來源：視覺中國

文/魯政委 編輯/石東

編者按

4月26日，騰訊原子智庫借興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委新書《碳中和與綠色金融創新》發布之際，對話當前中國資本市場遇到的一系列問題。如何看待人民幣匯率大跌？A股大跌到底是為什么？

魯政委表示，金融市場有一個規律，那就是總體上具有非常強的均值回復特征。無論是對外匯，還是A股，都是波浪式、而非線性前進的。在他看來，在高波動的波浪式前進、螺旋式上升的市場上，就必須要堅持長期主義。

以下為正文。

原子智庫：最近中國的金融市場頗有些動蕩，上周人民幣匯率大跌，4月25日A股失守3000點，再之前中美利差倒掛，這一系列事件，在您看來，是否出乎意料？導致這一系列事件的根本原因是什么？

魯政委：金融市場的影響因素非常復雜，不同的人會給出不同的解釋。大家是不是一定能夠真正找到背后最重要的原因，并不容易。

但是，我覺得金融市場有一個規律，不管是什么原因，規律都成立——金融總體上具有非常強的均值回復特征。什么意思？也就是說，估值高了，過一段時間就得下來；到了估值過低的時候，過一段時間也會上去。這個規律好像沒法違背，這就是馬克思主義哲學所講的波浪式前進、螺旋式上升。

比如說人民幣匯率，在此輪人民幣匯率對美元貶值之前，之前外匯交易中心的人民幣匯率指數已經創下了外匯交易中心指數編制該指數以來的歷史最高水平，而且是迭創歷史新高。我記得2015年前后，外匯交易中心剛剛推出人民幣匯率指數時最高為102.9，之后是走低并長期在95左右徘徊。可是在這一次回調之前，人民幣匯率指數已經沖到了105多，而且比較高的水平上已經持續了一段時間。

看匯率不能只看人民幣對美元的雙邊匯率，最重要的是人民幣對一籃子貨幣。外匯交易中心人民幣匯率指數其實就是人民幣對一籃子貨幣的度量，人民幣這么強，而且維持了一段時間，市場最終也會讓它調整回來，只是需要一個時機的觸發。如此，我們就看到前兩天由于美元匯率的反彈，美元破了100，人民幣匯率也隨之出現了調整。

再看股票，特別是回到去年上半年，幾乎所有的基金經理都覺得市場估值已經不便宜了，很多下不了手，干脆就回頭買大家繼續看好的。雖然它可能在估值當中是屬于最高的種類之一，比如說新能源、醫藥，但他們預期還會繼續走高。但是，隨后也就出現了一波調整。

我覺得，調整到現在，所幸的是看到A股的估值放在我們過去歷史的角度來看，目前中證500指數差不多調到了有數據以來的歷史最低位。其他的指數，差不多也調到了歷史分位數的4成左右，都已經不貴了。

如果我們把股票的指數放在全球主要經濟體當中，比如在前十大經濟體當中，我們股票的估值應該是在下50%左右。也就是說，在全球橫向對比，A股目前也不貴了。從這個意義上講，風險已經得到了很大的釋放。

所有的這些，反應的其實都不過是均值回復的過程而已。均值恢復的過程背后，是受到了人們心理波動的影響，并且彼此互相加強。當大家看到估值很高的時候，總覺得哪一天會調整；可是如果看著一直往上漲，自己就還會愿意跟著往上走。一有風吹草動，就想要先跑。所以當它漲的時候，形成的是一個自我加強的過程。當它跌的時候，也有所謂“動物精神”在里面導致的自我加強。

原子智庫：市場的壓力如果給到投資者可以是一個動力嗎？因為很多的風險已經釋放了。

魯政委：是。如果我們聚焦于股票市場，因為所有的人都承認在各類市場當中，毫無疑問股票市場是高波動的。高波動的市場，就必須要堅持長期主義。指望短期快進快出來掙錢，是很難的，因為沒有人手里握著“水晶球”，靠“水晶球”維生的人，最后總是要吃玻璃渣子的。事實上，所有金融專業的人，如果他愿意，都可以讓他去做一個專業的研究——挑選最牛的一批基金經理，任意一年挑選一批當年表現最好的基金經理，然后追蹤他們在未來的三年里，業績是不是還具有可持續性。最后人們會發現，根本找不出來。

