去年一整年，醫(yī)藥投資人憋壞了。今年一開春，他們就忙著“惡補”去看項目。

朋友圈里，到處都是他們出差的身影，東方高圣總經(jīng)理瞿镕也是其中忙碌的一員。有時他周一去外地出差看項目，到了周五才回來，每天的會議幾乎安排得滿滿當當。

(資料圖片僅供參考)

還有投資人表示，大家的醫(yī)藥投資預期，確實要比去年樂觀。

“去年無論是投資者還是創(chuàng)業(yè)者，大家都在扛，同時也在相互試探、相互較勁。”另一位業(yè)內(nèi)人士這樣描述他的感受。

過去七八年間，中國創(chuàng)新藥甚至整個醫(yī)療領(lǐng)域，乘著政策、人才和資本的東風扶搖而上，然后突然資本泡沫被刺破，創(chuàng)新藥跌入資本寒冬。

沒有人能說清，市場的泡沫和崩潰將從哪里終結(jié)，但過去一年多的無數(shù)個時刻，都提醒人們它是如何開始的：明星藥企上市折戟；biotech融資節(jié)奏變慢，有的不得不流血融資；風光上市的資本寵兒，估值一路垂直墜落，有的甚至虧到B輪估值。

到了今年，有人確實感受到了復蘇的可能性，“因為機構(gòu)募資后，三年的投資期已經(jīng)荒廢了一年，所以投資壓力還是有的。”

所以才有了投資人們的“報復性”出差。

看起來變得熱鬧了，但有人形容這所謂的復蘇更像是“人的空轉(zhuǎn)”——投資人跑了很多地方，但最終沒投幾個項目，空轉(zhuǎn)了一圈。

有投資人也敏感地察覺到，熱鬧之中資金面的暗波洶涌。阿斯利康中金醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理何靈提到，2022年一個影響投融資環(huán)境的大趨勢是美元基金去年開始非常低調(diào)，而人民幣基金則加速發(fā)展。

何靈強調(diào)，隨著今年國門進一步打開，眾多MNC跨國藥企的全球高管包括阿斯利康全球董事長、CEO及研發(fā)負責人紛紛第一時間訪問了中國，這背后是跨國藥企對中國原創(chuàng)創(chuàng)新的看好。

但談及創(chuàng)新藥復蘇，何靈直言，現(xiàn)在市場還是在一個偏谷底的位置，也相信真正滿足臨床需求的技術(shù)創(chuàng)新會迎來一波回歸，創(chuàng)新藥估值和投資會繼續(xù)回歸理性。

一位投資人也表示，復蘇可能來得不會那么快，到第三季度可能才會逐漸顯現(xiàn)。

一直上揚的市場并不存在，而一個朝陽行業(yè)跌跌不休也并不可能，歷史的界線也終于到來——一個理性的市場開始回歸。雖然我們不知道未來去向哪里，但應該試著認清自己身在何處。

比起單純地去討論創(chuàng)新藥投資是否復蘇這樣簡單粗暴的“是非”問題，我們更關(guān)心那些支撐創(chuàng)新藥投資復蘇的邏輯與證據(jù)。

在這個春天，我們與6位正在一線進行醫(yī)藥投資的投資人展開對話，去復盤經(jīng)過漫漫寒冬后的創(chuàng)新藥投資，如今有哪些改變、新生和動蕩正在發(fā)生。

回暖了嗎？

數(shù)據(jù)，一向是判定投融資市場冷暖的冷靜而客觀的參照系。

如果把審視維度細分到季度，醫(yī)藥魔方InvestGo的數(shù)據(jù)顯示，今年Q1一級市場的創(chuàng)新藥融資事件和金額，較2022年Q1均下降了近一半（降幅約42%）。但是和上個季度（2022年Q4）相比，融資事件幾乎持平（降幅約3%），融資金額略微增長（漲幅約為10%）。

不難看出，今年Q1的投資表現(xiàn)是去年整體趨勢的延續(xù)，特別是去年Q4的延續(xù)。“相比其他季度，去年Q1的融資金額和數(shù)量最多，那是因為很多2021年下半年達成的交易，轉(zhuǎn)年才完成交割。”瞿镕這樣解釋。

