黃衫女俠|文

財商俠客行|出品

2007年美國次貸危機爆發和之后的幾年里，周珞晏恰好在華爾街從事美股、商品和個人養老金的投研業務。那是美國自20世紀30年代“大蕭條”以來最為嚴重的一次金融危機，給全球資本市場帶來了一浪接一浪的巨大沖擊，因此也被稱為“金融海嘯”。身處海嘯的第一線，這段驚心動魄的經歷也成為了周珞晏最為刻骨銘心的投資記憶。

讓他感到慶幸的是，由于自己當時管理的是養老金業務，強調長期持有（是真正的長期持有），下跌之后反而帶來了珍貴的買入機會。在以后的投資中，周珞晏對極端風險的控制、貨幣政策的理解、對投資中戰略和戰術的區別，都有著更加清醒的認識。

今年年初以來，A股市場同樣經歷了一波毫無征兆的跳水式下跌，周珞晏此時管理的國泰民安養老2040三年是一只著眼于長期的目標日期FOF，面對不可預期的市場下跌，他做了三件事：

分散化投資，降低基金的凈值波動；

將“穩增長”等在前期市場中表現占優的品種逐步兌現收益；

隨著下跌進入底部，采取逆向思維，逐步調整結構，在底部布局跌出了價值的成長賽道。

在這波劇烈震蕩的行情中，國泰民安養老2040三年表現出了相對抗跌的特征，而隨著4月底以來市場的反彈，基金經理的伺機而動也讓其凈值迅速收復失地。

如果說，2019年、2020年的牛市上漲行情，讓投資者們認識到了“炒股不如買基金”；那么，在2021年的結構分化行情以及今年以來的震蕩下跌當中，很多基民們則體會到了選基亦不易，FOF、基金投顧等“專業買基人”原來真的有不同！

表:各類基金今年以來的表現

根據Wind統計，截至6月2日，今年以來FOF相對于股票型、混合型基金表現出了相對抗跌的特征；從近三年的數據來看，FOF在顯示出較強的抗跌屬性之下，也仍然保持相對可觀的收益。

作為職業買手，FOF買基金究竟哪里不一樣？

本期，國泰基金FOF投資部負責人、基金經理周珞晏抽絲剝繭，解答了我們不少的困惑，比如：

· 資產配置真的有用嗎？

· FOF如何穿越周期波動？

· FOF怎樣成為牛基收割機？

· 他們又是怎樣識別買入和賣出時機的？

· 賽道選手怎么選才好？

……

了解了這么多之后，才真正發現，FOF買基金原來這么不簡單，多的是你不知道的事！

【資料圖】

一起來看看。

周珞晏

國泰基金FOF投資部負責人 、基金經理，

12年投研經驗。

01

不僅僅是選基金那么簡單，

“FOF和底層基金是上下游互補的關系”

每次基金季報披露的時候，我們都會常規梳理一下FOF重倉數據，看看這些專業買手都買入賣出了哪些基金，是一個很有用的基金觀察角度。

但是，和周珞晏聊下來，我們發現，選基金僅僅是FOF投資的一個部分，真正意義上的FOF，是通過術業有專攻，試圖幫基民解決選資產和選基金兩大難題。

所以，FOF的決勝武器其實遠非選牛基那么簡單，而是資產配置和風格預判的能力。

財商俠客行：FOF被稱為“基金中的基金”，FOF買基金有什么不一樣？

周珞晏：國泰基金的FOF并不僅僅是選基金這么簡單。

我們的投資框架主要分為兩大塊：資產研究和基金研究。先研究清楚資產，然后在每一類資產下面選擇合適的基金。

為什么強調資產研究？我一直認為，FOF基金經理和底層的基金經理是互補的關系，底層的基金經理絕大多數情況下都專注于選股，很少會做擇時，做行業研究的也不多。而FOF基金經理則要在這些領域做工作，從總量研究，一直深入到行業研究，再通過基金研究選擇合適的基金經理進行配置。

所以，FOF和底層基金其實是一個上下游互補的關系。

財商俠客行：資產研究是怎么做的？

周珞晏：FOF的特點就是能夠更好地進行分散投資。我一直強調三重分散，資產層面的分散，基金的分散，個券的分散。三重分散下，基金的凈值相對會比較平穩一些。

在做FOF投資的時候，我們會具體研究到每一類資產，從全球到國內的總量研究，全球利率、匯率走勢，國內的宏觀、貨幣政策，再到A股的策略、行業比較，覆蓋的品種包括A股、債券、港股、美股、歐洲股市、黃金、原油等等。

