沒有人可以永遠找對股票，投資成敗取決于信息能力。

編者按

剛剛去世的朱利安·羅伯遜創辦的老虎基金，是全球最早、一度也是規模最大的對沖基金。除了自己成為投資傳奇，羅伯遜還被認為是新一代對沖基金經理的導師，在羅伯遜掌管老虎基金的20年中，他形成了一套可以復制和傳授的價值投資體系，這讓他在2000年退休之后留下了一只強大的“小虎隊”，以及大量成功經驗和失敗教訓。本文選摘自朱利安·羅伯遜的唯一授權傳記《老虎基金朱利安·羅伯遜》。

【資料圖】

退休并沒有磨平羅伯遜的競爭銳氣。他一直是，而且永遠會是個完美主義者。他的好勝心非常強，他不再為投資人管理資金，但這并不意味著他對獲勝失去了興趣。他仍然活躍于市場，依然“叱咤風云，并尋找好的投資標的”。20多年來，他都是這么做的。他的同齡人和前同事稱他可能是有史以來最好的做多/做空基金經理，并且都認為他還可以活很久。

從別人不愿進入的領域獲利

羅伯遜仍然專注于全球股市，因為他認為全球股市提供了一個機會，“那里的價格非常合理”。他目前正在買進自由現金流非常高的公司的股票——一朝做價值投資，永遠做價值投資。對他有吸引力的公司是那些雖未定期增長但有自由現金流的公司。他對平均自由現金流占16%~20%的公司特別感興趣，因為這表明公司有能力向外發展。

我跟他上次見面時，他已將目光投向了亞洲，尤其是韓國。韓國最大的銀行之一對他特別有吸引力。他的研究表明，其股價約為每股營業收益的四倍，并且每年以25%的速度增長。這家銀行的美國存托憑證在紐約證券交易所交易，流動性非常好，非常便宜，增長也很迅速。這三點在羅伯遜看來構成一項很不錯的投資。

當羅伯遜第一次發現這家韓國銀行時，它以2倍的收益增長。而當他開始投資時，他的研究表明，它能夠非常迅速地以10倍左右的收益增長。他認為，即使以10倍的收益增長，該銀行的股票仍然便宜得不得了，所以，買入這家銀行的股票是可行的。

羅伯遜認為，如果做些最基本的研究，許多其他投資者也都可以發現這樣的機會。然而，韓國所處地區政治的不確定性導致在韓國投資有可預見的合理的風險，很多人不愿意耗費時間和精力去海外挖掘這樣的寶藏。對羅伯遜來說，這更像是買進股票的理由——從別人不愿進入的領域獲利。

盡管亞洲和歐洲提供了許多有趣的機會，羅伯遜還是從他所說的美國第51州——墨西哥——找到了他的大部分投資機會。在墨西哥，羅伯遜找到了非常合理的股票，這些股票的交易價格是每股自由現金流的5倍，并具有巨大的上行潛力，因為經濟處于持續增長和重建狀態。

羅伯遜比較喜歡的公司之一是西麥斯集團。這是一家全球性的水泥公司，他認為管理得很好，股價也很合適，但由于它在墨西哥，所以很多投資者不愿意去關注它。他還喜歡墨西哥可口可樂公司。他說，與其他股票相比，該公司的股票定價非常合理，但也因其地理位置而被忽視。

羅伯遜很高興能夠買入其他人忽視的國家和地區的股票，因為對他來說，這代表著機會。通過前往別人拒絕或害怕去的地方，羅伯遜通常能夠在事態穩定之前或變得更加流行之前，就獲得可觀的利潤——就像預先知道商場所有東西已經開始打折，而商場第二天才發布打折的廣告。他早就捷足先登了。

