作者：

分 析 師 ：楊業(yè)偉

研究助理：趙增輝

【資料圖】

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由于發(fā)行節(jié)奏前值，今年已經(jīng)下發(fā)額度的新增專(zhuān)項(xiàng)債已基本發(fā)行完畢，那么今年專(zhuān)項(xiàng)債又有哪些特點(diǎn)，我們將從六個(gè)維度進(jìn)行分析：

一、 節(jié)奏與規(guī)模：

專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置化明顯，6 月份周度專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行創(chuàng)次新高。

1) 從節(jié)奏上看，受穩(wěn)增長(zhǎng)壓力影響，今年財(cái)政部要求6月底之前基本完成新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行工作，用于項(xiàng)目投資的專(zhuān)項(xiàng)債額度為3.45萬(wàn)億，而政府工作報(bào)告提出今年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度為3.65萬(wàn)億，上半年整體新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為93%，用于項(xiàng)目投資的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為98%。

2)從周度發(fā)行規(guī)模看，歷史上周度新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超過(guò)4000億的一共有 4 次，其中兩次均發(fā)生在2022年 6 月份，發(fā)展規(guī)模較往年有明顯上升。

二、價(jià)格與期限：

新增專(zhuān)項(xiàng)債利差接近 10bp 低位， 期限拉長(zhǎng)至 17.3 年。

1 ) 從價(jià)格上看，欠配壓力下 2022 年專(zhuān)項(xiàng)債認(rèn)購(gòu)火熱，全年月度發(fā)行倍數(shù)均保持在 20 倍以上，平均發(fā)行利差也從 2021 年的 20-25bp 左右繼續(xù)下行至 10-20bp 左右， 已基本貼近 10bp 的低位。

2) 從期限上看，2022 年新增專(zhuān)項(xiàng)債平均發(fā)行期限從 2021 年的 15.5 年拉長(zhǎng)至 17.3 年，一定程度上緩解了再融資滾續(xù)的壓力。

三、投向：

新增專(zhuān)項(xiàng)債中62%投向基建，城鄉(xiāng)冷鏈、市政和園區(qū)建設(shè)為2022年第一大投向領(lǐng)域。專(zhuān)項(xiàng)債投向體現(xiàn)政策引導(dǎo)， 財(cái)政部曾明確 2022 年新增專(zhuān)項(xiàng)債主要用于九大領(lǐng)域：

一是交通基礎(chǔ)設(shè)施

二是能源

三是農(nóng)林水利

四是生態(tài)環(huán)保

五是社會(huì)事業(yè)

六是城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施

七是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

八 是國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目

九是保障性安居工程

從投向看城鄉(xiāng)冷鏈、市政和園區(qū)建設(shè)為2022年第一大投向領(lǐng)域(35%)、其余比較多的有交通基建(17%)、保障房、安置房與棚改(15%)、社會(huì)事業(yè)(16%)、農(nóng)林水利(7%)等。

四、區(qū)域分布：

分化加劇，明顯集中于頭部省份。發(fā)行規(guī)模較大的廣東省( 4026 億元)、山東省(3069 億元)和浙江省(2357 億元)財(cái)力也在全國(guó)處于第一梯隊(duì)， 而新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較少的寧夏(8 億元)、西藏( 17.4 億元)和青海( 61.5 億 元)等地財(cái)力也在全國(guó)排名相對(duì)較后。2022年專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的全國(guó)平均占比為 62%，分區(qū)域看上海市(99.7%) 、海南省(86.4%) 和寧夏(81.3%) 發(fā)行的專(zhuān) 項(xiàng)債中用于基建的比例較高，從用于基建的絕對(duì)規(guī)模來(lái)看廣東(3130 億)、山東 (1822 億)、浙江( 1587 億)較多。

五、城投承接：

2022 年發(fā)行的新增專(zhuān)項(xiàng)債中約有 22%由各地城投或子公司承接。由城投承接的專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目總投規(guī)模約為 11.4 萬(wàn)億元， 其中專(zhuān)項(xiàng)債資金約 4 萬(wàn) 億(包含已發(fā)行的和計(jì)劃發(fā)行的)，而 2022 年批次的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模為 7511 億元，占今年發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債的 22%。從區(qū)域分布來(lái)看浙江(931億元)、山東(808 億 元) 、重慶(672 億元) 等地城投承接了較多 2022 批專(zhuān)項(xiàng)債。從行政級(jí)別看區(qū)縣級(jí)(33%)和市級(jí)(32%)平臺(tái)承接了較多的專(zhuān)項(xiàng)債，從外部評(píng)級(jí)看AAA(41%)、 AA (30%)平臺(tái)承接了較多專(zhuān)項(xiàng)債。