舉個例子，在債券基金的配置上，由于我們自己已經做好了大的周期判斷，對債券各個品種進行了深度研究，因此，在債券這個資產類別下，要配置短債、信用債還是長久期利率債，我們會自己進行判斷和操作，而不僅僅是選擇一只好的債券基金。

財商俠客行：為什么會這么重視資產層面的研究？

周珞晏：國泰FOF非常看重資產層面的研究，我認為這是一條正確的道路。

從我個人的背景上，早年在海外從事投研工作的時候，主要聚焦在原油、美股、個人養老金投資顧問的業務上，回國之后從事過一段時間的國內外宏觀經濟研究。

2014年加入國泰基金之后，一開始也是在國際部做跨境方面的投研工作，在總量研究，全球宏觀，國內宏觀都有研究經驗。另外，在單一資產類別上，比如美股、港股、A股、債券、基金、商品也都有研究，這些結合在一起就是資產配置。

資產配置為什么重要？

首先，總量研究的難度是比較大的，海外多年的投研經歷，讓我從單一資產到宏觀全局都擁有一線投研經歷的積累，這也是我在資產配置方面比較有自信的原因。

第二，隨著A股越來越全球化，海外資金的力量，全球的流動性，美聯儲和歐洲央行的貨幣政策對A股來說，不再是隔壁鄰居們的事情，本身也會影響到A股的投資，甚至是分母端貼現率的重要組成部分。

所以，海外研究也已經從以前邊緣化的研究方向，變成當前資產配置中非常強的主導型研究方向了。這方面的把控力度，也是我們的核心競爭力所在。

財商俠客行：這幾年市場對宏觀研究關注度沒那么高了，宏觀的波動性也沒有以前那么大，這對資產配置有什么影響？

周珞晏：以國內宏觀為例，跟2008年相比，宏觀的波動性確實是降低了。

所以，在進行總量研究分類的時候，我們并沒有把國內的宏觀經濟作為一個單獨的領域，而是將宏觀策略或者是宏觀利率放到一起，單純的國內宏觀經濟本身，對A股、債券市場的影響確實是降低的，但依然很重要，這是第一個。

反過來看，全球宏觀、美債利率等對國內資產的影響力則是在快速上升。

所以綜合來看，宏觀研究的重要性并沒有降低，只是狹義的國內宏觀經濟對投資的指導力有些下降。

財商俠客行：能否結合你的經歷，談談宏觀研究對投資指導的重要性？

周珞晏：全球資產配置的大年是在2018年。

2018年是一個大熊市，股市大跌，熊市的持續時間是遠勝今年的。

但利率下行的背景之下，股債之間則存在很大的優化空間，同時美聯儲貨幣寬松之后，黃金也迎來了牛市，人民幣匯率貶值，綜合下來，資產配置在2018年就能夠起到比較好的穩定組合凈值的作用，在持有A股等待機會的同時，可以從債市、匯市、黃金等其他資產領域獲得正收益。

財商俠客行：你們當時是如何應對這種環境的？

周珞晏：2018年的時候我管理的是專戶。

當時隨著A股越跌越深，大家都知道市場已經接近于底部，但是底在哪里？不知道。這時候如果沒有資產配置的力量，要做倉位的選擇就很難，重倉不知道底在哪，輕倉又很容易錯過反彈。

通過資產配置的方式，我們的做法是，一方面持有A股，拿到參與反彈的門票。至于如何應對組合凈值的下行？我們一方面拉長債券的周期，另外一方面增加美元債的配置，同時，在全球流動性寬松的背景下，判斷黃金處于牛市，增加了黃金的配置。

經過這一系列的分散投資，把組合穩定住，同時相對組合的正常比例超配了A股。這樣一來，在A股下跌的過程中，我們的凈值仍然保持平穩且小幅上漲，而隨著2019年A股市場的反彈，我們也享受到了股市上漲的收益。

02

不把命運交到別人手里，

“自己調出一個均衡的組合

五維度精準掃描力求捕獲最佳品種

在大家的印象中，FOF似乎都更加青睞均衡型選手，會把均衡型基金作為底倉配置，比如我們看到一季度FOF重倉的權益類基金當中，獲得最多FOF重倉的海富通改革驅動、富國價值優勢等都自帶“均衡”的標簽。

在這個角度上，耍點“小聰明”，抄一下FOF的作業，大概率也能買到一些優質的基金。

不過，跟周珞晏聊下來，我們發現，國泰FOF的作業其實并不好抄。周珞晏的組合中雖然也會配置一部分均衡型基金作為底倉，但擅長資產研究的他，更傾向于把基金當做原材料，自己調味，構建出一個均衡的組合。