盡管許多人認為羅伯遜已將注意力轉移到其他事情上，例如他的新西蘭項目和社區合作項目，但他在市場上仍然非常活躍。老虎基金的一些前員工相信，自老虎基金關閉以來，羅伯遜在過去幾年中通過自己的資產就賺取了超過20%的收益。他們相信他會繼續積極地參與交易，并在全球各個角落尋找機會進行價值投資來賺錢。許多人都認為他賺得的數額相當高，但他對老虎基金關閉以來他的表現從不透露。

一位前員工說：“沒有人知道他在管理著多少資金。大家只知道，是10億美元以上，只知道他的身價漲了。但我們都知道，當他問我們做得如何，我們告訴他時，他只是微笑著說：‘哦，真的嗎？我也這樣做了。’毫無疑問，他仍然積極參與市場，并仍然具有很強的競爭力。”

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老虎基金的成功和崩潰的原因

我們能從羅伯遜身上學到些什么呢？是什么讓他如此成功？又是什么讓老虎基金崩潰？其他對沖基金從老虎基金的歷史中吸取了什么教訓？有人說羅伯遜很粗魯——有時候他是一個嚴厲的監工——但老虎基金消亡背后的真正問題，不在于羅伯遜的性格或他管理、雇用員工的能力，或者，他與投資人相處并留住投資人的能力。無法與時俱進地運用價值投資理念，再加上20年中發展到了巨大的規模，這是其毀滅的關鍵原因。

羅伯遜說：“我討厭‘分析市場’這個詞。我們經常在電視上聽到人們說市場這個、市場那個的。市場是某些公司的股票的集合。那些人說市場告訴他們這個、告訴他們那個。市場從來沒有告訴我什么。”

彼得·林奇曾經告訴羅伯遜，只要他得到晉升，市場就會下跌。就其本身而論，羅伯遜不相信真正有人能夠操縱市場而賺到錢。他認為，賺錢的唯一方法是買入便宜的股票，然后看它們上漲；或者做空價格過高的股票，然后看它們下跌。

在他事業的巔峰期，羅伯遜告訴潛在的投資人，尋找價值的方法是使用格雷厄姆和多德所描述的最根本的研究。他和他的團隊知道，對投資標的進行仔細和全面的分析是不可或缺的。他們的研究不僅包括嚴格的財務分析，還包括對公司高管的采訪以及與公司重要客戶、供應商和競爭對手的討論。這樣做的目的是了解管理層如何看待他們的業務，同時，對他們所處的競爭行業有一個清晰的了解。

為此，羅伯遜需要做到可靠研究的兩個重點：首先，聘請有強大定性和定量技能的員工，深入特定領域，并與該領域知識淵博且重要的人深交。其次，將信息去粗存精。老虎基金通過自身在全球的規模和交易活動，能夠利用“現有的最佳研究”來實現第二點。

但他的研究不僅僅是查看報告或找客戶核對。對于老虎基金的分析師來說，這只是冰山一角。在很多方面，老虎基金的分析師和羅伯遜本人為了找到可以納入投資組合的投資標的，他們所做的工作為全球對沖基金的研究方式定下了標桿。羅伯遜不僅對許多業內最優秀和最聰明的基金經理（也是老虎基金前員工）來說是個典范，對無數正在效仿他或他的小虎隊的現有和潛在基金經理而言，亦是如此。

研究模式的一個關鍵是公司周五的午餐會。在這個會議上，大家各抒己見。分析師們會圍坐在桌前，逐一討論各種投資想法，把各種觀點都掰開了、揉碎了，審查潛在的投資機會，最終確定它是否值得納入投資組合。一位前分析師說：“這是深度腦力激蕩。你必須做好準備，否則你肯定會被逮個現行。”

周五的午餐會不可毫無準備就參加，也不會讓人覺得乏味。羅伯遜喜歡快速有效地聽故事。正如一位前分析師所說：“要么單刀直入，要么就不要說。”發言人的時間有限——五分鐘左右——總結思路講重點。然后就是下一位。午餐會就是這么進行的，而且很有效。如果事情太復雜，羅伯遜不喜歡。