具有可持續性是什么意思？比如說今年排名前十的十個基金經理，他在未來的三年里還能不能排到前二十、前三十？基本上不可能，也就是他的業績沒有可持續性。

也有人做了一個更簡單的實驗，假定拿一筆錢投十年，但是每一年都要換一支基金，怎么換呢？就是到每一年年末時，除非買的這只基金當年排名第一了，否則就把基金贖出來，然后買上一年排名第一的基金。這種“追星”投資方法，在很多人眼里，應該是最佳選擇了吧。然而結果，照這樣做，在中國投資十年的收益是負的。這也清晰地表明了基金的業績沒有持續性。

投資者一定要堅持長期主義，長期主義的邏輯在哪里呢？我不能確定你的基金經理是不是水平最高的，但只要他達到中游水平就行了。按照這樣來看，中國的股票市場如果拿萬得基金指數來看，年化收益也可以有10%。是什么概念呢？大概你的投資六七年左右可以翻倍。

現在我們看到，雖然A股重回3000點時代，但如果統計一下，中國的偏股混合基金的指數其實漲了差不多150%，股票基金指數大概漲了200%。也就是說，同樣3000點，價值已不同。在股票市場，不要期待賺短期的錢，那很難。

從長期的角度來說，每一次的下跌，其實都為長期投資者提供了一個入市比較好的時機。

原子智庫：關于人民幣匯率，有專家認為我們在不久將會重回7時代，對此您怎么看？

魯政委：我不知道專家做這樣的預測主要是什么目的，為了解決什么問題。我想說的是，如果我們做一個思想實驗，說回到7時代，我們如何通過投資人民幣的匯率來賺錢的話，那我覺得影響因素要遠比匯率的漲跌更復雜。

比如，如果看到人民幣要貶值，你把它都換成美元，很多人把自己的錢換成美元，但他又不會買美股。結果，美元存款利率只有百分零點幾、一點多，你拿著美元怎么辦？

國內有很多理財產品，年化收益3%到5%，在此期間股票可能也漲了不少，但你發現只能干瞪眼。你如果就因為人民幣貶3%、5%，就把人民幣兌換了，回頭看還合適嗎？當然，從資產配置的角度，或者以備實際需要的角度，持有一些外幣資產，本身無可厚非。

很多企業很容易受到匯率波動的影響。但我覺得企業家都不是炒匯專家，所以，不建議企業去猜匯率，我更建議他們做好匯率套保的安排，不要有過大的裸露匯率頭寸，不要在匯率風險問題上裸奔。

做好套保的安排，就能夠使企業更加專注于實業的經營，企業家畢竟不是金融高手。我見過很多所謂的“套保”，搞來搞去搞錯了方向，把自己虧得很慘，他們之所虧得慘，是因為他們根本不是在做套保，而是在做投機，試圖靠衍生品賺大錢，而且他用的工具也可能不對。其實，最簡單的辦法就是采取買一個期權的辦法。

買期權的好處是，當匯率跟你想的方向變動一致，到那個點你行權就完了。跟你想的不一樣，你就損失了一個很小額的期權費。非常像買一個車強險，一年交幾千塊錢，沒撞車，每年也就白出了幾千塊錢。但是萬一撞車了，你不用再花錢了有人給你賠錢，對你生活影響不大。

原子智庫：近期的貨幣政策越來越頻繁，之前金融機構存款準備金率下調0.25個百分點，昨天又公布下調1個百分點的外匯存款準備金率。在您看來政策頻出的背后反應了什么問題？

魯政委：首先，人民幣存款準備金率調整既在意料之中，又在意料之外。外匯的存款準備金率調整總體在意料之中。

人民幣存款準備金率調整為什么說既在意料之中，又在意料之外呢？意料之中，是因為我們覺得必須要降的，但是沒想到降了半次。當然，后來央行解釋了就清楚了：央行向財政部上交了6000多億的利潤，財政部又直接返還給了企業，這樣也相當于是向市場的一個流動性釋放。把這些流動性加上去，跟半次降準合在一起，大概就是一次準備金率，也就是0.5%準備金下調的量。如果這樣講，就符合預期。

