稀缺高精齒輪供應商客戶結構優質

松原股份是全球知名的齒輪傳動部件供應商，產品應用于乘用車、商用車、工程機械等領域，核心產品乘用車齒輪逐步從低附加值變速箱齒輪向高精度新能源汽車電驅系統齒輪轉型。2021年公司憑借先進的技術與高效的生產管理能力斬獲中國新能源乘用車齒輪冠軍，銷量503.1萬件(電動車占比較大)，根據我們測算，占全國A0級以上純電動車減速器齒輪市場份額的60%以上;客戶覆蓋大眾、通用、福特、上汽、一汽等傳統車企，比亞迪、蔚來、廣汽等頭部新能源車企及博格華納、日電產、匯川等主流電驅系統供應商。受益電驅動齒輪放量，2021年迎來業績高增，營收53.91億元，同比+47.1%，歸母凈利3.26億元，同比+537.0%。

新能源汽車齒輪技術壁壘高筑行業格局重塑

新能源汽車電驅系統齒輪技術升級，高技術壁壘驅動行業格局集中。電機轉速(12,000r-20,000r)顯著高于發動機轉速，齒輪精度由6-7級提升至4-5級，技術壁壘高筑：1)熱處理工藝影響齒輪壽命、耐磨度、承載力，精度越高，工藝爐溫控制、時間周期控制、產品穩定性控制難度越大;2)磨齒為4-5級精度以上齒輪必備工序，需根據需求二次開發軟件、工裝，工藝knowhow多，技術壁壘高;3)噪音控制：新能源汽車對噪音控制要求較高，齒輪精度、寬度，齒距及壓力角的設計、加工難度更大。

新能源汽車時代，第三方電驅系統供應商的崛起為齒輪供應商提供切入更多供應鏈的機會，廣闊前景+格局重塑，有望誕生全球龍頭。

強者恒強，電驅齒輪龍頭優勢持續鞏固

技術、管理優勢顯著，全球市場加速開拓。公司深耕新能源汽車驅動系統高精齒輪多年，1)技術方面，在材料、熱處理、磨齒、降噪等關鍵工藝上均具備領先優勢，并配備專業團隊進行熱處理工藝開發、設備利用研究、工裝夾具開發;2)生產管理方面，通過平臺化生產、柔性換線最大化生產效率，能夠高效滿足客戶的“多品種、小批量”需求，是目前國內少數具備大批量生產4-5級精度齒輪能力的第三方供應商之一;3)產能方面，2021年底電動汽車齒輪產能170萬套，2022年Q4將擴至350萬套;公司與高精磨齒機供應商德國Kapp簽訂251臺磨齒機戰略合作協議，助力長期產能擴張。

依托全球領先的技術，優秀的質量管控能力和快速響應能力，未來公司將持續發力新能源汽車高精齒輪，并逐步從單一齒輪向小平臺拓展，通過整體配套提高客戶粘性。伴隨全球領先電動車企業、比亞迪、蔚來、廣汽等老客戶成長的同時，加速開拓PSA全球混動平臺項目，打開全球市場，充分享受電動化紅利。我們預計2022/2023年公司新能源汽車齒輪收入18.5/31.0億元，同比+164.6%/+67.0%;2025年公司占全球乘用車電驅齒輪市場份額達32%，中國/海外市場份額分別為50%/15%。

RV減速器厚積薄發國產替代起飛在即

需求攀升+巨頭產能受阻，國產RV減速器迎“天時地利”。人口老齡化、用工成本上升催化下，中國工業機器人井噴式增長帶動核心部件RV減速器迎需求爆發。RV減速器在材料選取、熱處理、磨齒、裝配等環節均具有較高技術壁壘，長期由日系巨頭納博特斯克占據主導，全球市場份額超70%;近年來，納博產能稀缺嚴重，擴產慢+疫情干擾下交付周期延長，為國產替代提供良機。我們預計2025年中國RV減速器市場規模66億元，國產RV減速器占36%。

多年打磨，RV減速器業務騰飛在即。公司從2013年開始研發RV減速器，歷時3-4年成功打破外資壟斷，掌握原材料配比、擺線輪磨齒及總成裝配技術，產品批量供貨埃夫特、廣州數控等國產頭部機器人企業，已經成為市場份額最高的國產RV減速器供應商(根據高工機器人數據);產品在精度、壽命、噪音上向巨頭納博看齊。RV減速器業務騰飛在即，我們預計2025年公司RV減速器收入為9億元，分別占全球/中國RV市場份額的9%/14%。

投資建議

公司是新能源汽車產業鏈高業績彈性標的，有望憑借領先的工藝技術、充分的設備及產能儲備、高效的生產管理和客戶拓展能力，持續鞏固新能源汽車齒輪領先優勢，同時加速RV減速器國產替代，“登峰造極”，成長為全球領先的精密傳動巨頭。

盈利預測：預計2022/2023/2024年收入70.72/91.39/114.81億元，對應歸母凈利潤5.33/8.11/11.31億元，EPS為0.69/1.04/1.45元，對應2022年6月8日收盤價的PE分別為38.1/25.0/17.9倍。參考可比公司，同時考慮到公司作為行業內龍頭的估值溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

全球新能源乘用車滲透率提升不及預期，產能爬坡不及預期，國產機器人銷量增速不及預期，RV減速器客戶端導入速度不及預期，原材料價格波動超出預期，匯率、出口運費波動超出預期。

標簽： 新能源汽車齒輪技術 齒輪傳動部件供應商 松原股份 電驅動齒輪