觀點指數(shù)受疫情和市場影響，少數(shù)房企未能按時刊發(fā)經(jīng)審核業(yè)績報告，龍光亦是其中之一。不過，在3月最后一天，龍光發(fā)布了未經(jīng)審核業(yè)績，向市場呈現(xiàn)過去一年業(yè)務(wù)經(jīng)營和財務(wù)情況。

未經(jīng)審核報告顯示，2021年龍光營收為782.9億元，同比增長10.2%，毛利171.4億元，對應(yīng)毛利率為21.9%，較去年下降8.1個百分點，歸母凈利潤為100.2億元，同比減少23%。

財務(wù)方面，截至2021年年末，龍光凈負債率82.1%，剔除預(yù)售賬款后的資產(chǎn)負債率為71%，現(xiàn)金短債比為1.07，去年三值分別為61.4%、69.8%、1.8。

從數(shù)據(jù)上看，2021年龍光經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)數(shù)據(jù)都面臨較大挑戰(zhàn)，尤其是現(xiàn)金短債比接近1，彰顯當前公司現(xiàn)金流緊張，有較大償債壓力。

值得注意的是，在2021年未經(jīng)審核報告上，龍光土地儲備顯示為3431萬平方米，相比2021年中期（彼時土地儲備為8556萬平方米）大幅減少，其間原因何在？龍光手中的土儲又能否轉(zhuǎn)化為資金，緩解其償債壓力？

"消失"的4656萬平方米土儲

根據(jù)龍光披露數(shù)據(jù)，2021年中期土地儲備為8556萬平方米，下半年龍光通過招拍掛新增土儲建筑面積為31萬平方米，銷售面積500萬平方米，凈增土儲建面約-469萬平方米。

按以上數(shù)據(jù)計算推斷，2021年末龍光土儲應(yīng)該約為8087萬平方米，但未經(jīng)審核報告的土儲數(shù)據(jù)卻是3431萬平方米，其中"消失"的4656萬平方米的土儲去了哪里？

數(shù)據(jù)來源：龍光集團報告，觀點指數(shù)整理

觀點指數(shù)查看近幾年龍光的土儲變化，發(fā)現(xiàn)自2017年開始，龍光土儲出現(xiàn)明顯的飆升，公告土儲的凈增值明顯高于招拍掛新增土儲減去銷售面積的凈增值。

很顯然，除了招拍掛之外，龍光還有其他的擴儲方式。

一種推測是收并購，但是據(jù)觀察龍光并沒有與之相對應(yīng)的大規(guī)模、大體量收購動作。

另一種合理推測是城市更新，龍光開始涉足城市更新業(yè)務(wù)是在2016年下半年，與龍光土儲出現(xiàn)偏離的時間點相接近。

在2020年年報中，龍光披露城市更新運營數(shù)據(jù)，年內(nèi)新增城市更新項目31個，新增貨值達3003億元，累計貨值超7100億元。

截至2021年中期，龍光土儲達8556萬平方米，其中包括近期 土儲面積3930萬平方米及貨值約5320億元，以及孵化中的城市更新項目（未獲取土地權(quán)證）4626萬平方米，貨值超過7100億元。

從上述披露數(shù)據(jù)可以看出，在過去幾年內(nèi)，龍光將新增城市更新項目全部計入土儲以及貨值，這解釋上述公告土儲的大幅偏離。同時，在2021年年報中，龍光又將未獲取土地權(quán)證的城市更新項目從土儲中剔除出去，導(dǎo)致了土儲驟降。

那么究竟城市更新項目是否應(yīng)該計入土儲以及貨值？觀點指數(shù)認為，城市更新項目開發(fā)周期長，大部分項目從獲取改造實施主體資格，到獲證開發(fā)需要3年甚至更長。而土儲與貨值計算主要是針對進入到開發(fā)階段的項目，根據(jù)去化率，用于預(yù)估未來一兩年的銷售額。

數(shù)據(jù)來源：佳兆業(yè)報告，觀點指數(shù)整理

同樣在大灣區(qū)開發(fā)城市更新項目的佳兆業(yè)，2020年披露的土儲為2875萬平方米，對應(yīng)的土儲貨值是6701億元，其中包括招拍掛土儲貨值4155億元，已轉(zhuǎn)化未售城市更新項目貨值546億元，以及未來1-2年轉(zhuǎn)化的2000億城市更新貨值。

而佳兆業(yè)有201個、占比面積逾5000萬平方米的城市更新項目未達1-2年內(nèi)開工轉(zhuǎn)化條件，因此未納入土儲和貨值計算。

以此來看，應(yīng)該將未來1-2年確定轉(zhuǎn)化的城市更新項目計入土儲和貨值，比較合理。

之前龍光將所有獲取的城市更新項目全部納入土儲，有增大可售貨值，向市場營造公司未來高銷售金額以及高增長的動機。

如何構(gòu)筑資金護城河？

按龍光2021年未經(jīng)審核年報披露，近期 土儲建面為3431萬平方米，這些土儲能否形成盈利，緩解當前龍光的資金與償債壓力？

一直以來，龍光"深圳地王收割者"的形象深入人心。在2014年-2016年，競得玖龍璽、玖鉆以及深圳地王項目玖龍臺 ，憑借著不斷走高的樓市價格以及低地貨比，消化單個地王項目便可獲取可觀的利潤。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