六、下半年可能的專(zhuān)項(xiàng)債增量政策。

專(zhuān)項(xiàng)債當(dāng)前已經(jīng)下發(fā)的額度在上半年已經(jīng)基本 發(fā)行完畢， 但下半年依然有較大的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力， 那么專(zhuān)項(xiàng)債下半年是否存在繼續(xù)增 加的可能呢。我們認(rèn)為以下是幾個(gè)可能增加地方債的方式：

1 ) 新增地方債額度，由于年內(nèi)地方債新增額度已經(jīng)基本用完， 因而增加地方債額度需要人大重新審批， 而這在 8 月人大常委會(huì)上存在通過(guò)可能。

2) 增加置換隱債的特殊再融資債。這種 形式在過(guò)去兩年都有過(guò)執(zhí)行，下半年依然有可能繼續(xù)通過(guò)這種方式改善地方政府財(cái)力。而對(duì)于將明年專(zhuān)項(xiàng)債提前到今年來(lái)發(fā)行，我們認(rèn)為可能性有限。專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)應(yīng)政府性基金赤字，這種方式意味著將明年赤字提前到今年使用，這將違反財(cái)政紀(jì)律。因而，我們認(rèn)為更可能是和過(guò)去幾年類(lèi)似， 將明年的額度在一定范圍內(nèi)提前下發(fā)至各地，而非提前發(fā)行明年的專(zhuān)項(xiàng)債。

風(fēng)險(xiǎn)提示：專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目落地加快。

（資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所）

目錄：

內(nèi)容目錄：

1、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行收官，節(jié)奏前值融資量創(chuàng)單月歷史新高

2、期限與利差：期限拉長(zhǎng)至 17.3 年， 利差下降至近 10bp 的低位

3、投向：62%投向基建、22%由各地城投承接

4、區(qū)域分布：分化加劇， 明顯集中于頭部省份

5、城投承接情況：62%投向基建、 22%由各地城投承接

6、下半年可能的發(fā)力空間？

6.1 通過(guò)特殊再融資債置換隱形債務(wù)，間接改善地方財(cái)力

6.2 通過(guò)調(diào)整預(yù)算的形式增發(fā)政府債券

風(fēng)險(xiǎn)提示

圖表目錄：

圖表 01：歷年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度對(duì)比

圖表 02：2018年以來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債周度發(fā)行規(guī)模(億元)

圖表 03：新增專(zhuān)項(xiàng)債全場(chǎng)發(fā)行倍數(shù)走勢(shì)

圖表 04：新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利差走勢(shì)(bp)

圖表 05：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債平均發(fā)行期限拉長(zhǎng)至 15.5 年

圖表 06：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債投向領(lǐng)域

圖表 07：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債各區(qū)域發(fā)行及投向基建領(lǐng)域情況(億元)

圖表 08：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債投向領(lǐng)域

圖表 09：2022年城投承接專(zhuān)項(xiàng)債統(tǒng)計(jì)(按行政級(jí)別)

圖表 10：2022年城投承接專(zhuān)項(xiàng)債統(tǒng)計(jì)(按外部評(píng)級(jí))

圖表 11：2022年公募債估值 3.5%以上且承接 2022 專(zhuān)項(xiàng)債超 20億的城投名單(%，億元)

圖表 12：2020年以來(lái)各地再融資債發(fā)行規(guī)模(億元)

圖表 13：2021年各地債務(wù)余額和限額空間分布情況(億元)

圖表 14：下半年地方債發(fā)行和凈融資預(yù)測(cè)(億元)

專(zhuān)項(xiàng)債收官

——六大維度詳解今年專(zhuān)項(xiàng)債融資

2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債已基本發(fā)行完畢，今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏如何？有哪些特點(diǎn)，新增專(zhuān)項(xiàng)債的期限和發(fā)行價(jià)格較往年有何變化，專(zhuān)項(xiàng)債具體投向哪些領(lǐng)域，有多少是由城投來(lái)承接的。