實事求是，以上的數(shù)據(jù)確實還不能得出“創(chuàng)新藥投資復蘇”的結(jié)論。有投資人表示：“業(yè)界還有一個說法，今年第三季度，投資可能會回到還不錯的狀態(tài)。”

也有投資人認為，現(xiàn)在的趨勢也不是繼續(xù)下跌，只是市場大概回到了疫情前的水平，更像是過度繁榮后的冷靜。

“2020年新冠疫情爆發(fā)，讓醫(yī)療投資領(lǐng)域受到空前的關(guān)注，給原本2019年開始出現(xiàn)下行趨勢的行業(yè)打了一劑強心針，高歌猛進了兩三年，2022年回調(diào)到了三四年前的水平。”斯道資本執(zhí)行董事黃滔說道。

過去的一年，在眾多的產(chǎn)業(yè)敘事中被稱作“寒冬”。參考醫(yī)藥魔方InvestGo的數(shù)據(jù)，2022年創(chuàng)新藥一級市場的融資總數(shù)比2021年少了1/3左右，而融資總額更是直接腰斬，還不到2021年總額的1/2，這一數(shù)據(jù)同樣還沒趕上2020年。

一級市場的“寒氣”來自二級市場的傳導。從2021年下半年到整個2022年，一二級估值倒掛，二級市場上biotech上市即大漲的劇情持續(xù)反轉(zhuǎn)，股價不漲反跌，而且越跌越重。港股市場放眼望去，市值“打骨折”的醫(yī)療企業(yè)不在少數(shù)。有人曾粗略地統(tǒng)計，市場波動到今天，創(chuàng)新藥企業(yè)的市值平均下降了三分之二。

“擊鼓傳花”的鼓聲中斷，IPO的套利神話停在半空，寒氣也漸漸彌漫到一級市場。以前很多投資機構(gòu)以被投公司上市為榮耀，但隨著股價暴跌的壞消息變多，即便自己投的公司上市了，投資人們也不怎么發(fā)朋友圈了。

面對這樣的變化，前幾年布局創(chuàng)新藥的投資人其實很難受。有人回憶，當時有一家明星藥企剛登陸科創(chuàng)板，首日就跌破發(fā)行價的50%。“這對投資人信心，打擊非常大。”

很多biotech的估值高高架起，大部分成色還可以的項目都順利融資了，有的熱門選手甚至一年內(nèi)融了兩三次，積累了幾億到10億人民幣的資金。基本上相當于在一級市場做了一個小的IPO。

它們一旦上市，市值大多漲到200億人民幣（約29億美元）以上。而反觀美國很多biotech，上市后的市值只有兩三億美元。而這個市值，中國的biotech差不多在管線進入II期時就達到了。等企業(yè)走到上市的聚光燈下，敲響銅鑼，市值大漲，資本收獲數(shù)倍收益回報。

對于企業(yè)和投資人，沒有比這更好的時代了。

實際上，資本能做到以上如此便捷的退出，離不開兩大證券交易所先后在2018年和2019年上市規(guī)則上的變化，先是香港港交所的18A，后是上交所科創(chuàng)板的第五套上市標準，它們一道給未盈利的biotech放開了上市的閘門。

而隨著時間的推移，有些企業(yè)和資本把套利邏輯做到了極致。它們并不在乎研發(fā)產(chǎn)品的成功與否，只是想以最快的速度套現(xiàn)，有的企業(yè)從成立到上市不過兩三年的時間，專心用上市來套利而不是專心研發(fā)產(chǎn)品賺取利潤；有的投資者也不關(guān)心研發(fā)是否能成功，只要估值漲上去他們能退出就行。

“前兩年不少中國的LP，看到醫(yī)療賽道特別火就進來了，但也只是把它當成資本套利的工具。”有投資人這樣直白地表達。

而事實上，biotech在一級市場被推高的估值，二級市場不可能永遠照單全收。2021年下半年，創(chuàng)新藥投資來到命運的岔路口。

7月，《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》發(fā)布，其中“喊話”源頭創(chuàng)新/自主創(chuàng)新才是未來，實際上給同質(zhì)化創(chuàng)新當頭一棒。

