股票，付出鎖定 2 年 3 年為代價，就可以額外的安全墊。

對于定增，董承非在路演中強調，好價格比好標的各重要：

基本上每個定增報價我都會參與，無論質地好差，我們事后復盤看，質地一般的股票定增收益率貢獻還挺大，因為好公司搶的人多，一般的公司搶的人少折價大，所以有時候市場是有效的。

的確，在套利思維下，折扣是確定性的超額收益，而好公司的成長性，卻是不確定的。

在基金投資上，太多的基民都是處女座完美主義者，他們追求的是最優秀的基金經理，而這些 “優秀” 的基金經理追逐的是最好的公司，至于價格，反而不 care。

但作為常年的套利愛好者，董承非的這套基本思路，我是極為認可的。要控制回撤和風險，尤其在當下估值差異極大的背景下，好價格或許更有安全感。

基民如何學

定增，對普通基民，不太好參與。

但對普通基民，其實還是有不少套利相關的品類可以參與的。

比如，筆者此前時不時提及的封閉式基金，在一年前，年化 8% 折價的封閉不在少數，這可以為持有人提供很好的安全墊。

過去一年多，折價大大縮窄，在下跌行情中，的確提供了不錯的安全墊。

當下，雖然折價率和年化折價率都有所縮減，可選標的，更少了。

當然，還有可轉債。嚴格來說，可轉債其實并不算套利，但其似股似債的，可以鎖定虧損下限，獲得不對稱的風報比，同樣可以考慮。

事實上，董承非早年，也是大愛可轉債。《中國基金報》的報道就提及：

當市場有一類資產出現風險收益比非常好的時候，董承非愿意重拳出擊。比如 2013、2015 年市場熱的是中小盤股票，四大行發了幾百億的可轉債，上市以后就跌到 80 元，在他看來是風險極低的，加大倉位配置。

不過，當下的市場，可轉債的性價比，可是沒當年那么高，只能作為輔助策略。

另類策略：向另類標的要收益

另類這塊，其實董承非沒多說，畢竟在公募框架下，并沒有太多另類策略展開的機會，所以他暫時還是抱著學習的態度：

進入私募以后想做一些另類策略的嘗試，比如衍生品交易、跨境交易、套保交易等。“當然我性格比較保守，不了解、沒有心得之前不會大規模去做，開始兩到三年會嘗試去做。等有了心得以后再去展開。”

基民如何學：

其實在這塊上，基民受的限制小，反而可以比董承非更勇于嘗試。

比如我知道，許多老股民玩了好多年的中證 500 指數貼水期指替代中證 500 指數基金的方式，可以獲得更穩健的超額收益。

比如打新增強，對董承非是毫無意義，但對普通基民卻是行之有效的打新增強手段。

比如 REITs，新出現的冷門品類，去年末有一波可觀的行情。又比如豆粕 ETF 這樣的商品 ETF，也會有異質性行情。

董承非的路演，有很多細節可以仔細研讀。

當然最關鍵的就是上面解讀的四象限投資框架，至于比例是不是董承非給出的，我覺得未必。畢竟散戶有散戶的優勢，類似套利策略，不用考慮流動性，可以在另類投資和擇時上給更多的比重。

標簽： 抄作業董承非的四象限投資框架如何借鑒 象限投資