川投能源業績主要來自于雅礱江水電，分紅比例50%以上且逐年提升。

1)2017-2021年，公司投資凈收益分別為33.82、35.52、30.34、33.10、33.35億元，占比歸母凈利潤分別為103.58%、99.50%、102.95%、104.68%、108.03%，可見公司歸母凈利潤幾乎完全來自于持股48%的雅礱江水電貢獻的投資收益。2)2018-2021年，公司分紅金額占比歸母凈利潤分別為37.00%、50.80%、52.91%、57.08%，分紅比例逐年提升。

水電行業：商業模式清晰、現金流穩健、高股息率，具備顯著防御價值。

1)特點：水電項目建設期長，工程投入大，穩定運營后現金流充沛、商業模式清晰、業績確定性較強，且成本中折舊占比高，因此現金流保障高分紅高股息率，具備顯著防御價值。2)資源：我國“十三大”水電基地已開發和將開發的水電站中，除了白鶴灘電站和烏東德電站之外，裝機500萬千瓦以上水電站增量近乎為零，優質大水電具有較強的稀缺性，其中金沙江、長江和雅礱江是水電規劃基地重點，對應的上市公司分別為長江電力、川投能源、國投電力。3)防御：歷史上來看，自2000年以來凡是上證綜指漲幅小于零的區間，SW水力發電指數的超額收益均較為明顯。4)跨行業比較：我們選取高股息率、低估值標的做跨行業對比：相比交運行業，水電行業仍有新機組投產，在A股，成長是永恒的主題;相比煤炭行業，水電行業的業績和ROE更穩定，波動性更小。

雅礱江水電：具備優質資源稟賦的稀缺資產，兩、楊電站將貢獻業績增量。

1)資源稟賦：雅礱江干流規劃開發22級電站，規劃可開發裝機容量3000萬千瓦，在全國規劃的十三大水電基地中，裝機規模排名第三。根據公司長期發展規劃和戰略目標，實施綠色能源開發兩個“四階段”戰略，即水能資源開發“四階段”戰略和新能源及抽水蓄能開發“四階段”戰略，預計未來數年，雅礱江水電仍具持續成長性。2)盈利能力：2019-2021年，公司機組平均利用小時數相比四川省平均利用小時數分別高出1411、1092、855小時，ROE常年維持在11%-15%之間，盈利能力較為穩定。3)成長空間：兩河口和楊房溝電站已于2022年3月全部建成投產，相比雅礱江水電原有機組容量提升30.61%。據我們的測算，極度保守下，兩、楊電站投產后將貢獻增量凈利潤15.66億元。

假設2022年川投能源分紅比例從2021年的57.08%提升至60%，則對應股息率為4.09%，價值顯著低估。

盈利預測與投資評級：我們預計公司22-24年EPS分別為0.80、0.83、0.86元，對應PE分別為15、14、14倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：經濟下行使需求減弱，來水、發電小時不達預期;電價下降，新電站不達預期;電改、國家電網投資、特高壓建設不達預期等。

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