作者：

分 析 師 ：楊業偉

研究助理：趙增輝

【資料圖】

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由于發行節奏前值，今年已經下發額度的新增專項債已基本發行完畢，那么今年專項債又有哪些特點，我們將從六個維度進行分析：

一、 節奏與規模：

專項債發行前置化明顯，6 月份周度專項債發行創次新高。

1) 從節奏上看，受穩增長壓力影響，今年財政部要求6月底之前基本完成新增專項債發行工作，用于項目投資的專項債額度為3.45萬億，而政府工作報告提出今年新增專項債額度為3.65萬億，上半年整體新增專項債發行進度為93%，用于項目投資的專項債發行進度為98%。

2)從周度發行規模看，歷史上周度新增專項債發行規模超過4000億的一共有 4 次，其中兩次均發生在2022年 6 月份，發展規模較往年有明顯上升。

二、價格與期限：

新增專項債利差接近 10bp 低位， 期限拉長至 17.3 年。

1 ) 從價格上看，欠配壓力下 2022 年專項債認購火熱，全年月度發行倍數均保持在 20 倍以上，平均發行利差也從 2021 年的 20-25bp 左右繼續下行至 10-20bp 左右， 已基本貼近 10bp 的低位。

2) 從期限上看，2022 年新增專項債平均發行期限從 2021 年的 15.5 年拉長至 17.3 年，一定程度上緩解了再融資滾續的壓力。

三、投向：

新增專項債中62%投向基建，城鄉冷鏈、市政和園區建設為2022年第一大投向領域。專項債投向體現政策引導， 財政部曾明確 2022 年新增專項債主要用于九大領域：

一是交通基礎設施

二是能源

三是農林水利

四是生態環保

五是社會事業

六是城鄉冷鏈等物流基礎設施

七是市政和產業園區基礎設施

八 是國家重大戰略項目

九是保障性安居工程

從投向看城鄉冷鏈、市政和園區建設為2022年第一大投向領域(35%)、其余比較多的有交通基建(17%)、保障房、安置房與棚改(15%)、社會事業(16%)、農林水利(7%)等。

四、區域分布：

分化加劇，明顯集中于頭部省份。發行規模較大的廣東省( 4026 億元)、山東省(3069 億元)和浙江省(2357 億元)財力也在全國處于第一梯隊， 而新增專項債發行規模較少的寧夏(8 億元)、西藏( 17.4 億元)和青海( 61.5 億 元)等地財力也在全國排名相對較后。2022年專項債投向基建的全國平均占比為 62%，分區域看上海市(99.7%) 、海南省(86.4%) 和寧夏(81.3%) 發行的專 項債中用于基建的比例較高，從用于基建的絕對規模來看廣東(3130 億)、山東 (1822 億)、浙江( 1587 億)較多。

五、城投承接：

2022 年發行的新增專項債中約有 22%由各地城投或子公司承接。由城投承接的專項債項目總投規模約為 11.4 萬億元， 其中專項債資金約 4 萬 億(包含已發行的和計劃發行的)，而 2022 年批次的專項債規模為 7511 億元，占今年發行新增專項債的 22%。從區域分布來看浙江(931億元)、山東(808 億 元) 、重慶(672 億元) 等地城投承接了較多 2022 批專項債。從行政級別看區縣級(33%)和市級(32%)平臺承接了較多的專項債，從外部評級看AAA(41%)、 AA (30%)平臺承接了較多專項債。

六、下半年可能的專項債增量政策。

專項債當前已經下發的額度在上半年已經基本 發行完畢， 但下半年依然有較大的穩增長壓力， 那么專項債下半年是否存在繼續增 加的可能呢。我們認為以下是幾個可能增加地方債的方式：

1 ) 新增地方債額度，由于年內地方債新增額度已經基本用完， 因而增加地方債額度需要人大重新審批， 而這在 8 月人大常委會上存在通過可能。

2) 增加置換隱債的特殊再融資債。這種 形式在過去兩年都有過執行，下半年依然有可能繼續通過這種方式改善地方政府財力。而對于將明年專項債提前到今年來發行，我們認為可能性有限。專項債對應政府性基金赤字，這種方式意味著將明年赤字提前到今年使用，這將違反財政紀律。因而，我們認為更可能是和過去幾年類似， 將明年的額度在一定范圍內提前下發至各地，而非提前發行明年的專項債。

風險提示：專項債項目落地加快。

（資料來源：Wind，國盛證券研究所）

目錄：

內容目錄：

1、專項債發行收官，節奏前值融資量創單月歷史新高

2、期限與利差：期限拉長至 17.3 年， 利差下降至近 10bp 的低位

3、投向：62%投向基建、22%由各地城投承接

4、區域分布：分化加劇， 明顯集中于頭部省份

5、城投承接情況：62%投向基建、 22%由各地城投承接

6、下半年可能的發力空間？

6.1 通過特殊再融資債置換隱形債務，間接改善地方財力

6.2 通過調整預算的形式增發政府債券

風險提示

圖表目錄：

圖表 01：歷年新增專項債發行進度對比

圖表 02：2018年以來新增專項債周度發行規模(億元)