在這個角度上，一道菜好不好吃，考驗的就不僅僅是食材（底層基金），而是FOF基金經理的廚藝了。

財商俠客行：在基金研究方面，國泰FOF的特點是什么？

周珞晏：我們投資框架的第二個大步驟，就是做基金研究。

基金研究我們分為五個步驟：打分表、基金產品畫像、基金深度報告、基金經理調研和投后管理。

打分表是對全市場9000多只基金進行定量打分。

基金產品畫像是比較簡潔的，通過八頁的報告，讓我們能夠快速了解一個基金產品。

深度報告對基金更詳細的分析。

這三項都是定量的研究，第四步基金經理調研，則是進一步進行定性的校驗。

最后還會對持倉基金進行投后管理，通過一系列量化和金融工程工具，對重點池基金業績進行歸因分析，剖析基金的超額收益來源、行業偏離度、投資風格是否漂移等等。

財商俠客行：以權益類基金為例，你選擇的維度是什么？

周珞晏：我們的配置是均衡中略帶偏離，那么，問題就在于，是選擇均衡型基金還是自己調出一個均衡的組合？

我們更傾向于自己調出一個均衡的組合，在A股配置上的均衡或者略帶偏離都是自己做出的主動選擇。

我們有自己的基金數據庫，比如在行業層面，我們會將基金分為消費、高端制造、雙碳、軍工等等，風格層面有價值投資、深度價值等等，每一個行業和風格下面都會有具體的基金列表和基金經理畫像。

具體基金配置上，我們首先會配置一部分均衡和輪動型基金作為底倉。

其次，根據我們自己的行業和市場風格判斷，主動選擇一些高成長、高彈性、符合下一階段目標方向的產品。比如如果判斷未來反彈屬性比較強，就會多配置一些成長性的選手。在行業層面，我們也有相關的行業研究產出，比如繼續看好雙碳領域，毫無疑問就會多配一些新能源行業的標的；看好軍工的機會，則會在軍工的分類下選擇合適的基金。

做好這些配置之后，還要衡量一下整個組合是否會過于偏向某個領域，再通過適當配置一些逆向或者低估值的標的，使得整個組合更加均衡。

財商俠客行：在定性的角度上，你更看重基金經理哪些特質？

周珞晏：第一，要看基金經理講的跟我們定量分析的結果是否匹配。如果不匹配就沒有辦法投了，所以，對基金的定量和定性研究都很重要，兩者一定要匹配。

第二，我很關注基金的收益來源，究竟是來自貝塔還是阿爾法？貝塔的收益往往是行情好，踩對了點；阿爾法的收益則是基金經理在擅長的細分領域內選股很有心得。對阿爾法能力比較強的基金經理，即便是在不看好趨勢的背景下，我們依然可能會進行配置。

第三就是基金經理的能力圈。歷史上做過什么？能力圈究竟是怎么樣的？我覺得這個也是很重要的。

03

如何用好賽道選手？

原來還有這么多門道！

財商俠客行：你怎么看賽道型基金經理？

周珞晏：賽道的崛起有它的道理。

從市場趨勢上看，當股市剛走出熊市底部，行情上漲比較劇烈的階段，高估值高成長性的行業本身表現很好，這是很正常的。

從產業發展上看，比如雙碳這樣的行業，本身就有天然的優勢和邏輯。

但正如我前面所說的，我們一定要分清楚基金的收益來源究竟是什么。

財商俠客行：你是如何挖掘和選擇賽道型選手的？

周珞晏：首先，在整個基金研究框架下，篩選出相關的賽道選手。

第二，在同樣的標簽下，再進行一輪篩選，分析每個人各自的特點，要根據不同的市場環境選擇不同特點的基金經理。

比如像新能源賽道，在新能源車的市占率從0到20%的階段，選方向是比較重要的，那個時候整個行業雞犬升天，新能源ETF表現甚至都比優秀的行業基金經理要好。但到了今年，我們認為選股是更加重要的，甚至如果行業進入震蕩行情中，配置選股能力強的基金經理，就可以用阿爾法來對抗貝塔的下行。

所以，在新能源賽道里面，我們看到有的選手是順趨勢的，有的選手是個股能力突出的，那么在今年的行情中，我們就會加強配置選股能力強的選手。

第三，我們還會看細分賽道。比如新能源里面，我們未來更看好光伏，所以在新能源賽道當中，也會更傾向于選擇重倉光伏的選手。

第四，新能源又分為上中下游，如果更看好上游的階段性機會，我們就會去找：什么樣的選手在中下游往上游切換的時候做得比較果斷？這些從歷史上也都看得出來。

04

老基金經理VS 新基金經理

“這個標準，我不想輕易降得太低！”

