擬重大資產重組，三贏方案，祁連山或蛻變重生

祁連山近期公告重大資產重組交易預案，擬置出上市公司全部資產，并與中交集團旗下六家設計院100%股權中等值部分進行資產置換;資產差額部分擬通過發行股份進行購買(發行股份價格10.62元/股);同時擬通過發行股份募集配套資金，發行數量及價格待定。資產重組若完成，祁連山主營業務將由水泥鏈產品生產及銷售變更為設計服務，資產規模、利潤體量及盈利能力穩定性或均有明顯提升。本次交易方案對祁連山、中交集團、中建材集團為三贏，其中交易完成后祁連山將由區域建材產品生產企業變更為具備全國影響力的設計企業，成長前景或更優。

中交集團設計資產梳理：擬置入資產收入占比約30%，近年延續較快增長

中交集團設計業務資產主要在上市公司中國交建(601800.SH/1800.HK)體內(西南院/東北院/能源院或為集團內中國交建外主要資產)。我們估計結果顯示，中交集團設計資產收入(21年)、凈資產(21年末)分別為499億、276億，擬置入的六家設計院占比分別為29%、51%。中交集團在我國較多細分基建設計領域有明顯競爭優勢，是中國最大的港口設計企業、是世界領先的公路、橋梁及隧道設計企業，鐵路基建設計領域實力亦茁壯成長。本次參與資產重組交易的設計資產中公規院/一公院/二公院是在公路及橋梁勘察設計領域歷史底蘊深、實力引領行業;西南院/東北院/能源院在市政設計領域亦有豐富的業務案例及區域影響力。此外未參與本次資產重組的設計資產亦有重要影響力(如航務勘察設計領域等)。

以中國交建基建設計業務資產近似觀察中交集團整體設計資產近年變化。

中國交建基建設計業務21年收入476億，yoy+19%，14-21年Cagr+12%;21年末凈資產258億，yoy+11%，14-21年Cagr+19%，近年總體延續較好成長態勢。新簽訂單結構中EPC總承包、勘察設計分別占比近年分別穩定于50%、30%左右;21年末在手未完基建設計合同額1,525億，為同期收入3.2x，顯示充足在手訂單儲備。21年該業務平均ROE17%，維持于較高水平，但較前期高水平位置有較多回落，源于較快的負債率下降節奏及一定的利潤率壓力，反映近年基建設計領域競爭趨于激烈。

測算重組后擬置入資產估值較可比公司低估明顯，或有較大預期差

考慮資產重組完成對公司業務及估值體系將帶來重大變化，我們測算基準情形下(置入置出資產增值率假設為1.2x)，交易完成后(暫不考慮配套募集資金)公司21年PE、PB分別為8.3x、1.2x，均明顯低于可比設計公司估值水平，顯示市場認知或有較大預期差。繼續維持公司“買入”評級。

風險提示：資產重組交易失敗風險及推進節奏不確定性;測算假設較真實情況或有較大偏差;資產重組交易存在控股股東、實際控制人變更的風險及審批風險;水泥需求不及預期;煤炭等成本上漲超預期。

標簽： 重大資產重組 中交集團 中建材集團 置入資產收入