圖表 03：新增專項債全場發行倍數走勢

圖表 04：新增專項債發行利差走勢(bp)

圖表 05：2022年新增專項債平均發行期限拉長至 15.5 年

圖表 06：2022年新增專項債投向領域

圖表 07：2022年新增專項債各區域發行及投向基建領域情況(億元)

圖表 08：2022年新增專項債投向領域

圖表 09：2022年城投承接專項債統計(按行政級別)

圖表 10：2022年城投承接專項債統計(按外部評級)

圖表 11：2022年公募債估值 3.5%以上且承接 2022 專項債超 20億的城投名單(%，億元)

圖表 12：2020年以來各地再融資債發行規模(億元)

圖表 13：2021年各地債務余額和限額空間分布情況(億元)

圖表 14：下半年地方債發行和凈融資預測(億元)

專項債收官

——六大維度詳解今年專項債融資

2022年新增專項債已基本發行完畢，今年專項債發行節奏如何？有哪些特點，新增專項債的期限和發行價格較往年有何變化，專項債具體投向哪些領域，有多少是由城投來承接的。

我們將在本文中進行回顧。

1、

專項債發行收官，節奏前值融資量創單月歷史新高

2022年新增專項債發行明顯提速，上半年整體新增專項債發行進度為93%，用于項 目投資的專項債發行進度為98%。受穩增長壓力影響，今年財政部要求6月底之前基 本完成新增專項債發行工作，那么截至 6 月底進度究竟如何？今年用于項目投資的專項 債共分兩批下達，第一批(提前批) 1.46 萬億于去年年底下達，第二批 1.99 萬億于今年3 月底下達1 ，用于項目投資的專項債額度為 3.45 萬億， 而政府工作報告提出今年新增專項債額度為 3.65 萬億，再結合今年 4 月份遼寧發行了 135 億支持中小銀行資本債， 因此合理推測剩余 2000 億額度為補充中小銀行資本金。

因此發行進度測算口徑有兩種：

( 1 ) 考慮到財政部催促發行的訴求在于穩增長，因此如果把用于項目投資的 3.45 萬億作為分母， 并剔除遼寧的 135 億中小銀行資本債， 則進度為98%。

(2)如果把財政部要求的“新增專項債發行完成”理解為全部的 3.65 萬億，則進度為 93%。總體而言無論 從哪種口徑觀測，今年 6 月底確實基本完成了既定發行目標。

從周度發行規模看， 歷史上周度新增專項債發行規模超過 4000 億的一共有 4 次， 其中 兩次均發生在 2022 年 6 月份，單周發行規模分別為 4651 億元和 4095 億元。另外兩次發生在 2020 年 1 月中旬和 5 月末，分別為 4484 億元和 6221 億元。

圖表 01：歷年新增專項債發行進度對比

圖表 02：2018年以來新增專項債周度發行規模(億元)

2、

期限與利差：期限拉長至 17.3 年， 利差下降至近 10bp 的低位

2022 年專項債發行倍數維持在 20 倍以上，發行利差已接近 10bp 低位。欠配壓力下2022 年專項債認購火熱，全年月度發行倍數均保持在20倍以上。而在發行價格上此前有報道稱部分經濟強省擬將地方債發行利差降至 10BP2，2022 年平均發行利差也從 2021 年的 20-25bp 左右繼續下行至 10-20bp 左右，已基本貼近 10bp 的低位。從期限看 2022 年新增專項債平均發行期限從 2021 年的 15.5 年拉長至 17.3 年， 一定程度上緩解了再融資滾續的壓力。

圖表 03：新增專項債全場發行倍數走勢

圖表 04：新增專項債發行利差走勢(bp)

圖表 05：2022年新增專項債平均發行期限拉長至 15.5 年

3、

投向：62%投向基建、 22%由各地城投承接

2022 年新增專項債中 62%投向基建領域， 其中城鄉冷鏈、市政和園區建設為專項債 第一大投向領域，占比為 35%。專項債投向體現政策引導，財政部曾明確 2022 年新增 專項債主要用于九大領域：

一是交通基礎設施

二是能源

三是農林水利

四是生態環保

五是社會事業

六是城鄉冷鏈等物流基礎設施

七是市政和產業園區基礎設施

八是國家重大戰略項目

九是保障性安居工程

從投向看城鄉冷鏈、市政和園區建設為 2022 年第一大投向領域(35%)、其余比較多的有交通基建( 17%)、保障房、安置房與棚改 ( 15%)、社會事業( 16%)、農林水利(7%) 等。

圖表 06：2022年新增專項債投向領域

注：括號內為與去年同期相比

4、

區域分布：分化加劇，明顯集中于頭部省份

根據《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》，地方債新增限額采取正向激勵原則，財政實力強、舉債空間大、債務風險低、債務管理績效好的地區多安排，財政實力弱、舉債空間小、債務風險高、債務管理績效差的地區少安排或不安排。新增限額分配用公式表示為：某地區新增限額=[該地區財力×系數 1+該地區重大項目支出×系數 2]×該 地區債務風險系數×波動系數+債務管理績效因素調整+地方申請因素調整。我們在報告《從“開前門”情況看地方政府債務風險》中進行過回歸測算，在各項因素中地方財力 是新增債務限額多少的決定性因素。

