曲艷麗 | 文

一個(gè)典型的研究出身的債券基金經(jīng)理，成長(zhǎng)路徑是怎樣的？

2011年，博士畢業(yè)之后，倪玉娟到了上海，師從著名宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超，在海通證券研究所做利率債研究。

2014年初，她搬家到深圳，加入博時(shí)基金，從事信用債研究。2016年初，倪玉娟甫任基金經(jīng)理助理，涉獵貨幣基金、中長(zhǎng)期純債基金。2018年初，她開(kāi)始獨(dú)立管理組合。

宏觀基本面分析是債券投資的根本。初入行，倪玉娟切入的是宏觀視角，研究自上而下如何定位久期、杠桿和策略。之后，她做信用債研究，從微觀層面了解各個(gè)主體，是策略的執(zhí)行和落地。做貨幣基金基助，倪玉娟養(yǎng)成的第一件事是敏感，對(duì)流動(dòng)性的敏感、對(duì)存款定價(jià)的敏感。不同角度的投研經(jīng)歷塑造了她。

博時(shí)富瑞是倪玉娟管理的第一只純債基金。這是一只明星級(jí)產(chǎn)品，自2017年3月成立以來(lái)(截至2022.3.31)，累計(jì)凈值增長(zhǎng)率達(dá)26.46%，成立以來(lái)年化回報(bào)4.73%，過(guò)去3年同類(lèi)排名前7%。(25/362)

截至2022年一季度末，倪玉娟管理總規(guī)模超1000億。目前對(duì)她更準(zhǔn)確的描述是流量「純債基金經(jīng)理」。

以上，倪玉娟的職業(yè)生涯一路順?biāo)欤澈髤s是內(nèi)心波瀾壯闊的債市體驗(yàn)。

1.

倪玉娟說(shuō)：「我見(jiàn)證了時(shí)代紅利。」

她的投研履歷，貫穿了債券市場(chǎng)最澎湃的爆發(fā)期。2016年是債券市場(chǎng)規(guī)模大膨脹元年，2017年是債券大熊市，2018年有「包商事件」，而2020年是整個(gè)債券市場(chǎng)走勢(shì)跌宕起伏。

她經(jīng)歷過(guò)負(fù)債端資金像潮水一般涌入，也經(jīng)歷過(guò)整個(gè)負(fù)債端的大幅撤退，經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)的流動(dòng)性危急時(shí)刻，也經(jīng)歷過(guò)系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，等等。

一句話(huà)形容：「看過(guò)也見(jiàn)過(guò)。」

博時(shí)富瑞，過(guò)往年年正收益，2017年/2018年/2019年/2020年/2021年，累計(jì)回報(bào)分別是0.57%、8.48%、6.56%、3.64%、4.27%。(基金業(yè)績(jī)?cè)醋曰鸲ㄆ趫?bào)告) 博時(shí)富瑞的定位，是1-2年久期中短債基金，以信用債為主。

倪玉娟是如何應(yīng)對(duì)的？

2018年，她把「久期策略」運(yùn)用到極致，在債券牛市中，拉長(zhǎng)久期。

2019年，她把「大類(lèi)資產(chǎn)配置策略」運(yùn)用到極致，布局城投債、止盈地產(chǎn)債。

倪玉娟對(duì)2020年印象最深刻：「年初和年尾利率相差無(wú)幾，但中間如過(guò)山車(chē)。」債券市場(chǎng)大起大落，一年期存單的利率，年初3%，中間降至1.6%，之后又上到3.3%，寬幅達(dá)170個(gè)bp。倪玉娟稱(chēng)，此級(jí)別的波動(dòng)，對(duì)純債組合是一種「驚心動(dòng)魄的體驗(yàn)」。

這一年，倪玉娟從年初的長(zhǎng)久期，在5月份果斷下降，姿態(tài)靈活，規(guī)避了利率的一波下跌。

5月起，基本上每個(gè)月初都有一波債券調(diào)整，每次調(diào)整起始時(shí)，倪玉娟總是第一個(gè)賣(mài)券的。「因?yàn)槲彝催^(guò)。我知道，市場(chǎng)會(huì)按照這個(gè)劇本走下去，這是一種提前應(yīng)對(duì)。」倪玉娟的解釋很簡(jiǎn)單。她發(fā)現(xiàn)，每次賣(mài)券之后，負(fù)債端才開(kāi)始贖回，而此時(shí)她剛好應(yīng)對(duì)。「要果斷、動(dòng)作要快。」她總結(jié)。

2021年，當(dāng)負(fù)債端大幅擴(kuò)容，倪玉娟在「資產(chǎn)荒」的格局下，拼效率、拼果斷，「拼誰(shuí)的手更快」，果斷決策。

2.