我們將在本文中進(jìn)行回顧。

1、

專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行收官，節(jié)奏前值融資量創(chuàng)單月歷史新高

2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，上半年整體新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為93%，用于項(xiàng) 目投資的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為98%。受穩(wěn)增長(zhǎng)壓力影響，今年財(cái)政部要求6月底之前基 本完成新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行工作，那么截至 6 月底進(jìn)度究竟如何？今年用于項(xiàng)目投資的專(zhuān)項(xiàng) 債共分兩批下達(dá)，第一批(提前批) 1.46 萬(wàn)億于去年年底下達(dá)，第二批 1.99 萬(wàn)億于今年3 月底下達(dá)1 ，用于項(xiàng)目投資的專(zhuān)項(xiàng)債額度為 3.45 萬(wàn)億， 而政府工作報(bào)告提出今年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度為 3.65 萬(wàn)億，再結(jié)合今年 4 月份遼寧發(fā)行了 135 億支持中小銀行資本債， 因此合理推測(cè)剩余 2000 億額度為補(bǔ)充中小銀行資本金。

因此發(fā)行進(jìn)度測(cè)算口徑有兩種：

( 1 ) 考慮到財(cái)政部催促發(fā)行的訴求在于穩(wěn)增長(zhǎng)，因此如果把用于項(xiàng)目投資的 3.45 萬(wàn)億作為分母， 并剔除遼寧的 135 億中小銀行資本債， 則進(jìn)度為98%。

(2)如果把財(cái)政部要求的“新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行完成”理解為全部的 3.65 萬(wàn)億，則進(jìn)度為 93%。總體而言無(wú)論 從哪種口徑觀測(cè)，今年 6 月底確實(shí)基本完成了既定發(fā)行目標(biāo)。

從周度發(fā)行規(guī)模看， 歷史上周度新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超過(guò) 4000 億的一共有 4 次， 其中 兩次均發(fā)生在 2022 年 6 月份，單周發(fā)行規(guī)模分別為 4651 億元和 4095 億元。另外兩次發(fā)生在 2020 年 1 月中旬和 5 月末，分別為 4484 億元和 6221 億元。

圖表 01：歷年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度對(duì)比

圖表 02：2018年以來(lái)新增專(zhuān)項(xiàng)債周度發(fā)行規(guī)模(億元)

2、

期限與利差：期限拉長(zhǎng)至 17.3 年， 利差下降至近 10bp 的低位

2022 年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行倍數(shù)維持在 20 倍以上，發(fā)行利差已接近 10bp 低位。欠配壓力下2022 年專(zhuān)項(xiàng)債認(rèn)購(gòu)火熱，全年月度發(fā)行倍數(shù)均保持在20倍以上。而在發(fā)行價(jià)格上此前有報(bào)道稱(chēng)部分經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省擬將地方債發(fā)行利差降至 10BP2，2022 年平均發(fā)行利差也從 2021 年的 20-25bp 左右繼續(xù)下行至 10-20bp 左右，已基本貼近 10bp 的低位。從期限看 2022 年新增專(zhuān)項(xiàng)債平均發(fā)行期限從 2021 年的 15.5 年拉長(zhǎng)至 17.3 年， 一定程度上緩解了再融資滾續(xù)的壓力。

圖表 03：新增專(zhuān)項(xiàng)債全場(chǎng)發(fā)行倍數(shù)走勢(shì)

圖表 04：新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行利差走勢(shì)(bp)

圖表 05：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債平均發(fā)行期限拉長(zhǎng)至 15.5 年

3、

投向：62%投向基建、 22%由各地城投承接

2022 年新增專(zhuān)項(xiàng)債中 62%投向基建領(lǐng)域， 其中城鄉(xiāng)冷鏈、市政和園區(qū)建設(shè)為專(zhuān)項(xiàng)債 第一大投向領(lǐng)域，占比為 35%。專(zhuān)項(xiàng)債投向體現(xiàn)政策引導(dǎo)，財(cái)政部曾明確 2022 年新增 專(zhuān)項(xiàng)債主要用于九大領(lǐng)域：

一是交通基礎(chǔ)設(shè)施

二是能源

三是農(nóng)林水利

四是生態(tài)環(huán)保

五是社會(huì)事業(yè)