最直接感受到了市場變臉的，是在這個時間節(jié)點上市的biotech。即便被視作明星藥企，其上市照樣折戟，還要承受靈魂質(zhì)問——你的創(chuàng)新是真的創(chuàng)新嗎？還有企業(yè)即便邁過了上市的門檻，但上市即破發(fā)，市值直墜谷底，有的甚至不知道何時能觸地。

從“大炮打蚊子”到“返璞歸真”

IPO的賺錢光環(huán)不再，這個資本的退出“大門”不再是高回報的代名詞。

最先撤退的是非行業(yè)基金，比如一些家族企業(yè)、TMT等其他行業(yè)的基金，它們嗅著金錢的味道進場又離場。

其中有的機構(gòu)已經(jīng)砍掉了整個創(chuàng)新藥的投資團隊，不懂醫(yī)藥的人已經(jīng)不太敢投了。

留下來的產(chǎn)業(yè)基金賺的也會是自己認知內(nèi)的錢。投資人要埋頭研究繁雜的論文，甚至有時需要自己親自做實驗驗證。人性是貪婪的，但是投資最終只能賺到和自己的認知相匹配的錢。

“不要去跨七尺的欄桿，而要盡可能找那些一尺的欄桿。”即便是投資界的巨擘，巴菲特和芒格也不會去挑戰(zhàn)那些太高的欄桿，不去投自己難以理解的復雜的生意。

有投資人坦言，以后投資賺的多是辛苦錢。

以前只有“投”這個動作，研判行業(yè)發(fā)展趨勢，投錢給潛力企業(yè)，高額的回報就不太難，但現(xiàn)在還要幫助被投項目走到下一步。

換句話就是，投錢不是結(jié)束，還要去做“保姆式”的支持和賦能，才可能有超額回報。

比如幫它找專家做臨床試驗，幫它找CRO公司，甚至幫它搭建團隊，對于服務型的公司，可能還要幫它找客戶。瞿镕坦言：“不是簡單給他一點錢，你還要給他資源，還要給他賦能。”

另一位行業(yè)人士則觀察到，最近投資人看項目返璞歸真，開始回歸到做藥的本質(zhì)。“以前大家都想去投新的技術(shù)，比如細胞治療、基因治療、ADC這類。”

他說有時候新技術(shù)就像“大炮打蚊子”，有的適應癥采用傳統(tǒng)的藥物形式（小分子抗體），治療效果已經(jīng)不錯了。如果再用新技術(shù)重復做藥，即便最后驗證了技術(shù)可行，但它的成本比傳統(tǒng)形式昂貴得多，那么商業(yè)化就會有問題。

但過去很多投資人不會考慮這些，只管沖進新技術(shù)的海洋。他對此有著深切的體會，在2020年底，他發(fā)現(xiàn)了一個小分子項目的進度和數(shù)據(jù)都不錯，于是就想把它推薦給某一線的基金。

還沒等他介紹這個項目的靶點和適應癥，該機構(gòu)的一位高管直接告訴他，現(xiàn)在小分子藥物在基金內(nèi)部推不動。“我問他那你們喜歡什么樣的項目，他就說細胞治療、基因治療這樣的。”那時，資本更偏愛創(chuàng)新的藥物形式。

但國外一些大藥企引進的BD項目，很多都不是看起來很酷炫、高大上的療法，多是小分子抗體這種比較基礎(chǔ)的，以及如遞送技術(shù)等底層工具性質(zhì)的技術(shù)。

在何靈看來，中國的創(chuàng)新藥需要真正的硬核的創(chuàng)新，以后大家會變得比較理性和現(xiàn)實。“如今整個創(chuàng)新藥正在經(jīng)歷洗牌，此前它并沒有經(jīng)歷過Correction（修正）的周期，之后會有新的格局。”

國內(nèi)藥企最奇特的現(xiàn)象，就是靶點、適應癥的研發(fā)太扎堆，大家都玩命闖蕩“紅海”、做fast-fallow。

比如熱門靶點GLP-1，中國冒出幾十上百家公司都在研發(fā)，靶點EGF2也是擁擠不堪。就更不要提“卷王之王”——PD-(L)1，有人曾形容，中國研發(fā)的PD-(L)1多到每個人能用來洗澡。