財商俠客行：你是否看重基金經理的從業年限？

周珞晏：以往我對基金經理從業年限的要求看得比較重，但現在面臨著幾個問題，讓我們不得不對年限的要求略有縮短。但總體上我還是比較看重投資年限的，不想輕易把這個標準降得太低。

是什么原因要縮短對基金經理投資年限的要求？

一個是賽道的崛起。很多新興的賽道，年輕的基金經理的理解也許會更好。比如醫美，年輕基金經理更容易接受和研究，而年紀大的基金經理對新興領域的敏感度可能會比較低，相對也比較排斥一點。

另一個是出于管理規模的考量。很多優秀的老牌基金經理管理規模都比較大了，作為FOF，我們也要適當提前布局一些業績逐漸嶄露頭角，但管理規模還不是很大的基金經理。

基于這兩點，我們對基金經理投資年限的標準，從過去的很長（最好都是五年八年以上），到現在略有縮短，但最少還要看三年的業績。

05

A份額、C份額、ETF各有不同，

FOF什么時候賣基金？

這兩年的市場風格的劇烈轉換，對基民而言是一個極大的考驗。

2020年才建立起來白酒和醫藥YYDS的信仰，2021年明星基金就跌落神壇，曾經的“渣男賽道”瞬間成為了“最靚的仔”；

忍痛斬完白酒的倉，還在猶豫要不要追一把新能源的風，發現市場風口又轉向了“穩增長”……

結果就是撿了芝麻、丟了西瓜，基民的痛，有誰能懂？

面對多變的市場風格，FOF基金經理又是如何應對的？

這是國泰民安養老2040三年過去5個季度的持倉基金數據，可以發現，在市場風格發生趨勢性變化的階段，基金經理并沒有“坐以待斃”，而是非常積極地對持倉進行了調整。

比如，在2021年白酒股行情掉頭直下時，該基金果斷減持了國泰區位優勢A、交銀新生活力等重倉白酒、消費等行業的基金，同時逐步布局華安研究精選A、國泰智能裝備C等重點布局新能源賽道、中小盤股票的基金。

“我們調整基金持倉，不是因為明星基金經理不好，而是市場風格已經出現了變化。”周珞晏進一步解釋道，如果2021年不積極調整持倉，抱定了過去幾年優秀的偏白酒持倉的基金經理，在市場劇烈的變化中，整體收益就會變得很慘淡。

財商俠客行：在什么樣的情況下，你們會選擇賣出一只基金？

周珞晏：我們會將組合里的基金分為不同的維度，包括A份額，C份額和ETF，都是分開的。

從調倉的角度上看，A份額的基金一般很少動。調倉最方便的是ETF，其次是C份額。

什么情況下急切地調出一只基金？一個是風格判斷錯了。比如說看好消費，但白酒表現很差，不符合預期，這就已經不是基金層面的問題，屬于行業研究或者是資產研究層面的問題。

第二種要調出去的是，基金表現出來的結果并不是我當初想要的樣子，這種情況下，我就會考慮是否還需要這只基金。

第三，方向沒有選錯，風格也沒有漂移，但業績特別差，這種情況就要分析業績差的原因是什么。

綜合來說，入選持倉的場外基金都是經過我們一系列嚴謹分析的，有很長期的業績支撐，一般不會輕易賣出。

財商俠客行：很多FOF對ETF似乎并不熱衷，ETF在你組合里面的作用是什么？

周珞晏：我對ETF并不排斥，在我的組合中，ETF能夠起到潤滑油的效果。因為ETF進出很方便，通過這個工具做一些高拋低吸，比如在當前價值和成長風格出現輪動的時候，就可以用ETF做一些快速切換，這是它的優勢。

但即便在我的組合里面，還是以場外基金為主導，ETF的比例是比較低的。核心原因在于，我們相信中國市場還是有阿爾法存在的。同樣一個細分行業，有好公司和并不那么好的公司，我們相信優秀的基金經理是可以通過選股獲得超額收益的。

所以整體上我們還是以場外基金為主，但ETF能起到組合潤滑劑的作用，作為一個便捷的投資工具，我們并不排斥。

06

分散化應對市場急跌，

逆向布局，相信均值回歸的力量

財商俠客行：A股市場從去年12月起開啟了一波快速下跌的行情，上證指數一路跌穿2900點，市場瞬間轉熊，在這種背景之下，你們是如何應對的？

周珞晏：首先，今年以來的快速下跌是大家都沒有預期到的。我們的應對策略就是風格上面不極端，所以整體的回撤相對不是特別大。

我們有一只今年1月初成立的純權益產品，國泰優選領航一年持有FOF，雖然滿倉了權益，但持倉并沒有很極端地集中在高風險領域里面的，所以整體的回撤也比同類產品要小一些。

