李大霄：大跌不可怕 可怕的是對未來市場方向沒有正確認識

5月的最后幾個交易日，A股沒有延續(xù)月初的強勢上漲行情，在國內外一些利空因素的影響下，滬深兩市大幅下跌，上證指數連收6天陰線，最低下探至3041點，創(chuàng)最近一年以來新低。

行情漲跌，牛熊轉化，本是市場常態(tài)，不必過于患得患失。真正重要的是，在低迷的行情背后， A股未來的市場環(huán)境、投資邏輯和行情方向可能也在發(fā)生深遠變化，投資者對此應有理性認識，并且及時調整自己的投資策略。

一、發(fā)行市場化；A股規(guī)模急速擴大

在IPO市場化發(fā)行的基礎上，通過加快發(fā)行節(jié)奏、引導獨角獸企業(yè)回歸等方式，A股的市場規(guī)模正在急速增大，上市公司數量和總市值早已今非昔比。

隨著市場供應加大，交易標的越來越多，A股供求關系正在趨于平衡，過去股票供不應求的狀況很難再出現，由此造成的估值泡沫必然面臨價值回歸，行情的分化也在所難免。

二、退市規(guī)范化：炒殼失去制度土壤

A股一直屬于上市難、退市更難的市場，IPO成功基本意味著可以高枕無憂。截至目前，剔除因上市公司被吸收合并而退市的公司，實際僅有73家公司退市，占目前A股全部3525家公司的比重，僅為2%，若以1990年我國證券交易所成立的時間來算，漫長的28年時間里，平均每年僅有2.6家公司退市，年均退市率不到1%。與之相比，紐約證券交易所年均退市率為6%，納斯達克年均退市率為8%。

最近一個月，A股連續(xù)3家公司被終止上市，退市節(jié)奏驟然加快。隨著退市制度趨于規(guī)范化，憑借殼資源而成為不死鳥的僵尸股將被逐出市場，炒作殼資源的邏輯也將失去制度的土壤。

三、估值國際化：估值泡沫必將破裂

國際化進程的逐步加快，不僅將會為A股帶來巨額增量資金，也會把成熟市場理性的投資理念傳遞給A股市場。

在日益成熟的投資環(huán)境下，低估的優(yōu)質藍籌股自然會受到資金的青睞而獲得估值提升，高估的黑五類也會遭到資金的拋棄而泡沫破裂。過去A股熱衷的一些自娛自樂、匪夷所思的概念炒作和奇葩的投資理念，可能會因為遠離成熟投資者的認知范圍，而逐漸失去群眾基礎，最終灰飛煙滅。

說到估值泡沫的破裂，中石油是永遠不能忘記的教訓，是投資者永遠的痛。但是，我們看看現在的一些熱門新股的炒作，何嘗不是一個個微型的中石油呢。

前事不忘，后事之師，對于不理性的估值泡沫，投資者務必高度警惕。

四、估值的雙向回歸：回歸過快也難免面臨修正

所謂估值的雙向回歸，不僅指的是高估的黑五類向下回歸，也包括低估的優(yōu)質藍籌向上回歸，從長期來看，這是必然的趨勢。

當然，需要注意的是，估值回歸必須和業(yè)績增長相匹配，如果估值回歸過快，矯枉過正，而業(yè)績不能支撐這種回歸，那么市場必定會對其修正。今年以來藍籌股的下跌，本質上講就屬于市場對估值回歸過快的一種修正，因為很多藍籌去年漲得太瘋了。

再好的股票一旦被市場瘋炒，都可能出現估值泡沫。當然，隨著業(yè)績的穩(wěn)定增長和估值的適當回調，優(yōu)質藍籌股的投資價值仍然是不容質疑的。

五、投資理念必須適應市場環(huán)境的變化

長期以來，A股一直是在封閉的環(huán)境下運行，投資者以散戶為主為主，加之發(fā)行和退市制度滯后，缺乏優(yōu)勝劣汰的機制，市場上炒作氣氛異常濃厚。

可以預期的是，隨著A股制度的成熟化，隨著投資者結構的國際化和機構化，這種炒作方式越來越難適應新的形勢，投資者需要建立更加理性的投資觀念。

在我看來，理性的的投資觀念包括兩點：首先是余錢投資、理性投資、長期投資，不拿短期應急的錢做股票，不把股票當成短期暴富的手段；其次是做好人、買好股、得好報，不去參與無厘頭的概念炒作，遠離小、新、差、題材、偽成長等高估五類股票，積極配置低估的優(yōu)質藍籌股。

六、大跌不可怕，優(yōu)質藍籌價值猶存

雖然最近市場經歷了較大幅度下跌，但是，我們應該看到，納入msci的226只股票，平均pe只有11倍，對應的利潤增速卻達到了15%，在國際市場也是具備充分競爭力的。明白了這一點，我們就能對市場的下跌多一些淡然，對優(yōu)質藍籌股的未來趨勢多一些信心。

天風策略徐彪：下半年債券違約風險緩和 關注房地產等行業(yè)