六是城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施

七是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

八是國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目

九是保障性安居工程

從投向看城鄉(xiāng)冷鏈、市政和園區(qū)建設(shè)為 2022 年第一大投向領(lǐng)域(35%)、其余比較多的有交通基建( 17%)、保障房、安置房與棚改 ( 15%)、社會(huì)事業(yè)( 16%)、農(nóng)林水利(7%) 等。

圖表 06：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債投向領(lǐng)域

注：括號(hào)內(nèi)為與去年同期相比

4、

區(qū)域分布：分化加劇，明顯集中于頭部省份

根據(jù)《新增地方政府債務(wù)限額分配管理暫行辦法》，地方債新增限額采取正向激勵(lì)原則，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、舉債空間大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、債務(wù)管理績(jī)效好的地區(qū)多安排，財(cái)政實(shí)力弱、舉債空間小、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、債務(wù)管理績(jī)效差的地區(qū)少安排或不安排。新增限額分配用公式表示為：某地區(qū)新增限額=[該地區(qū)財(cái)力×系數(shù) 1+該地區(qū)重大項(xiàng)目支出×系數(shù) 2]×該 地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×波動(dòng)系數(shù)+債務(wù)管理績(jī)效因素調(diào)整+地方申請(qǐng)因素調(diào)整。我們?cè)趫?bào)告《從“開(kāi)前門(mén)”情況看地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》中進(jìn)行過(guò)回歸測(cè)算，在各項(xiàng)因素中地方財(cái)力 是新增債務(wù)限額多少的決定性因素。

從 2022 年各區(qū)域新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度也基本與上述原則吻合， 發(fā)行規(guī)模較大的廣東省(4026億元)、山東省(3069億元)和浙江省(2357)億元財(cái)力也在全國(guó)處于第一梯隊(duì)，而新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較少的寧夏(8 億元)、西藏( 17.4 億元) 和青海(61.5 億元) 等 地財(cái)力也在全國(guó)排名相對(duì)較后。2022 年專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的全國(guó)平均占比為 62%，分區(qū)域看上海市(99.7%)、海南省(86.4%) 和寧夏(81.3%) 發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債中用于基建的 比例較高， 從用于基建的絕對(duì)規(guī)模來(lái)看廣東(3130 億)、山東( 1822 億)、浙江( 1587 億)較多。

圖表 07：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債各區(qū)域發(fā)行及投向基建領(lǐng)域情況(億元)

注：

1)基建領(lǐng)域主要包括交通基建、城鄉(xiāng)冷鏈、市政&園區(qū)基建、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保和能源項(xiàng)目。

2)計(jì)劃單列市新增專(zhuān)項(xiàng)債并入所在省份

5、

城投承接情況：62%投向基建、22%由各地城投承接

2022年發(fā)行的新增專(zhuān)項(xiàng)債中約有 22%由各地發(fā)債城投或子公司承接，由城投承接的 專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目總投規(guī)模約為 11.4 萬(wàn)億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債資金約 4 萬(wàn)億(包含已發(fā)行的和計(jì)劃 發(fā)行的)，而 2022 年批次的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模為 7511 億元，占今年發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債的 22%。從區(qū)域分布來(lái)看浙江( 931 億元)、山東(808 億元)、重慶(672 億元)等地城投承接了 較多 2022 批專(zhuān)項(xiàng)債。

圖表 08：2022年新增專(zhuān)項(xiàng)債投向領(lǐng)域

注：城投承接專(zhuān)項(xiàng)債總額，指的是以城投為實(shí)施主體的項(xiàng)目，在整個(gè)項(xiàng)目生命周期內(nèi)計(jì)劃使用的專(zhuān)項(xiàng)債，既包含已實(shí)際發(fā)行的部分，也包含尚未發(fā)行的部分，而 2022批次專(zhuān)項(xiàng)債就是今年明確已經(jīng)發(fā)行的

承接專(zhuān)項(xiàng)債的城投與當(dāng)?shù)卣P(guān)系更為密切，且由于專(zhuān)項(xiàng)債反映重大政策導(dǎo)向， 再后續(xù)配套融資時(shí)可能受限也更少。從行政級(jí)別看區(qū)縣級(jí)(33%) 和市級(jí)(32%) 平臺(tái)承接了 較多的專(zhuān)項(xiàng)債， 從外部評(píng)級(jí)看 AAA (41%)、 AA (30%) 平臺(tái)承接了較多專(zhuān)項(xiàng)債，我們也整理了全國(guó)公募債平均估值 3.5%以上且承接 2022 批次專(zhuān)項(xiàng)債金額超過(guò) 20 億的城投名單供投資者參考。