從 2022 年各區域新增專項債發行額度也基本與上述原則吻合， 發行規模較大的廣東省(4026億元)、山東省(3069億元)和浙江省(2357)億元財力也在全國處于第一梯隊，而新增專項債發行規模較少的寧夏(8 億元)、西藏( 17.4 億元) 和青海(61.5 億元) 等 地財力也在全國排名相對較后。2022 年專項債投向基建的全國平均占比為 62%，分區域看上海市(99.7%)、海南省(86.4%) 和寧夏(81.3%) 發行的專項債中用于基建的 比例較高， 從用于基建的絕對規模來看廣東(3130 億)、山東( 1822 億)、浙江( 1587 億)較多。

圖表 07：2022年新增專項債各區域發行及投向基建領域情況(億元)

注：

1)基建領域主要包括交通基建、城鄉冷鏈、市政&園區基建、農林水利、生態環保和能源項目。

2)計劃單列市新增專項債并入所在省份

5、

城投承接情況：62%投向基建、22%由各地城投承接

2022年發行的新增專項債中約有 22%由各地發債城投或子公司承接，由城投承接的 專項債項目總投規模約為 11.4 萬億元，其中專項債資金約 4 萬億(包含已發行的和計劃 發行的)，而 2022 年批次的專項債規模為 7511 億元，占今年發行新增專項債的 22%。從區域分布來看浙江( 931 億元)、山東(808 億元)、重慶(672 億元)等地城投承接了 較多 2022 批專項債。

圖表 08：2022年新增專項債投向領域

注：城投承接專項債總額，指的是以城投為實施主體的項目，在整個項目生命周期內計劃使用的專項債，既包含已實際發行的部分，也包含尚未發行的部分，而 2022批次專項債就是今年明確已經發行的

承接專項債的城投與當地政府關系更為密切，且由于專項債反映重大政策導向， 再后續配套融資時可能受限也更少。從行政級別看區縣級(33%) 和市級(32%) 平臺承接了 較多的專項債， 從外部評級看 AAA (41%)、 AA (30%) 平臺承接了較多專項債，我們也整理了全國公募債平均估值 3.5%以上且承接 2022 批次專項債金額超過 20 億的城投名單供投資者參考。

圖表 09：2022年城投承接專項債統計(按行政級別)

圖表 10：2022年城投承接專項債統計(按外部評級)

圖表 11：2022年公募債估值 3.5%以上且承接 2022 專項債超 20億的城投名單(%，億元)

6、

下半年可能的發力空間？

6.1 通過特殊再融資債置換隱形債務， 間接改善地方財力

通過特殊再融資債置換隱性債務從而改善財力的邏輯在于，首先地方本來需要用財政收入償還隱性債務，但通過再融資置換后，原本財政收入可以騰挪出來用于其他支出，同時融資平臺如果沒有隱性債務則之后項目貸款有望放松。2020年末以來全國各地已經發行 11170 億元再融資債用于置換各地隱性債務，其中北京、廣東、上海置換規模較大，分別為 3452 億元、 1087 億元和655 億元。我們在報告《除了特別國債，政府債券還有別的發力空間嗎？》中提到過，特殊再融資債多集中于年初和年末發行，因此需重點關注今年四季度特殊再融資債落地的可能性。發行再融資債的前提是地方債務余額和限額之間存在空間，截至2021年末全國空間總計為 2.7 萬億，但區域差異性較大，建議關注債務負擔較重且空間大的區域， 例如江蘇( 1859 億)、四川( 1055 億)、江西( 1029 億) 等地， 其再融資債落地的可能性更大。

圖表 12：2020年以來各地再融資債發行規模(億元)

圖表 13：2021年各地債務余額和限額空間分布情況(億元)

6.2 通過調整預算的形式增發政府債券

四本賬中只有一般公共預算可列赤字，其中地方赤字通過一般債彌補，而專項債列入政府性基金預算。如果按照年初既定的預算，下半年地方債凈供給可能會出現顯著回落。其中 7 月份地方債凈融資額為 3242 億元，8-9 月份更是下滑至 1000 億元以下。

預算調整的第一種可能是調整新增地方政府專項債務限額以及特別國債， 此前有媒體報 道監管要求地方申報 2022 年第三批專項債3 ，但我們傾向于認為申報第三批專項債項目并不等于提前發行 2023 年專項債， 這并不符合財政紀律。更合規的方式是人大常委會 調整預算，根據今年的人大常委會議程， 8 月份常委會將討論 2022 年預算執行情況，可關注是否涉及專項債務的預算調整，以及是否涉及發行增加特別國債的發行。特別國債 有點類似于中央政府的專項債，一部分充入中央政府性基金預算， 另一部分可能會調入 到一般公共預算使用。

圖表 14：下半年地方債發行和凈融資預測(億元)

風險提示

專項債項目落地加快：如果專項債項目落地加快，可能對債市造成沖擊。

標簽： 專項債券｜14 圖表六大維度詳解專項債融資