南僑食品是烘焙油脂領(lǐng)軍企業(yè)，主要生產(chǎn)和銷售烘焙油脂、淡奶油、進(jìn)口乳制品、冷凍面團(tuán)和餡料五大品類。

我們認(rèn)為伴隨烘焙行業(yè)快速增長(zhǎng)，上游企業(yè)有望享受行業(yè)紅利;公司憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，烘焙油脂業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，奶油和冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展將拉動(dòng)公司后續(xù)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)。

南僑食品：烘焙油脂龍頭企業(yè)，奶油和冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步提升公司是中國(guó)烘焙行業(yè)專業(yè)的原料供應(yīng)商，2021年實(shí)現(xiàn)收入28.73億元，歸母凈利潤(rùn)3.68億元，同比增長(zhǎng)13.27%。公司核心烘焙油脂業(yè)務(wù)20年收入16.91億元，占比58.84%，進(jìn)口乳制品/淡奶油/冷凍面團(tuán)和餡料收入占比分別為17.48%/16.61%/6.18%/0.89%;公司經(jīng)銷為主直銷為輔，銷售范圍遍及全國(guó)及部分海外地區(qū)。

未來增長(zhǎng)：烘焙油脂提供穩(wěn)定基本盤，冷凍面團(tuán)和奶油業(yè)務(wù)打開后續(xù)空間1)烘焙油脂：市場(chǎng)口碑優(yōu)秀，持續(xù)深耕渠道后續(xù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)產(chǎn)品定位中高端，市場(chǎng)口碑優(yōu)秀。烘焙油脂作為公司最主要收入來源，占比超過60%，整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)(19-21年受到疫情和外部需求等影響，收入略有下滑)。公司烘焙油脂主打中高端產(chǎn)品線，單價(jià)波動(dòng)不大，產(chǎn)品議價(jià)能力較強(qiáng);與此同時(shí)公司深耕烘焙油脂多年，品牌和產(chǎn)品具備優(yōu)勢(shì)，具有良好的市場(chǎng)口碑，與大客戶合作關(guān)系十分穩(wěn)定。

持續(xù)深耕渠道，產(chǎn)能擴(kuò)張保證后續(xù)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。當(dāng)前公司烘焙油脂客戶主要為烘焙連鎖門店，其傳統(tǒng)烘焙門店客戶占比在75%左右，并配套提供精細(xì)化服務(wù)，提升客戶粘性。后續(xù)公司將繼續(xù)深耕渠道，布局下沉市場(chǎng);并與茶飲便利店等新渠道進(jìn)行合作。募投項(xiàng)目規(guī)劃的烘焙油脂產(chǎn)線預(yù)計(jì)后續(xù)將新增4.5萬噸/年的產(chǎn)能，保證后續(xù)的供給。

2)冷凍面團(tuán)：主打發(fā)酵類冷凍面團(tuán)進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，后續(xù)增長(zhǎng)潛力較大。

差異化競(jìng)爭(zhēng)提升市場(chǎng)份額：公司的冷凍面團(tuán)主打技術(shù)難度高的發(fā)酵類產(chǎn)品，具備豐富的經(jīng)驗(yàn)累積和多項(xiàng)專利技術(shù)支持。由于市場(chǎng)中占比較高的是技術(shù)門檻相對(duì)較低的不發(fā)酵類中式糕點(diǎn)，公司主打的發(fā)酵類產(chǎn)品具備差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠幫助公司。

高毛利冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放拉動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)：目前南僑冷凍面團(tuán)供不應(yīng)求，2021年產(chǎn)能利用率高達(dá)139%，產(chǎn)能嚴(yán)重不足。2022年上海和天津產(chǎn)區(qū)將分別有一條新產(chǎn)線投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)翻倍，2023年后預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能1.1萬噸。2020年冷凍面團(tuán)毛利率為45.9%，高于公司其他業(yè)務(wù)，冷凍面團(tuán)占比提升將推動(dòng)公司盈利水平提高。

3)奶油業(yè)務(wù)：同樣具備成長(zhǎng)性，有望成為新的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力

行業(yè)機(jī)遇β：行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)，替代效應(yīng)顯現(xiàn)。

根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前我國(guó)奶油市場(chǎng)規(guī)模為165億元，預(yù)計(jì)2025年將實(shí)現(xiàn)372億元，5年CAGR為17.66%，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。主要系：①傳統(tǒng)烘焙渠道奶油需求跟隨烘焙市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)而增長(zhǎng);

②現(xiàn)制茶飲行業(yè)的快速崛起為奶油行業(yè)帶來新的需求增量。替代效應(yīng)顯現(xiàn)，傳統(tǒng)植脂奶油逐漸被替代。由于傳統(tǒng)植脂奶油含有反式脂肪酸。伴隨健康意識(shí)的提升，消費(fèi)者傾向于消費(fèi)無反式脂肪酸奶油。同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油將受到更多青睞。

公司優(yōu)勢(shì)α：現(xiàn)制茶飲“Allinone”，打造無氫化高端奶油產(chǎn)品

①面對(duì)快速崛起的現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)針對(duì)性的推出了“Allinone”理念的霜享JoyQ奶油，可廣泛適用于厚乳、奶蓋、雪頂?shù)榷喾N用途中增加茶飲附加價(jià)值，得到茶飲門店的認(rèn)可和追捧。

②公司奶油業(yè)務(wù)中不存在傳統(tǒng)的植脂奶油產(chǎn)品，專注于打造高質(zhì)量的混合脂奶油和進(jìn)口乳脂奶油。截止2020年12月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全部奶油不含反式脂肪酸，主打產(chǎn)品僑藝800是國(guó)內(nèi)唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷凍型奶油口感更佳品質(zhì)更優(yōu);進(jìn)口乳制品和歐洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高達(dá)38%，品質(zhì)優(yōu)異，產(chǎn)品有望將占據(jù)更高的市場(chǎng)份額。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024營(yíng)業(yè)收入分別為33.7/39.19/47.49億元，同比增長(zhǎng)分別為17.30%、16.30%、21.16%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3.69/4.59/5.96億元，同比增長(zhǎng)分別為0.09%、24.54%、29.88%。由此預(yù)計(jì)2022-2024年公司EPS分別為0.86/1.07/1.39元，對(duì)應(yīng)PE分別為24.33/19.54/15.04倍。我們選取烘焙行業(yè)中與公司業(yè)務(wù)相似或相近的可比公司，截至2022年5月20日，根據(jù)Wind一致預(yù)期，行業(yè)可比公司2022年平均估值分別29.16倍。我們給予南僑食品2022年30-35倍PE，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)仍有空間，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能消化不及預(yù)期。

標(biāo)簽： 南僑食品烘焙油脂 南僑食品冷凍面團(tuán)業(yè)務(wù) 烘焙行業(yè) 南僑食品奶油業(yè)務(wù)