“我其實看到了一些重復勞動，好多企業(yè)圍繞著同個靶點卷，投入了大量資金，但是這樣的投入能不能帶來回報，現(xiàn)在需要打一個問號。” 一位投資人表示，2017年到2022年，大多數(shù)的資金投到了me too/better這樣的企業(yè)。

另一位投資人認為，“不能責怪創(chuàng)業(yè)者都去搶紅海，資本也有一定的責任。”他覺得創(chuàng)業(yè)者囿于資本的風險偏好，后者過去常常“依著美國的葫蘆畫中國的瓢”，比如對岸什么靶點火了，就去找本土類似的標的。

“有人已經(jīng)驗證了，大的風險就規(guī)避了。看似在投創(chuàng)新，實際上非常喜歡確定性。”為了迎合資本的喜好，有創(chuàng)業(yè)者直接去做“平替”，或者做一些雕花的功夫：比如調(diào)整藥物劑量；優(yōu)化經(jīng)過驗證后的靶點；通過修飾降低藥物的毒副作用；或者疊床架屋，別人做雙抗，他們就做三抗四抗五抗……n抗。

對于資本而言，一個很實際的問題是，它還要不要支持布局同個靶點/賽道的后來者。有投資人表示自己并沒有在美國看到這種“卷”，“主要原因是他們會評估同靶點的TOP以外的項目，還能不能賺到錢。”

而現(xiàn)在資本和企業(yè)的進化已經(jīng)悄然進行，首先資本逐漸形成的共識是，投資要重視差異化和國際化。

而所謂的差異化，其實也是回歸做藥的本質(zhì)，去滿足還未被滿足的臨床需求。

與此同時，確實有企業(yè)避開大的適應癥如腫瘤、心血管、腎病等，開始深耕在更加細分的領(lǐng)域，比如去拆分腎病、糖尿病等大病中的小適應癥，它們覆蓋比較獨特的患者亞群。

還有企業(yè)瞄準某一個臨床標準療法，針對在研產(chǎn)品表現(xiàn)不好的地方，去做藥物研發(fā)。盡管研發(fā)很難，但是一旦出現(xiàn)成果，不僅滿足了臨床需求，其未來的商業(yè)化也充滿前景。

“醫(yī)療未滿足的需求永遠存在，只不過某時某些領(lǐng)域的投資熱火朝天，然后把若干年的技術(shù)積累一次性收割了。”正心谷資本董事總經(jīng)理袁可嘉表示，比如中樞神經(jīng)系統(tǒng)或者其他的呼吸疾病領(lǐng)域，未被滿足的臨床需求依舊很大。

根據(jù)他多年的觀察發(fā)現(xiàn)，和很多國家相比，過去中國的創(chuàng)業(yè)者要幸福得多。

一些國家的企業(yè)，比如日本、芬蘭、以色列，它們在誕生之初就考慮全球化，因為本土市場實在有限。而實現(xiàn)全球化的主要途徑就是被大公司收購，那么它們必須打磨出先進的技術(shù)，這樣才有機會被巨頭看到。

反觀國內(nèi)，基于中國有十幾億人的國內(nèi)市場，很多創(chuàng)業(yè)公司走“進口替代”的路徑，也完全能活下來并且活得很好，發(fā)展到一定規(guī)模還能IPO。“但是本身的技術(shù)排在全球的什么位置，大家想得相對沒那么多，更多的是怎么盡快趕上美國的水平，同時趕緊銷售起來。”袁可嘉說道。

但過去幾年的集采，也讓更多的企業(yè)意識到，單一市場是存在風險的。“當國內(nèi)的創(chuàng)新藥逐漸具備出海的能力，那么投資機構(gòu)的下注會越來越多。”一位投資人表示，長遠來看，他對中國創(chuàng)新藥市場很有信心。

有的投資機構(gòu)已經(jīng)以國際化的視角，去看國內(nèi)的創(chuàng)新藥項目。“新一代創(chuàng)業(yè)的人也開始明白，如果他做不到全球前三、做不到出海，就缺乏市場競爭力。”何靈認為，百年老店式的藥企需要長期的投入和發(fā)展，在創(chuàng)新發(fā)展的過程中，有企業(yè)被淘汰、被收購，都是很正常的，但時間會淘出實力真正強大的龍頭。

