觀點網作為存量資產的解決方案，REITs這個舶來品從推出試點便受到大量關注，在生態環保、物流倉儲、產業園、高速公路這幾個類別之后，租賃住房有望成為下一個熱門賽道。

2022年以來，多地發布加快發展保障性租賃住房政策，提出鼓勵開展基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點。證監會亦明確表示，要加快推動保障性租賃住房公募REITs試點項目落地。

近期，租賃住房REITs又往前走了一步。

4月消息，深圳市人才安居集團項目報送國家發展改革委，成為全國首個正式申報的保障性租賃住房REITs項目。

REITs作為一種不動產為底層資產的標準化金融產品，通過公募REITs將運營成熟的重資產打包進行上市，能夠盤活存量資產，能夠實現“輕重資產”分離。

此前已上市的11只REITs，亦在上市后一段時間展現出較高的市場活躍度和認可度。

不過，受市場情緒影響，近期公募REITs熱度有些消減。4月28日，吸金超1500億的華夏中國交建REIT正式在上交所掛牌上市，開盤價漲幅為5.31%，收盤價漲幅僅為2.2%，日內總成交金額近6.99億元。

租賃住房破冰

4月消息，深圳市人才安居集團項目近日已經報送到國家發展改革委，成為全國首個正式申報的保障性租賃住房REITs項目。

有分析指出，一方面，通過公募REITs將運營成熟的重資產打包進行上市，盤活存量資產，能夠實現“輕重資產”分離，使住房租賃企業更加專注于提升資產運營管理能力。

數據來源：公募REITs募集說明書

另一方面，REITs還是一個主動管理工具，通過公開市場產品發行，信息披露要求明確、透明，能夠幫助提升運營管理效率；同時，為了提高REITs的收益率，會迫使住房租賃企業會更加專注于運營能力的提升。

這一項目花落人才安居集團并不令人意外。

作為深圳市公共住房建設籌集的主要實施主體，人才安居集團業務涵蓋人才住房、安居型商品房和公共租賃住房的投資、建設以及運營，已累計籌建公共住房15.8萬套，供應公共住房5.8萬套，占全市同期總量的1/3。

“當前，保障性租賃住房企業的融資模式以傳統債務融資為主，加大了企業的債務負擔，發行基礎設施REITs可以盤活沉淀的保障性租賃住房資產，降低企業資產負債率，形成‘投資建設住房-REITs盤活資產-回收資金再投資’的良性發展格局。”

深圳市人才安居集團有限公司董事長趙宏偉介紹，項目選取4個優質項目參與保障性租賃住房REITs試點，且均已取得保障性租賃住房認定書。

具體到項目而言，均位于深圳核心區域或核心地段，整體出租率達99%，共涉及保障性租賃住房1830套、13.47萬平方米，資產評估值約為11.58億元。項目產權清晰，具有持續穩定的現金流，可滿足發行REITs的收益率要求。而且項目主要出租對象是新市民、青年人，租金定價大幅低于同類房源，具有很強的民生和保障屬性。

據悉，安居集團本次項目募集資金將繼續投資于深圳保障性租賃住房建設，預計可新增保障性租賃住房2000余套。

深圳證券交易所副總經理李輝對外表示，保障性租賃住房REITs進一步豐富了基礎設施REITs的底層資產類型，REITs的信息披露、交易擴募等機制，也有助于租賃住房行業的可持續發展。“

能夠發現，2021年不斷出臺的政策，都在構建和完善租賃住房特別是保障性租賃住房”投、融、建、管、退“的商業閉環。

在投融資環節，鼓勵多元化融資渠道的參與；開發建設環節，一方面強調對土地資源和非改租項目給予相應的政策傾斜，另一方面給予行業實際的財政補貼；運營環節，除了給予財政補貼，切實減免增值稅、房產稅等相應稅費，旨在緩解企業的運營稅賦壓力。

退出環節，則鼓勵行業對于公募REITs等創新金融工具的應用和探索。

去年6月29日，國家發展改革委印發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，將保障性租賃住房納入基礎設施REITs發行的行業范圍。隨后，發布《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，旨在從基礎制度、土地、審批、資金、金融、以及稅收政策等幾大方面支持保障性租賃住房的發展。

今年3月，證監會表示正在會同相關部委進一步深入推進基礎設施REITs試點，完善制度機制，拓寬試點范圍。

國際經驗表明，租賃住房是一種較為優質的REITs底層資產，無論是總市值還是年化收益率，都是表現較為優秀的資產類別。

據Nareits統計，2018-2021年美國租賃住房REITs的投資回報收益率一直高于辦公、購物中心、酒店等業態，股價增速較高且與各業態REITs相比，租賃住房REITs的股息支付率波動較小。

