南僑食品是烘焙油脂領軍企業，主要生產和銷售烘焙油脂、淡奶油、進口乳制品、冷凍面團和餡料五大品類。

我們認為伴隨烘焙行業快速增長，上游企業有望享受行業紅利;公司憑借競爭優勢，烘焙油脂業務穩定增長，奶油和冷凍面團業務多元化發展將拉動公司后續業績的持續增長。

南僑食品：烘焙油脂龍頭企業，奶油和冷凍面團業務占比穩步提升公司是中國烘焙行業專業的原料供應商，2021年實現收入28.73億元，歸母凈利潤3.68億元，同比增長13.27%。公司核心烘焙油脂業務20年收入16.91億元，占比58.84%，進口乳制品/淡奶油/冷凍面團和餡料收入占比分別為17.48%/16.61%/6.18%/0.89%;公司經銷為主直銷為輔，銷售范圍遍及全國及部分海外地區。

未來增長：烘焙油脂提供穩定基本盤，冷凍面團和奶油業務打開后續空間1)烘焙油脂：市場口碑優秀，持續深耕渠道后續預計實現穩健增長產品定位中高端，市場口碑優秀。烘焙油脂作為公司最主要收入來源，占比超過60%，整體保持穩健增長(19-21年受到疫情和外部需求等影響，收入略有下滑)。公司烘焙油脂主打中高端產品線，單價波動不大，產品議價能力較強;與此同時公司深耕烘焙油脂多年，品牌和產品具備優勢，具有良好的市場口碑，與大客戶合作關系十分穩定。

持續深耕渠道，產能擴張保證后續業績穩健增長。當前公司烘焙油脂客戶主要為烘焙連鎖門店，其傳統烘焙門店客戶占比在75%左右，并配套提供精細化服務，提升客戶粘性。后續公司將繼續深耕渠道，布局下沉市場;并與茶飲便利店等新渠道進行合作。募投項目規劃的烘焙油脂產線預計后續將新增4.5萬噸/年的產能，保證后續的供給。

2)冷凍面團：主打發酵類冷凍面團進行差異化競爭，后續增長潛力較大。

差異化競爭提升市場份額：公司的冷凍面團主打技術難度高的發酵類產品，具備豐富的經驗累積和多項專利技術支持。由于市場中占比較高的是技術門檻相對較低的不發酵類中式糕點，公司主打的發酵類產品具備差異化競爭優勢，能夠幫助公司。

高毛利冷凍面團業務產能釋放拉動業績持續增長：目前南僑冷凍面團供不應求，2021年產能利用率高達139%，產能嚴重不足。2022年上海和天津產區將分別有一條新產線投產，屆時產能將實現翻倍，2023年后預計新增產能1.1萬噸。2020年冷凍面團毛利率為45.9%，高于公司其他業務，冷凍面團占比提升將推動公司盈利水平提高。

3)奶油業務：同樣具備成長性，有望成為新的業績驅動力

行業機遇β：行業規模快速增長，替代效應顯現。

根據測算，當前我國奶油市場規模為165億元，預計2025年將實現372億元，5年CAGR為17.66%，實現快速增長。主要系：①傳統烘焙渠道奶油需求跟隨烘焙市場需求的增長而增長;

②現制茶飲行業的快速崛起為奶油行業帶來新的需求增量。替代效應顯現，傳統植脂奶油逐漸被替代。由于傳統植脂奶油含有反式脂肪酸。伴隨健康意識的提升，消費者傾向于消費無反式脂肪酸奶油。同時在消費升級的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油將受到更多青睞。

公司優勢α：現制茶飲“Allinone”，打造無氫化高端奶油產品

①面對快速崛起的現制茶飲市場針對性的推出了“Allinone”理念的霜享JoyQ奶油，可廣泛適用于厚乳、奶蓋、雪頂等多種用途中增加茶飲附加價值，得到茶飲門店的認可和追捧。

②公司奶油業務中不存在傳統的植脂奶油產品，專注于打造高質量的混合脂奶油和進口乳脂奶油。截止2020年12月已經實現全部奶油不含反式脂肪酸，主打產品僑藝800是國內唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷凍型奶油口感更佳品質更優;進口乳制品和歐洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高達38%，品質優異，產品有望將占據更高的市場份額。

盈利預測及估值

我們預計公司2022-2024營業收入分別為33.7/39.19/47.49億元，同比增長分別為17.30%、16.30%、21.16%;實現歸母凈利潤分別為3.69/4.59/5.96億元，同比增長分別為0.09%、24.54%、29.88%。由此預計2022-2024年公司EPS分別為0.86/1.07/1.39元，對應PE分別為24.33/19.54/15.04倍。我們選取烘焙行業中與公司業務相似或相近的可比公司，截至2022年5月20日，根據Wind一致預期，行業可比公司2022年平均估值分別29.16倍。我們給予南僑食品2022年30-35倍PE，對應現價仍有空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：食品安全風險，原材料價格波動風險，產能消化不及預期。

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