瘋狂擠向早期是資本焦慮，也是投資生態(tài)缺失

創(chuàng)新藥中后期項目額融資遭受冷遇，但另一端的早期項目（從種子輪到A+輪）卻成了資本心尖上的寵兒。

醫(yī)藥魔方InvestGo的數(shù)據(jù)表明，早期項目備受追捧的盛況在2021年達到了頂峰，共發(fā)生了298次融資事件，融資額總計270億元左右。2022年即便市場整體遇冷，早期項目的融資依舊屹立，其融資數(shù)量超過2020年，融資金額與2020年時幾乎持平。

過去三年，早期項目在資本市場上的熱度持續(xù)走高，頭部機構(gòu)和更多的機構(gòu)都紛紛下場。有的甚至直接去各大高校“搶”教授，給他配團隊創(chuàng)辦公司。更是有人直呼，中國高校里的教授已經(jīng)不夠用了。

“大家都去投早期肯定是錯的，首先會把早期項目的估值也炒高了。其次早期項目也不會因為錢多了，就一定跑得出來。”瞿镕曾見過一家特別早期階段的公司，拿了投資機構(gòu)的很多錢后，把辦公室裝修得非常豪華，員工的工資也都很高。

“反正都是投資人的錢，不燒白不燒。這種人沒有創(chuàng)業(yè)心態(tài)了。”他認為因為這種“拔苗助長”，以后會有一批公司出現(xiàn)反作用。

實際上，早期項目得到資本的青睞，正是資本避險的焦慮使然。比起估值動輒腰斬的中晚期項目，早期項目的估值還相對較低，有時投幾百萬就能有挺高的持股比例。

投資者規(guī)避風險，有時過度、有時過少。他們由此產(chǎn)生的心理波動影響著市場的鐘擺式擺動，而坐在擺錘上的創(chuàng)業(yè)者們，其實很難有穩(wěn)定的心態(tài)——在高處時易蒙蔽雙眼，在低谷時常過度悲觀。

理智需要戰(zhàn)勝情感，對于投資者和創(chuàng)業(yè)者皆如是。“早期項目從來都不是避險的好去處，它最沒有確定性，可能最后會踩坑。”過去市場已經(jīng)教育過無數(shù)次，并不是每個人都能平等地得到機會，不是每個人都有能力投好早期項目。

不少投資人都達成了共識——國內(nèi)缺乏相對穩(wěn)定的有層次性的投資生態(tài)，大家應該有自己的定位，認清自己的屬性和能力。而不是一股腦跟風，一窩蜂地“卷”死在一個地方。不同的投資機構(gòu)應該做自己擅長的部分，形成一個完整的投資生態(tài)。

做自己擅長的事，形成資本正循環(huán)

作為全球最大的醫(yī)藥投資市場，美國已經(jīng)走出來的路徑，或許能給我們一些啟發(fā)。

簡單來說，美國政府基金、制藥大廠的種子基金支持新技術(shù)的轉(zhuǎn)化，之后是擅長不同階段的基金匹配投資，直到biotech上市以及并購：首先是專注早期項目的資金投資；在融資中途，相匹配的基金體系會接手支持；最后是制藥巨頭來收購，最終順利退出。

形成一個資本的正向循環(huán)后，企業(yè)也真正回歸研發(fā)本身。“因為它也不會期待產(chǎn)品做到臨床II、III期，估值就能大漲，就能賺很多錢，而是只有做出好的藥物才能賺錢，自然而然地就回歸做藥的本源了，如果研發(fā)足夠創(chuàng)新，大公司也會找來合作。”瞿镕說道。

那么為什么美國的各類資本能各行其道，承接起醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的源源活水向前流動，直到真正的創(chuàng)新開花結(jié)果？