倪玉娟投資方法論的第一條：「對(duì)性格的強(qiáng)認(rèn)知。」

做投資其實(shí)就是基金經(jīng)理和組合談戀愛(ài)的過(guò)程，什么性格的基金經(jīng)理就會(huì)做什么樣的凈值曲線(xiàn)。她評(píng)價(jià)自己的性格，是「不愿承受過(guò)大的波動(dòng)」，尤其當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生大幅回撤。她內(nèi)心是追求穩(wěn)健，不愿把產(chǎn)品陷入窘境的人，所以當(dāng)市場(chǎng)有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)的苗頭，她會(huì)及早行動(dòng)，她認(rèn)為在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)虧得比別人少也是一種優(yōu)勢(shì)。

第二條：「對(duì)負(fù)債端的強(qiáng)認(rèn)知。」

對(duì)開(kāi)放式純債基金而言，負(fù)債端總是順周期的。正所謂，市場(chǎng)上漲，錢(qián)來(lái)；市場(chǎng)大跌，錢(qián)走。

因此，倪玉娟的操作更偏向于右側(cè)：當(dāng)市場(chǎng)利率上行，她會(huì)提早賣(mài)。當(dāng)上行至頂點(diǎn)，她會(huì)在見(jiàn)頂右側(cè)、利率開(kāi)始有一定下行、負(fù)債端有企穩(wěn)跡象之后，再加久期和杠桿。這與前述2020年她的操作方式一脈相承，走在市場(chǎng)前面。

所以，倪玉娟的投資理念，是綜合了「充分的自我認(rèn)知、穩(wěn)健的心理偏好、以及清晰的產(chǎn)品定位、預(yù)判負(fù)債端行為模式和選擇最優(yōu)資產(chǎn)組合」之后的一個(gè)復(fù)合投資策略。

2022年3月份，債券市場(chǎng)大跌。

事實(shí)上，在1月份的時(shí)候，當(dāng)利率大幅下行，倪玉娟依然會(huì)買(mǎi)，做久期。但是，「買(mǎi)的同時(shí)，我已經(jīng)想好了一個(gè)撤退方式。」倪玉娟稱(chēng)。

她每周給組合做壓力測(cè)試，測(cè)試?yán)曙L(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。「假設(shè)市場(chǎng)處于極端瘋狂的狀況下，我能夠應(yīng)付多少規(guī)模的贖回量，這就是流動(dòng)性壓力測(cè)試。」倪玉娟稱(chēng)。

因?yàn)樗缫炎龊妙A(yù)案，包括如何變現(xiàn)資產(chǎn)、如何應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、如何將久期迅速降至想要的位置，所以當(dāng)3月份到來(lái)的時(shí)候，她就是那么做的。

在配置之前，倪玉娟會(huì)想好，整個(gè)策略的性?xún)r(jià)比。

她當(dāng)然對(duì)市場(chǎng)有判斷，但強(qiáng)調(diào)的是，不過(guò)分執(zhí)著于自己對(duì)于市場(chǎng)的判斷。

「當(dāng)我自己有一個(gè)市場(chǎng)觀點(diǎn)的同時(shí)，我也會(huì)想到，如果我錯(cuò)了，組合會(huì)不會(huì)有回旋的余地。我會(huì)想這樣的問(wèn)題。」倪玉娟稱(chēng)。事前她會(huì)做好資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的安排。

她覺(jué)得，這是一個(gè)女性化的思維特征：居安思危、想好退路。

3.

倪玉娟的身上，有兩個(gè)女性特質(zhì)：

其一，「堅(jiān)韌但不執(zhí)念。」

無(wú)論行情如何，作為基金經(jīng)理，都要去競(jìng)爭(zhēng)。「人性難以避免恐懼，當(dāng)遭遇壓力的時(shí)候，當(dāng)市場(chǎng)極度恐慌的時(shí)候」，倪玉娟的應(yīng)對(duì)模式，是做好各種預(yù)案，包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)案、信用風(fēng)險(xiǎn)提前的預(yù)案等等。

倪玉娟毫不諱言，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)的時(shí)候，她會(huì)緊張的。但「細(xì)致的預(yù)案工作」是她的底氣，敢于逆勢(shì)加倉(cāng)，坦然，戰(zhàn)勝對(duì)手。她使用了「臨危不懼」這個(gè)詞。

與此同時(shí)，倪玉娟也會(huì)做好「被市場(chǎng)打臉」的預(yù)案。

2021年二季度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，CPI/PPI上行，債券市場(chǎng)看似要熊，但此時(shí)，債券市場(chǎng)利率不上卻反而向下。

「首先，想想自己是不是錯(cuò)了。」這是倪玉娟的第一反應(yīng)。

她逐漸發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的宏觀基本面邏輯忽略了一個(gè)問(wèn)題：「壓貨幣政策的目標(biāo)。」永煤事件之后，短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或通脹并非首要目標(biāo)，而是央行要防范信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。在這一背景之下，倪玉娟重新思考：二季度貨幣政策寬松，合情合理。

于是，她開(kāi)始慢慢修正久期，加上去，不要有執(zhí)念，「此前的觀點(diǎn)可能是錯(cuò)的」。

其二，「細(xì)致卻很果斷。」

「?jìng)司闷诤透軛U，我喜歡做一些細(xì)致的交易動(dòng)作。對(duì)那些交易性的或者沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的、有確定性超額收益的東西，我很不厭其煩。」倪玉娟稱(chēng)。