可以看到，現階段公布的政策僅將保障性租賃住房納入REITs底層資產，但隨著REITs試點不斷推進和完善，范圍不斷擴大，市場化運作的租賃住房也將有望被納入REITs范疇之中。

不過，資產的合規性、規模和增速、收益率，仍舊是影響我國租賃住房REITs市場建設的三大因素。

根據發改委去年6月發布的申報要求，REITs試點項目要滿足的條件不限于：基礎設施項目權屬清晰、資產范圍明確；近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正，且預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%；原則上需要原始權益人的基金規模首發不低于10億元，并且新增可擴募資產不低于首發2倍的要求。

另外，資產規模也是支撐租賃住房REITs估值的首要因素。

公募REITs熱浪

保障性租賃住房REITs開始破冰，先前上市的REITs也呈現較高市場活躍度。

以近期發售的華夏中國交建REIT為例，該次發售認購火爆，公眾發售部分配售比例為0.84%，網下發售部分配售比例為2.69。按9.399元/份的發售價格計算，基金公眾發售部分比例配售前募集規模約為842.33億元，網下發售比例配售前的募集規模約為611.3億元，再加上戰略投資者70.49億元認購規模，華夏中國交建REIT此次發售比例配售前的募集規模高達1524.12億元。

聚焦到中交REIT，則存在項目本身優質的底層資產（項目底層資產是武深高速嘉通路段，嘉通高速開通運營以來，雖受到疫情影響，但是通行量整體穩步提升，體現出較強的增長韌性）和較低配售比例預期引導的影響。

總體來看，現階段REITs資產的稀缺性以及前期公募REITs良好效應，是此類產品受熱捧的主要原因。

觀點新媒體獲悉，目前國內已發行上市的基礎設施公募REITs共11只，其中第一批9只于2021年6月上市，第二批2只分別于2021年12月14日和2021年12月17日上市，底層資產主要覆蓋產業園區、倉儲物流、高速公路、生態環保等領域；基礎設施公募REITs面向公眾投資者配售份額占比普遍較低，戰略配售份額占比較高。

從發行規模來看，第一批9只產品總規模為314.03億元，平均規模34.89億元，第二批2只產品總規模50.1億元。

在中交REIT之前，最大規模為平安廣州交投廣河高速公路REIT（91.14億元），最小規模的中航首鋼生物質REIT（13.38億元）。

公募REITs穩定的分紅是廣受歡迎的重要原因。

據觀點新媒體統計，目前第二批公募REITs（建信中關村REIT、華夏越秀高速REIT）尚未分紅，第一批9只公募REITs中的8只公募REITs提前分紅，特許經營類項目全部提前分紅。

其中，首鋼綠能REIT和博時蛇口產園REIT已進行兩次分紅，累計分紅比例分別為97%和98.02%，富國首創水務REIT、中金普洛斯REIT和紅土鹽田港REIT、華安張江REIT只進行一次分紅，分紅比例趨于100%。高速公路類REITs也進行了第一次分紅，滬杭甬和廣河項目累計分紅比例分別為31.04%和68.25%。

數據來源：wind、觀點指數整理、截至2022年4月20日

從市場表現看，絕大部分已上市基礎設施公募REITs上市后獲得正漲幅，但各產品漲幅程度有分化。自上市以來至2022年4月21日，除平安廣州廣河REIT外，其余10只已上市的基礎設施公募REITs都獲得正漲幅，平均漲幅將近30%。

其中，富國首創水務REIT二級市場溢價率最高，達58%，建信中關村REIT緊隨其后，二級市場溢價率達48.56%。此外，紅土鹽田港REIT溢價率也超過40%達到42.83%。

數據來源：wind、光大證券

絕大部分投資者從REITs投資中獲得不錯收益，從已上市11只基礎設施公募REITs漲幅走勢圖來看，公募REITs上市以來顯著跑贏同期中證全指和中證全債。

截至2022年4月20日，高速公路類REITs、環保類REITs、倉儲物流類REITs和產業園類REITs自上市以來平均漲幅分別為12.69%、44.16%、33.22%和33.74%，不同行業REITs價格走勢分化較為明顯，高速公路公司類REITs漲幅最低，環保類REITs漲幅最高。

從宏觀方面來看，各個產品底層資產分屬不同行業，行業所處周期不同，面臨的現實條件不同，如行業壁壘、上下游產業鏈等，導致各個行業發展狀況不同。例如，近期經濟發展最大不確定因素是新冠疫情，但疫情對于環保設施、物流倉儲資產的影響有限，而對高速公路、產業園REITs影響較為直接。

由于底層資產存在差異，資產質量令不同公募REITs產品估值存在較大區別。如區位優勢，若資產在核心一線城市則獲得更高估值溢價；運營管理能力則決定收益穩定性；成長性則反映未來收益的預期空間。