但是隨著近幾年來深圳樓市價格調(diào)控以及土拍價格走高，龍光在2019年以及2020年獲得深圳地王項目玖悅臺以及前海天境花園的地貨比已經(jīng)超過0.7，利潤空間相對前幾年大幅縮窄。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

另外，在2021年首輪集中供地、土地市場較為火熱之時，龍光在深圳和南京以高溢價率拿地，這可能為以后的低毛利率埋下伏筆。

數(shù)據(jù)來源：龍光集團報告，觀點指數(shù)整理

根據(jù)2021年年報，龍光集團盈利能力大幅下降，期內(nèi)毛利率為21.9%，較去年下降8.1個百分點。

值得注意的是，在當下市場景氣下行的環(huán)境下，龍光并沒有像一些謹慎的房企一樣，計提合理的資產(chǎn)減值損失。雖然這將使當前的財務(wù)報表利潤較為美觀，但也為后面幾年利潤結(jié)算帶來更大的下行壓力。

直接出售土儲項目能否快速幫助龍光回籠資金？近期龍光與中海宏洋關(guān)于汕頭項目的交易可為市場提供一個觀察視角。

2022年3月，中海宏洋10.24億元收購龍光汕頭一在建住宅項目。觀點指數(shù)曾對項目收購價格進行分析，根據(jù)收購標的資產(chǎn)凈值為5.94億元，以及9.76億元的股東貸款，股東方對于項目公司的資金投入超過15.7億元，因此該項目出售至少有35%的價格折讓。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

此外，根據(jù)項目出售前的股權(quán)穿透，另一股東方為陜國投信托。陜國投信托曾設(shè)立信托，并在收購項目上投入金額8.3億元，協(xié)議要求收益率IRR達9%/年。

如果按照協(xié)議所述，那么此次龍光出售項目大部分金額將用于保全信托資金的安全退出，回流到企業(yè)的資金將所剩無幾。

少數(shù)股權(quán)權(quán)益？

龍光土儲項目有多少是信托等資金方介入？

數(shù)據(jù)來源：龍光集團報告，觀點指數(shù)整理

從年報上看，龍光近兩年少數(shù)股東權(quán)益占比為29.3%，較2019年提高將近10個百分點。

但是龍光有相當體量的項目并未入表，2021年末聯(lián)合營投資為234億元，同比增加87.8%，這些未并表的聯(lián)合營項目其他股東的身份以及股權(quán)占比并不明晰。

據(jù)了解，龍光部分表外聯(lián)合營項目并無實際合作開發(fā)方，或僅是為了優(yōu)化報表才將項目暫置于表外。

從近幾年并表操作來看，龍光表外項目多數(shù)是在孵化成熟，開始預(yù)售回款甚至結(jié)算前期，才進行并購入表。

在2020年年報上，龍光提及，自收購起，年內(nèi)所收購附屬公司于年內(nèi)為集團收益貢獻155.1億元及為綜合溢利貢獻21.2億元。

數(shù)據(jù)來源：龍光集團報告，觀點指數(shù)整理

在2021年上半年，龍光收購的深圳駿業(yè)等7個附屬公司全部為預(yù)售項目，其中深圳駿業(yè)是龍光2019年以65.9億競得的深圳龍華地王的項目（玖悅臺）開發(fā)公司。龍光在2019年拿地之后，引入"第三方"入股出表，并在2021年項目公司獲得84.2億元預(yù)售額之后，收購第三方股權(quán)，將項目入表。

值得注意的是，龍光收購的部分附屬公司原股東方，在穿透股權(quán)之后，為深圳宏誠與深圳宜豐兩家投資管理公司。這兩家公司參與投資龍光旗下多個開發(fā)項目，或為表外關(guān)聯(lián)公司。

尚未了解這兩家公司投資資金來源是否來源信托或自有資金，龍光2019年、2020年分別以19.3億元、3.9億元的溢價收購附屬公司權(quán)益，亦難以言明是否為支付給明股實債方的利息支出。

由于上述并表操作，導(dǎo)致龍光報表上少數(shù)股東權(quán)益占比失真。在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，有過類似并表操作的房企不在少數(shù)。這些房企在項目并表上頗為主觀，在前期開發(fā)將項目出表，項目進入銷售期，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)之后，選擇并表，做強公司的盈利能力。

值得一提的是，今年普華永道退出多家房企年度報告審計工作，有消息稱主要是民營地產(chǎn)的聯(lián)合營項目審計口徑出現(xiàn)巨大調(diào)整，普華永道要求聯(lián)合營項目的另一個股東出具更加苛刻的相關(guān)權(quán)益確認書，以此確定項目是否并表。

標簽： 復(fù)盤報告｜龍光消失的土儲 龍光集團