分析師需要用四句話來總結他們的投資想法。這四句話可能需要六個月的準備工作，但他們只有那么短的時間來說明自己的觀點，把信息呈現在羅伯遜面前。

除了使用在美國的交易室進行腦力激蕩來獲取創意，老虎基金還積極使用位于倫敦和東京的交易室。他們深入研究，以提供信息，同時利用老虎基金的投資人網絡和遍布全球的聯系人來獲取市場情報。老虎基金就是利用這些廣泛的市場聯系來加強投資人網絡，其中許多人就自己所處的業務部門、地區或國家的投資想法提供了寶貴而獨特的觀點。

老虎基金收集并處理信息的能力，有著顯著的優勢，但其成功甚至最終垮臺的重要因素是羅伯遜對投資理念的信念。為了讓某些東西具有感知價值并值得納入投資組合，羅伯遜必須了解這項投資的說法。如果這個說法建立在扎實的研究基礎之上，羅伯遜會堅持，并努力挺過難關，甚至可能會在不利的情況下加倉。通常，他最終會因自己的堅定信念而獲益。

只要說法簡單、合乎邏輯，又有意義，羅伯遜就會堅持。但是，一旦情況變得復雜，或其說法產生了變化，他就會失去信念，承認自己錯了，然后平倉止損。

所做的這一切都是為了贏。羅伯遜只是想成為最好的基金經理，而唯一的方法就是拿出最好的業績。讓他如此成功的原因是他透徹的研究。其他非常聰明、受人尊敬的基金經理平倉退出交易時，他會繼續安如泰山地告訴交易員：“買進！”

有很多次，人們看到上述情況出現，會說他瘋了，應該趕快平倉。而他繼續安穩地坐在那里，有多少買進多少。對羅伯遜來說，只要他對自己的研究有信心，他并不關心市場的反應。他相信，其他人都沒有做好基本的研究，根本不了解這個機會。這方面一個很好的例子是，之前銅價上漲時，他依然堅持做空商品銅，而其他人都在平倉止損。那項投資的說法，他了然于胸。他已經計算過，并且知道他是對的。

投資成敗取決于信息能力

老虎基金進一步完善了做空的藝術。做空，是老虎基金投資策略非常重要的部分，也是老虎基金真正有別于其他投資公司所在。做空讓羅伯遜擴大了他獲利機會的范圍，同時，也減少了老虎基金在市場反轉時可能遭受的損失。這是一般對沖基金的典型做法。老虎基金，更是如此。做空降低了市場風險，也讓羅伯遜能夠承擔更多的單一公司的投資風險——從他的角度來看，這是非常理想的權衡取舍。

老虎基金“回避”了市場風險，因為它認為自己“沒有特殊能力”來預測或決定市場的整體走向。然而，公司團隊積極辨識某些公司的特定風險，因為他們相信，分析這些風險的能力是公司最大的優勢之一。

另外，羅伯遜還大大推動了杠桿在對沖基金中的使用。投資策略是這樣運作的：在任何給定時間，股票倉位的總值是其基礎投資資本的兩三倍，這是正常的。在此期間，凈多頭倉位（多頭減去空頭）僅占其基礎投資資本的一小部分，也是很常見的。

這樣的做法在投資界并不少見。下面的例子應該可以讓外行人理解這是如何運作的。基金經理以每股10美元的價格做多10 000股股票X，相當于價值100 000美元的倉位；另外，基金經理以每股5美元的價格做多10 000股股票Y，相當于價值50 000美元的倉位。因此，該基金的多頭倉位價值總計150 000美元。同時，基金經理以每股7.5美元的價格做空10 000股股票Z，因此，空頭倉位價值75 000美元。將多頭和空頭加在一起，該基金的凈多頭倉位價值75 000美元。

通過使用杠桿，老虎基金可以積極地將資金用于最佳多頭和空頭投資。杠桿使老虎基金增加了對最佳機會的敞口，同時也減少了整體市場的定向敞口。

使用杠桿是老虎基金多年來成功的重要因素。但羅伯遜對風險的理解是老虎基金能夠獲得巨額利潤的原因。他根據分析師的建議，做出投資決策，然后在分析師不知情的情況下，兩三倍地加倉。他經常干這樣的事情。