底層資產辨析

每一只REITs中，底層資產、項目收益和現金流水平是關注重點，底層資產是評估項目未來收益風險的基石，項目收益和現金流水平則衡量未來REITs的發展前景。

從底層資產性質來看，基礎設施公募REITs可以分為產權類和特許經營權類。兩者之間的主要區別在于產權類既擁有底層資產的經營權和收費權，也有基礎設施的所有權及所在位置的土地使用權，產品收益來自現金分派和資產增值;而特許經營權類的底層資產經營權有明確期限，產品收益只來自現金分紅。

目前，產權類REITs底層資產主要包括產業園、倉儲物流等，特許經營權類REITs的底層資產主要包括高速公路、生態環保、機場等。

已上市11只基礎設施公募REITs中涉及到的底層資產，包括產業園、倉儲物流、高速公路、生態環保，其中產權類有6只，特許經營權類有5只。

數據來源：觀點指數整理

近期，首批公募REITs產品年報均披露完畢；綜合來看，基金層面收入利潤、經營現金流、可供分配利潤整體好于預期。

中金公司統計顯示，九只產品全部超額完成了2021年可供分配金額目標，完成率在102%至187%。其中，浙商滬杭甬REIT、中航首鋼綠能REIT、富國首創水務REIT披露的可供分配金額與招募說明書同口徑的預測值之比最高，分別達186.8%、155.8%和150%。

EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）方面，首批九只產品也均實現正值。具體來看，如華安張江光大REIT、東吳蘇園產業REIT和紅土鹽田港REIT的EBITDA均高出預測值5%以上，運營效益相對優異。

衡量一只REITs，底層資產的質量最為重要。以產業園REITs為例，多會選擇成熟度較高、符合資產形成條件的產業園區資產，主要包含以工業用地或科研用地為載體的研發樓、標準廠房、孵化器等，底層資產的質量決定租賃水平和出租率，進而影響項目收益。

該類資產主要盈利來源于物業租售、園區服務、金融運作三方面。其中，物業租售主要以土地與物業為載體，通過區域基礎建設開發、土地增值收益、物業租售等方面獲取收益；園區服務主要通過產業政策扶持、產業增值服務、園區配套綜合服務等方式獲取收益；金融運作一般通過產業投資、物業資本化運作方式獲取收益。

同時，產業園區的收益具體表現為，每年固定的分配現金流收益和基金份額帶來的資本利得收益，而且固定的收益分配比率（即每年至少收益分配一次以及收益分配占基金年度可供分配利潤）不得低于90%。

2020年8月，發改委發布的《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》明確，項目預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。

已上市的四只產業園REITs中，東吳蘇州產業園REIT底層資產是位于蘇州市蘇州工業園區內的國家科技園五期B區和2.5產業園一期、二期項目；招商蛇口產業園REIT底層資產為位于蛇口網谷產業園的萬融大廈和萬海大廈兩處園區物業。

華安張江光大園REIT底層資產為張江光大園地處中國（上海）自由貿易試驗區盛夏路500弄，位于張江科學城集成電路產業園核心區；建信中關村產業園REIT標的資產包括互聯網創新中心5號樓項目、協同中心4號樓項目和孵化加速器項目為中關村軟件園所持有并運營的三處研發辦公物業，均位于北京海淀區上地區域。

數據來源：觀點指數整理

若對底層資產進行分析，建筑面積上東吳蘇園產業REIT底層資產最大；從月租水平看，東吳蘇園產業REIT項目較低；出租率上，華安張江光大REIT最高，截至2021年12月末出租率為100%。

從已披露年報來看，產業園類公募REITs底層資產經營情況相對穩定，受疫情擾動。博時蛇口產園REIT于2021年6月7日-12月31日累計實現收入7691.42萬元，同比上升18%，但不及2021預期，相比下降4.73%;其中租金收入6826.43萬元，同比上升19.51%，但較2021E下降4.99%，出租率87.26% 。

華安張江光大REIT租戶基本保持穩定，期末出租率100%，同比+0.49個百分點;租金收繳率已連續4年維持在100%，2021年6月7日-12月31日實現營業收入5047.89萬元，同比上升6.67%;其中租金收入4035.60萬元，同比上升4.51%。

而東吳蘇園產業REIT底層項目公司出租率上行沖抵單位租金下降，兩項目公司中的國際科技園五期B區項目出租率提升，而平均月租金下降，2021年平均出租率93.22%，較預測上升7.22個百分點;平均月租金38.89元/平方米，同比下降5.15%；2.5產業園一期、二期項目2021年期末出租率81.6%，同比上升11.6個百分點，平均出租率相比預期下降0.81個百分點;平均月租金58.73元/平方米，同比下降4.04%。

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