這些機(jī)會(huì)包括但不限于：尋找信用債中有錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)、信用債一二級(jí)市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)、存單的交易性機(jī)會(huì)積少成多，等等。

果斷體現(xiàn)在何處？2020年5月份，疫情之后，市場(chǎng)迎來(lái)的并非降準(zhǔn)降息，而是精準(zhǔn)投放的寬信用政策。各種報(bào)告中陳述「買(mǎi)者自負(fù)」，官媒報(bào)道連篇累牘。

這是「往回收」的果斷的信號(hào)，倪玉娟意識(shí)到。于是，她把組合從較高的久期，馬上降至中位數(shù)久期，非常堅(jiān)決。

「當(dāng)右側(cè)信號(hào)出現(xiàn)之后，我該降就降，該加就加。」倪玉娟稱(chēng)。

基金經(jīng)理的性格對(duì)投資的影響，常常被忽視，實(shí)質(zhì)上影響至關(guān)重要。判斷與辨別，來(lái)源于一個(gè)人的認(rèn)知。但如何應(yīng)對(duì)、構(gòu)建的組合狀態(tài)，往往離不開(kāi)一個(gè)人的性格。

即，組合是性格的映照。

4.

倪玉娟將博時(shí)富瑞，定位為「一個(gè)短債增強(qiáng)產(chǎn)品」。即，對(duì)1-2年信用債指數(shù)的增強(qiáng)。

她對(duì)收益率和回撤同時(shí)有要求，是一個(gè)平衡。「做這個(gè)組合，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的防范是并駕齊驅(qū)的、放在第一位的。」倪玉娟稱(chēng)。

信用債以票息策略為主，但操作細(xì)節(jié)上仍有諸多增強(qiáng)空間。倪玉娟的特點(diǎn)是靈活，隨著周期的節(jié)奏擺動(dòng)。

她對(duì)城投債的操作上可見(jiàn)一斑：2017年，「打破隱形剛兌」聲音漸起，城投債開(kāi)始被規(guī)避，政策也偏緊。2019年，「40號(hào)文」發(fā)布，此時(shí)城投債處于政策右側(cè)，博時(shí)富瑞開(kāi)始大量買(mǎi)入。倪玉娟踏準(zhǔn)了整個(gè)板塊的政策周期。

地產(chǎn)債也是如此：2018年底她買(mǎi)入地產(chǎn)債，當(dāng)政策周期偏緊而收益率向上。2019年中賣(mài)掉地產(chǎn)債，當(dāng)政策放松而收益率大幅下行。「以前，地產(chǎn)是基本面三年一個(gè)周期，政策面半年一個(gè)周期。踩著政策周期做。」

2020年永煤事件之后，一些信仰被打破。當(dāng)時(shí)圈內(nèi)流行一個(gè)說(shuō)法：「信用利差K型分化」。倪玉娟清晰意識(shí)到，整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生了很大的變化，信用下沉策略已不能持久。她所采取的應(yīng)對(duì)策略，是收益率高的優(yōu)先賣(mài)掉。地產(chǎn)對(duì)資金最敏感，倪玉娟認(rèn)為，信用謹(jǐn)慎之下，首當(dāng)其沖受影響，所以剁掉所有地產(chǎn)債。

「順著周期，不能后知后覺(jué)。」倪玉娟總結(jié)。

5.

調(diào)研中，倪玉娟是一個(gè)非常快樂(lè)的人，熱愛(ài)生活、笑聲不斷、狀態(tài)滿(mǎn)滿(mǎn)。她喜歡運(yùn)動(dòng)、畫(huà)畫(huà)、音樂(lè)、養(yǎng)花、拍照，一個(gè)典型的性格外向的天秤座。

調(diào)研尾聲，她總結(jié)純債投資的特征，用一句話(huà)形容，是「螺螄殼里做道場(chǎng)」。

「在低收益領(lǐng)域里，能夠戰(zhàn)勝對(duì)手并不容易。」倪玉娟稱(chēng)。很多人認(rèn)為，貨幣基金或者純債基金很簡(jiǎn)單，事實(shí)上并非如此。

年初以來(lái)，倪玉娟對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，就是「震蕩市」。

一季度，一年期國(guó)債收益率從2.2438%下至2.1896%(chinamoney)，幅度較高。「繼續(xù)下行的幅度可能不大，而底部震蕩之后再往上的概率并不是很小。」倪玉娟對(duì)債市持中性看法。

當(dāng)收益率處于較低的位置，她采取的策略是，降低對(duì)自己的要求，順勢(shì)而為，不要冒很大的風(fēng)險(xiǎn)去追逐不切實(shí)際的超額收益，而是短久期先保住票息，若二三季度有利率上行，再捕捉波段。

「當(dāng)市場(chǎng)悲觀之時(shí)，我們就要稍微增加一點(diǎn)樂(lè)觀。努力戰(zhàn)勝中樞、控制好回撤，就能夠活得更久。」倪玉娟稱(chēng)。

標(biāo)簽： 博時(shí)倪玉娟在螺螄殼里做道場(chǎng) 債券市場(chǎng) 純債基金