對于外匯存款準備金率的調整，是央行采取了一個宏觀逆周期政策。如果美元的存款準備金率上調，就會減少境內的美元，美元變少了，美元相對人民幣就貴了。所以，現在的下調，其實就意味著美元相對于人民幣數量增加了，也就有利于緩沖人民幣貶值的壓力。

原子智庫：您預計市場的反應會是怎樣的？

魯政委：我覺得人民幣的存款準備金主要是針對的是境內市場，包括很多股、債、匯等等。調整對境內的債和股票市場正面的影響都會更大一些，有利于它們的上漲。

外匯存款準備金率的下調，對于境內的市場顯得相對間接一些，更多可能是影響市場對人民幣匯率的預期，使得人民幣匯率的調整變得更加和緩。

原子智庫：近期貨幣政策是否還有降息的空間？為何前幾次降息降準后，市場的反應冷淡甚至負面？

魯政委：確實，對于貨幣政策來講，把握好時機、拿捏好力度、選用好工具都非常關鍵。正因為如此，很多人講，它不是一個技術問題，它是一個藝術。你可以認為，他在猜這個市場的人心。他覺得出什么樣的最好？因為每一個政策出來之后，實際上市場有成千上萬的人都在想，他們通常認為央行有“上帝之眼”，就是央行能看到大家看不到的東西，他們不僅會看直接的政策行為，還會臆測政策行為背后的事。

政策做的太少、做的太多都不行。做過頭了，會被覺得央行是不是看到了我們沒有看到的更多不好的情況；做少了，又會讓市場的預期落空、失望。所以要做到恰到好處，非常不容易。從全球各國的央行來說，都沒有誰是所謂的天縱英才，都始終做得那么好。我覺得對誰都是一個不斷摸索的過程。

目前，總體上經過前期的政策調整之后，更多問題已經不是貨幣政策能夠解決的。突發疫情、俄烏軍事沖突都為經濟添加了之前沒有想到的意外的因素。而這兩大意外的因素構成了今年經濟和金融市場不確定性的最主要根源，這兩件事是超預期的，這才是關鍵。

比如說靠調整貨幣政策能夠解決俄烏軍事沖突的影響嗎？靠調整貨幣政策能夠解決突發疫情所帶來的相對靜止的經濟影響嗎？恐怕都不能。

原子智庫：中美相反的貨幣周期，會對中國市場帶來什么樣的影響？影響最大的是哪一方面？

魯政委：中美不同的貨幣政策周期，如果說影響最大的，可能大家首先看到的反應應該是匯率。因為匯率的原因，大家其次會想到國際資本流動和利率，再想到的就是股票市場。

通常情況下，中國會維持現在的政策不變，美國會加息，美元會相對人民幣會繼續升值。繼續升值之后，取決于中國市場能夠接受多大幅度的人民幣匯率的調整。如果在市場能夠接受的范圍內，沒關系，幾乎對于利率不會產生特別明顯的影響。如果市場認為，人民幣匯率更多的貶值難以接受，我們希望它穩定。最后的結果，從經濟手段上，應該表現為需要兩國的利差進行調整，它會反映到債券市場上。這個時候，債券市場利率會調整。債券市場的變化衡量了資金的價格，它也是股票估值的貼現因子。

如果國內的國債利率跟隨美債利率反彈，這個時候對于國內的資本市場來說，它的預期也會有擾動。同時，美國加息如果太快，也會導致美股繼續調整。如果美股調整，也會使國內受到一些情緒的波及。

原子智庫：能否請您預測下貨幣政策的下一步走向？

魯政委：如果從政策利率來講，我這里講的政策利率主要是七天逆回購和“麻辣粉利率”（MLF），有可能今年全年利率總體保持一個穩定的狀態。

對于貸款的利率，未來或許還隨著今后繼續法定存款準備金率的調整，有小幅的調整空間。

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標簽： 匯率大跌、A股大跌系列事件背后暗藏哪條規律