總結(jié)一句話，就是做自己擅長的事。比如有的人就善于投特別早期的項目，就專注在這個領(lǐng)域，愿意冒高風險獲得高回報。

到了下一個階段，會有新的投資人能把項目扶持到II期臨床試驗，再轉(zhuǎn)手給下一輪的投資人，他們只賺特定階段的回報。為什么是II期臨床階段退出？美國的一份研究曾分析，基金在II期臨床試驗成功后退出，得到的回報是最高的。

這個時候，進入后期臨床的企業(yè)需要大量的資金支持，一些資金體量大的基金適合投資這個階段。“比如當時它投進去一兩個億，公司IPO后就等并購，最后以一二十美金被收購，那么基金賺的是這部分的錢。”

有時在項目的臨床II期階段，并購基金就以幾億美金收購了它，利用資本做后面的增值空間，等到最后被大公司收購、賣出了幾十億，也得到不錯的收益。

美國對于biotech有多元化的買單方，但國內(nèi)買單的還主要是二級市場的股民，也就是股票。瞿镕坦言：“美國對biotech的投資形成了比較完整的閉環(huán)，比如有增資的機構(gòu)，還有大金主在后面等著并購。”

另外，美國這些基金的周期很多都是10年以上，其 LP會更穩(wěn)定，不會過多干涉基金的投資行為。比較之下，中國綜合基金的經(jīng)營周期一般為7年左右，專項基金大多是5年，有的專項基金甚至只有3年。而周期長的基金更愿意做長線的生意，周期較短的基金則更愿意追求短期變現(xiàn)。

“10年再退出，對它們來說已經(jīng)挺長了，如果十幾二十多年才能退出，很多都等不起。”一位投資人這樣說道。

退出的背后還有投資邏輯的不同：美國的biotech在二級市場沒有多少流動性，即使它上市了，投資人也無法退出，那么就得等著它被收購，或者成長成大公司，但后來大概率也會被收購；中國還在延續(xù)二級市場的紅利，同是biotech但國內(nèi)的流動性更強，估值也更高。

而形成這種對照更深層的原因，在于股市上到底是誰主要在投錢——中國二級市場上的散戶基數(shù)最大，但在美國股市則是投資機構(gòu)，后者可能要更理性。這種理性主要表現(xiàn)在，只有biotech做出了真正好的產(chǎn)品，或者出現(xiàn)了重大進展，才會給估值一個較大的提升。

隨著醫(yī)藥領(lǐng)域估值的回調(diào)逐漸平緩，國內(nèi)或許也會形成這樣層次分明的投資生態(tài)結(jié)構(gòu)，投資機構(gòu)們賺得自己所擅長階段的回報。

瞿镕預測，未來中國的資本會向兩段發(fā)展，一是去往后端，出現(xiàn)一些buyout基金（并購基金），賺規(guī)模化的錢；二是往前走，去找早期項目，甚至早到自己開始孵化biotech，這個時候機構(gòu)的成本很低，一旦一家公司上市了，可能賺到幾十倍上百倍的收益。

波動還在繼續(xù)，可以肯定的是投資人們比去年要樂觀，但信心的重振仍然需要時間。而理性正在回歸，長期看來，市場會自動走向正確。但首先短期內(nèi)要活下去，就得做好風險規(guī)避，才能幸免于難，不然“一個身高6英尺的人，也可能淹死在平均5英尺深的小河里。”

“悲觀者多半是正確的，但是成功的人一定是樂觀的。”正如斯道資本執(zhí)行董事黃滔說的那樣，在去年最黑暗和低谷的時候，大家都堅信“信心比黃金重要”，而現(xiàn)在我們已經(jīng)開始走上坡路了。

創(chuàng)新藥投資仍然有長期樂觀的底氣，最起碼在過去的七八年，政策、資本和人才的添磚加瓦，讓本土的創(chuàng)新藥市場蓋起了自己的地基。

現(xiàn)在到了醫(yī)藥創(chuàng)新的科創(chuàng)時代，這也意味著fast-follow很難、也不會再是行業(yè)的風向標或救世主，如今只有追求first in class/best in class才能走得穩(wěn)，才能活得久。

本文作者：秘叢叢，來源：醫(yī)藥魔方(ID:yiyaomofang)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《深聊6位投資人：憑什么覺得中國創(chuàng)新藥投資2023年會復蘇？》

標簽：