圖表 09：2022年城投承接專(zhuān)項(xiàng)債統(tǒng)計(jì)(按行政級(jí)別)

圖表 10：2022年城投承接專(zhuān)項(xiàng)債統(tǒng)計(jì)(按外部評(píng)級(jí))

圖表 11：2022年公募債估值 3.5%以上且承接 2022 專(zhuān)項(xiàng)債超 20億的城投名單(%，億元)

6、

下半年可能的發(fā)力空間？

6.1 通過(guò)特殊再融資債置換隱形債務(wù)， 間接改善地方財(cái)力

通過(guò)特殊再融資債置換隱性債務(wù)從而改善財(cái)力的邏輯在于，首先地方本來(lái)需要用財(cái)政收入償還隱性債務(wù)，但通過(guò)再融資置換后，原本財(cái)政收入可以騰挪出來(lái)用于其他支出，同時(shí)融資平臺(tái)如果沒(méi)有隱性債務(wù)則之后項(xiàng)目貸款有望放松。2020年末以來(lái)全國(guó)各地已經(jīng)發(fā)行 11170 億元再融資債用于置換各地隱性債務(wù)，其中北京、廣東、上海置換規(guī)模較大，分別為 3452 億元、 1087 億元和655 億元。我們?cè)趫?bào)告《除了特別國(guó)債，政府債券還有別的發(fā)力空間嗎？》中提到過(guò)，特殊再融資債多集中于年初和年末發(fā)行，因此需重點(diǎn)關(guān)注今年四季度特殊再融資債落地的可能性。發(fā)行再融資債的前提是地方債務(wù)余額和限額之間存在空間，截至2021年末全國(guó)空間總計(jì)為 2.7 萬(wàn)億，但區(qū)域差異性較大，建議關(guān)注債務(wù)負(fù)擔(dān)較重且空間大的區(qū)域， 例如江蘇( 1859 億)、四川( 1055 億)、江西( 1029 億) 等地， 其再融資債落地的可能性更大。

圖表 12：2020年以來(lái)各地再融資債發(fā)行規(guī)模(億元)

圖表 13：2021年各地債務(wù)余額和限額空間分布情況(億元)

6.2 通過(guò)調(diào)整預(yù)算的形式增發(fā)政府債券

四本賬中只有一般公共預(yù)算可列赤字，其中地方赤字通過(guò)一般債彌補(bǔ)，而專(zhuān)項(xiàng)債列入政府性基金預(yù)算。如果按照年初既定的預(yù)算，下半年地方債凈供給可能會(huì)出現(xiàn)顯著回落。其中 7 月份地方債凈融資額為 3242 億元，8-9 月份更是下滑至 1000 億元以下。

預(yù)算調(diào)整的第一種可能是調(diào)整新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額以及特別國(guó)債， 此前有媒體報(bào) 道監(jiān)管要求地方申報(bào) 2022 年第三批專(zhuān)項(xiàng)債3 ，但我們傾向于認(rèn)為申報(bào)第三批專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目并不等于提前發(fā)行 2023 年專(zhuān)項(xiàng)債， 這并不符合財(cái)政紀(jì)律。更合規(guī)的方式是人大常委會(huì) 調(diào)整預(yù)算，根據(jù)今年的人大常委會(huì)議程， 8 月份常委會(huì)將討論 2022 年預(yù)算執(zhí)行情況，可關(guān)注是否涉及專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)的預(yù)算調(diào)整，以及是否涉及發(fā)行增加特別國(guó)債的發(fā)行。特別國(guó)債 有點(diǎn)類(lèi)似于中央政府的專(zhuān)項(xiàng)債，一部分充入中央政府性基金預(yù)算， 另一部分可能會(huì)調(diào)入 到一般公共預(yù)算使用。

圖表 14：下半年地方債發(fā)行和凈融資預(yù)測(cè)(億元)

風(fēng)險(xiǎn)提示

專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目落地加快：如果專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目落地加快，可能對(duì)債市造成沖擊。

標(biāo)簽： 專(zhuān)項(xiàng)債券｜14 圖表六大維度詳解專(zhuān)項(xiàng)債融資