另外，由于FOF天然分散的特點，在資產層面分散基金，分散化的投資也使得基金的波動相對也會小一些。

同時，在市場下跌的后半段，我們觀察到市場風格也在發生微妙的變化，前期是“穩增長”、價值風格明顯占優，而到了5月份，成長風格又開始占了上風。所以，我們也會基于結構上的分化，在投資中帶有一定的逆向思維，對持倉進行結構上的調整：一方面對現階段的反彈的收益，另外一方面對未來下個階段的結構上的切換做一些布局。

財商俠客行：在當前這個時點上，以即將成立的國泰穩健收益FOF為例，你的建倉策略是什么？

周珞晏：我們分成幾類資產來看。

權益上面，我們認為，當前A股市場中性價比高的標的已經不少，主要看好幾個方向。

A股高景氣行業目前已經處于相對比較便宜的位置，從歷史上看，已經僅次于2019年年初，2021年4月這些特別便宜的時間點。如果將A股作為一個整體來看，在市場均值回歸的力量下，中期的回報率（三年）應該是非常可觀的。

同時，我們也看好中國的產業升級轉型進程，這是我們看好A股市場的核心原因，所以成長領域是我們未來在投資中不能放棄的，下跌正好是建倉的機會。

從短期幾個月的維度來看，我們則仍然看好價值增長板塊。當前的經濟形勢還是比較緊迫的，可以預期，目前到7月份，可能還會有更強勁的政策會推出來，所以從短中期的維度上，價值穩增長板塊配置的比例也不能低。

第二塊資產是港股。

港股市場的特點是更便宜，極端的便宜。前期港股的下跌主要是受到政策對平臺經濟監管的影響，但隨著保增長保就業的壓力變大，政策的口徑也已經出現調整。所以港股作為一個中期性價比更高的，而且短期監管更順風一點的標的，也是值得配置的方向。

第三塊資產是歐洲股市。

我們認為，歐洲股市當前受制于俄烏沖突、原油價格、天然氣價格飚升的壓力之下，整體估值受到很大的壓制，現在也是滯脹壓力最大的時候，但滯脹總會過去的，我們也會選擇在底部進行少量的配置。

第四塊是商品。

商品作為分散化投資的品種，我們目前比較看好的是黃金。在大的方向上，黃金的年化回報率并不是特別好，但黃金當前的價格已經具備了一定的安全邊際，而且有一個好處，就是能夠分散滯脹的風險，目前這個價格從絕對收益的角度也是不容易虧錢的。所以我們也會將其和權益部分的倉位進行搭配投資，讓風險資產表現更加穩健一些。

第五塊就是債券、固收資產。

債券市場上，目前大家都在等寬信用的發力。國泰穩健收益成立的時候，如果債市還是維持當前的狀態，我們會先在短債里面等待一段時間，等到經濟穩定，債券收益率上行一段時間之后，再逐漸往中等周期的信用債方面進行切換。

07

結語：免費的午餐

諾貝爾經濟學獎獲得者哈里·馬科維茨曾經說過，資產配置多元化是投資的唯一“免費午餐”。

但在現實當中，能夠真正享受到“免費午餐”的并不多，以基金投資來說，我們將太多的精力放在尋找牛基、追漲殺跌上面，卻很少關注資產配置在長期投資中的決勝力量。

在周珞晏看來，FOF要解決的，恰恰就是這個問題。

讓基金經理專注于選股，把資產配置的問題交給FOF，把投資者收益放到第一位，這一黃金法則才是基金業尋找投資圣杯最好的途徑。

注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。周珞晏目前管理國泰民安養老與國泰優選領航，其管理的國泰優選領航成立不滿6個月。國泰民安養老成立于2019年7月16日，周珞晏自2019年8月23日起管理，基金業績比較基準為53%*（滬深300指數收益率*95%+恒生中國企業指數收益率（估值匯率調整）*5%）+47%*中證綜合債指數收益率，基金2019年-2021年業績/比較基準為：6.09/4.88，21.21/15.60，4.98/-0.62。團隊另一只產品國泰民澤養老基金經理為徐皓，基金成立于2020年7月10日，業績比較基準為滬深300指數收益率*40%+中證綜合債指數收益率*60%，基金2020年-2021年業績/比較基準為：4.77/4.05，9.30/1.03。

投資有風險，入市需謹慎。

END

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