西方對俄羅斯實施的經(jīng)濟制裁數(shù)量創(chuàng)下了歷史紀錄。鑒于這些限制措施對實體經(jīng)濟的影響將是漸進的，可能需要數(shù)月甚至數(shù)年才能觀察到，許多投資者正試圖從盧布匯率的短期動態(tài)來推斷制裁的影響。在前期實施制裁的直接后果中，俄羅斯盧布迅速貶值近一半。然而，幾周后，盧布開始升值，并在5月回升至制裁前的水平。

這些令人困惑的動態(tài)導(dǎo)致了一些相互矛盾和誤導(dǎo)的解釋。一些人得出結(jié)論認為，制裁沒有起作用。同樣，另一些人將匯率的回升作為經(jīng)濟彈性和制裁的短期影響的指標。其他的人則走到了另一個極端，他們認為，鑒于為穩(wěn)定匯率而采取的所有政策措施和限制，匯率已失去了作為一種配置價格的相關(guān)性，匯率已變得無關(guān)緊要。

匯率的波動

如何解釋過去幾個月盧布匯率令人費解的波動？要回答這個問題，我們首先要注意到盧布的價值是由莫斯科交易所決定的。自制裁開始以來，該交易所基本上已與國際金融市場脫節(jié)。西方的制裁限制了外國銀行交易盧布，俄羅斯的資本管制限制了俄羅斯居民進入外國市場。因此，當(dāng)?shù)赝鈪R供應(yīng)來自出口收入和儲備，而當(dāng)?shù)匦枨髣t由進口支出、俄羅斯企業(yè)的外債，盡管2014年受到制裁，但這些企業(yè)的外債在一定程度上仍然存在，和使用外匯作為保值手段的影響。均衡匯率平衡了貨幣的本地供給和需求，也適應(yīng)了貨幣通貨膨脹。

俄羅斯很大一部分外匯儲備在一夜之間被凍結(jié)，主要銀行和企業(yè)被排除在國際借貸市場之外，以及阻止大宗商品出口，這些因素導(dǎo)致了盧布大幅貶值。由于通貨膨脹預(yù)期的上升和儲蓄替代工具供應(yīng)的崩潰，俄羅斯國內(nèi)對外幣的預(yù)防性需求急劇增加，加劇了這些因素。

3月中旬，匯率出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，此后一個月逐漸回升至制裁前的水平。

首先，在此期間，對俄羅斯進口的制裁力度大于對其出口的制裁力度，導(dǎo)致俄羅斯出現(xiàn)了可觀的經(jīng)常賬戶盈余和外匯流入。

其次，由于獲得外匯儲備的渠道有限，俄羅斯央行采取了廣泛的金融抑制措施，包括嚴格限制提取外幣存款、資本外流，以及對本幣兌換成美元和歐元征收12%的稅。這限制了國內(nèi)對外幣的需求。

第三，創(chuàng)紀錄的大宗商品出口收入使俄羅斯政府享有可觀的財政盈余，從而避免了將財政債務(wù)貨幣化的需要，也避免了貨幣驅(qū)動的貶值。

在穩(wěn)定匯率方面，這三個因素可以說比傳統(tǒng)的貨幣工具更重要，比如將政策利率上調(diào)至20%，這主要是為了阻止銀行擠兌盧布存款，防止貨幣通脹。盡管如此，展望未來，俄羅斯國內(nèi)因衰退導(dǎo)致的出口制裁和財政問題可能導(dǎo)致通貨膨脹和貨幣貶值。

制裁失敗了嗎？

盧布升值至制裁前水平被廣泛解讀為，制裁對俄羅斯經(jīng)濟的影響有限。如上所述，這一論點忽略了一個事實，即大多數(shù)限制都是針對俄羅斯進口的，這降低了對外匯的需求，從而創(chuàng)造了盧布升值的動力。但是，這種升值不能抵消進口的實際成本的增加，特別是鑒于進口有限，也不能補償相關(guān)的福利損失和實際生活費用的增加。

更一般地說，匯率和福利之間沒有一對一的關(guān)系，因此不能從匯率推斷制裁的有效性。

一方面，對進出口的制裁，對外國商品消費的影響是相等的。前者提高了它們的相對價格，而后者減少了可用于購買外國商品的資源數(shù)量。因而對福利產(chǎn)生同樣的影響。

另一方面，在這兩種情況下，對匯率的影響是相反的。進口制裁減少了對美元的需求，使盧布升值，而出口制裁減少了對美元的供應(yīng)，使盧布貶值。

重要的是，這種等價性延伸到財政收入。盡管進口限制對財政收入沒有直接影響，但與出口限制一樣，相關(guān)的匯率變化會降低名義和實際財政收入。出口是財政收入的一個重要來源，這一事實并不能改變結(jié)果，因此不能作為支持出口而不是進口制裁的理由。相反，如果進口制裁被認為不夠充分，受受制裁國家的貿(mào)易份額限制，或使受制裁國家的成本最小化，則使用出口限制是合理的。

匯率是否無關(guān)緊要？

同樣具有誤導(dǎo)性的是，人們普遍認為，政策限制使得匯率與經(jīng)濟無關(guān)。盡管俄羅斯對外匯市場進行了大規(guī)模干預(yù)，包括對購買和管理外匯進行多項限制，但盧布的價值通過兩個渠道影響經(jīng)濟。

首先，匯率的升值提高了家庭的購買力，促進了外國商品的消費，減輕了進口制裁的負面影響。重要的是，這是以希望持有外匯作為安全資產(chǎn)的家庭為代價的，這些家庭因此受到金融抑制措施的影響，這些措施被用來讓盧布走強。換句話說，金融抑制政策造成了從儲蓄者（往往是較為富裕的家庭）到外國商品消費者（其中許多是較為貧窮的“僅能糊口”的家庭）的再分配效應(yīng)。

其次，名義匯率是一個有關(guān)貨幣政策的信號，在不確定性高的環(huán)境中，貨幣政策尤其有價值。預(yù)算赤字促使俄羅斯將名義債務(wù)貨幣化。甚至在這之前，貨幣政策的不確定性就會降低對本幣存款的需求，導(dǎo)致更高的通脹和銀行擠兌。為了重獲信譽、錨定通脹預(yù)期并穩(wěn)定金融體系，俄羅斯央行可以采用名義匯率掛鉤來傳達其政策重點。

結(jié)論

總之，過去兩個月盧布的強勁升值是由進口制裁和金融抑制推動的，這兩方面都降低了對外匯的需求。

這并不意味著制裁不起作用。事實上，就福利影響和財政損失而言，進出口限制之間存在重要的對等關(guān)系。穩(wěn)定匯率使俄羅斯得以穩(wěn)定通脹預(yù)期并支持消費，但代價是對國內(nèi)儲戶的金融壓制。

標簽： 貨幣戰(zhàn)爭開打盧布匯率大反轉(zhuǎn)制裁失敗匯率變得無關(guān)