一位分析師說：“他會不斷挑戰你的想法，并質疑一個想法能真正付諸實踐的程度。到最后，我也不知道他是根據什么來確定他可以輕松達到某種水平。我只知道，在多數情況下，他總是跟我的建議反著干。而且，在大多數情況下，他是對的。”

羅伯遜的信念導致他愿意承擔分析師可能不愿意承擔的風險，但他的信念也迫使他在本人或團隊核心圈以外尋求他們不了解的專業知識。即使他依靠他人的能力和判斷力來分析某個倉位，他還是會經常進行質疑。

一旦確定要交易，羅伯遜和他的分析師就會不斷地爭論持倉的時間和規模。有時候，即使分析師告訴他這不是一個好主意，他還是想要加大倉位；有時候，分析師認為他們應該投入更多的資金，他卻會拒絕。

羅伯遜和他的分析師經常爭論倉位的大小，都是為了損益表上顯示的利潤。損益表變成了一種奇怪的參考性的東西。分析師會根據倉位來計算如果羅伯遜按照他們的建議進行交易，與羅伯遜實際的操作相比，賺了或虧了多少錢。有時候，這種關系的效果良好；有時候，效果很差，而分析師對此卻無能為力。

羅伯遜強烈建議分析師們不要只看重那些顯而易見的選擇，如買進沃爾瑪的股票、賣出凱馬特的股票。他要分析師們去尋找隱藏的寶藏。在掌管老虎基金期間，羅伯遜引以為豪的事情是他自己盡力了解了非常多的公司。他記憶信息的能力堪稱神奇，這也是他與同事有時會發生摩擦的原因。

正是這種不斷學習的做法和對價值投資的追求，使老虎基金管理的資產多年顯著增長。隨著資金量的增大，羅伯遜的投資風格開始從專注于基于股票的直接價值投資，轉變為多策略全球宏觀投資。他不斷培養分析師，成長股也成為他的極佳投資方向。如果分析師對增長的判斷是正確的，那么成長股的表現將非常出色。這些股票可能會有那么一兩年表現不佳，但如果它們是真正的成長股，那么它們會隨著時間的推移繼續成長。

要找到引領的龍頭股票非常困難。沒有人可以永遠找對股票，大多數的人連一半的時間都做不到。因此，基金經理要做的就是千方百計從各種來源獲取信息，跟這個朋友談，跟那個朋友聊；有時候是先聽一個人提供的線索，接著轉到另一個人提供的線索。

關鍵是信息的獲取。基金經理的職業生涯成敗取決于其獲取、收集和處理信息的能力。羅伯遜一生都明白這一點，并主動利用這些優勢，所有的小虎隊成員也都在使用這種方法。他們了解信息的價值，更重要的是，他們了解如何利用所獲得的信息從市場中獲利。

歸根結底，在華爾街很少有原創的想法。大多數的人都害怕提出原創概念，如果他們沒聽說有誰正在嘗試這樣的概念，或者持倉前他們沒有與其他人審核討論，他們更是不敢拿資金來冒險。當然，大多數人自己埋頭做自己的研究，但除非一而再再而三地檢查過信息，否則即使是最優秀的基金經理也不會投入資金。市場和業績太重要，膚淺的研究風險太大，不能只因為“覺得”可行，就把資金投進去。成功的基金經理希望將資金投入他們確信“會”奏效的交易中。

《老虎基金朱利安·羅伯遜（紀念版）》

作者：丹尼爾·斯特拉克曼

譯者：艾博

出版社：中國人民出版社

文｜丹尼爾·斯特拉克曼

編輯｜彭韌

（本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）

標簽： 朱利安羅伯遜的成功經驗和失敗教訓 朱利安羅伯遜