最近企業(yè)債券市場出現了一些風險事件，主要涉及到違約和發(fā)行受阻，股票市場上很多機構投資者也關注到這塊，對后續(xù)的演化和發(fā)展比較擔憂。周五，央行決定適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍，把一些AA+和AA評級的債券納入擔保品范圍，是不是會對相關風險有所改善呢？天風策略團隊與固收團隊就這個話題進行了以下對話討論。

天風策略團隊：近期債券市場違約事件和發(fā)行受阻的現象明顯增加，這已經對股票市場產生了負面影響，股票投資者對此非常關心，我們站在股票投資者的角度，想和固收團隊一起進行討論。

我們首先討論違約的問題，請介紹下今年違約的情況，并與歷史做些對比？

天風固收孫彬彬團隊：2018年至今合計違約債券規(guī)模達到142億元，涉及9個發(fā)行主體的15只債券，其中首次發(fā)生債券違約的發(fā)行人有7個。從首次違約的數量來看，這僅次于2016年（13個新增違約主體），對債券市場的影響也僅次于2016年。

2018年的新增違約主體有2個比較顯著的特征。

第一，新增違約主體都是民營企業(yè)，而2016年的違約主體還包含了較多央企和地方國企。

第二，2018年包含了比較多的上市公司，首次違約的7個發(fā)行人中有4個上市公司（神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、凱迪生態(tài)），還有2個上市公司的母公司（華信集團和陽光凱迪）；而在2018年之前，僅有4個上市公司發(fā)生過違約，分別是超日太陽（2014年）、湘鄂情（2015年）、珠海中富（2015年）和保千里（2017年）。

上述第二點是今年債券違約事件對股票市場沖擊大，引起股票投資者關注的重要原因。

天風策略團隊：信用債后續(xù)到期的情況是怎樣的？在時間上是怎么分布的？

天風固收孫彬彬團隊：當前信用債（企業(yè)、公司債、中票、短融和PPN）的存量規(guī)模大概有17萬億。一般來說，除了正常的到期之外，信用債涉及償還本金的情況還有兩種，分別是提前償還和提前回售。考慮這三種情況，今年3-5月份的信用債償還規(guī)模均超過5000億，其中4月份最高達到5600多億。

根據我們的測算，今年剩下時間每個月到期量平均可達3000億，其中9月達到4200億。如果假設所有涉及回售債券均選擇回售，那么9月的信用債償還規(guī)模將超過5800億，比4月份的實際償還規(guī)模高出200億；如果假設回售的比例為50%，那么未來月份的償還規(guī)模僅9月超過5000億，但也不到5200億。

總體來看，今年后續(xù)信用債償還壓力要小于上半年，償還的高峰在9月份。

天風策略團隊：對于即將到期的信用債，潛在的違約風險是怎樣的？

天風固收孫彬彬團隊：一般來看，違約事件爆發(fā)的頻率與債券的到期規(guī)模有一定的正向關系，從這個角度來看，2018年接下來的違約風險暴露情況將有所緩和。

但是違約風險的情況也不能低估，尤其是在結構性去杠桿的政策環(huán)境不發(fā)生變化的背景下，需要警惕違約風險的擴散和傳染。在評估未來信用風險暴露的時候，我們會關注以下幾個方面的情況。

（1）再融資壓力是否會有緩和？

我們會關注各個融資渠道是否會有放松的跡象。銀行信貸、非標融資、表外融資等廣義的信用可得性對信用風險的影響很大。對于上市公司而言，還可關注股權再融資和股權質押融資是否有放松。

（2）信用風險是否會進一步擴散？

目前債券市場對信用風險已經有了比較充分的預期，主要集中在低評級、高杠桿、弱現金流的民企上。如果未來的信用風險事件仍集中在該類主體，那么其對債券市場的沖擊將不會擴大。

如果信用風險向其他主體擴散，那可能會導致信用風險的傳染性加劇。

（3）信用風險向哪些領域擴散會有較大的影響？

有兩個方向是最需要警惕的：

一是涉及債券規(guī)模較大的企業(yè)。如果違約主體的存量債券規(guī)模比較大，投資機構“踩雷”的概率會大大提高。歷史上典型的案例包括山東山水、東北特鋼、中鐵物資等。

二是信用風險向城投公司擴散。當前結構性去杠桿、再融資收緊環(huán)境下，城投公司是最主要的影響主體，目前尚未出現比較明顯的信用風險，但這一塊的風險水平正在逐漸抬高。

天風策略團隊：根據到期償還的情況，哪些行業(yè)的違約風險比較大？

天風固收孫彬彬團隊：根據2018年將到期或者需要回售的債券情況，可以從兩個維度考慮行業(yè)的違約風險。

由于目前信用風險主要集中在低評級、高杠桿、弱現金流的民企上，所以我們可以從這個角度來判斷違約風險較大的行業(yè)。按照這個邏輯篩選，值得關注的行業(yè)包括：房地產、環(huán)保、商業(yè)貿易、化工、紡織服裝、輕工制造等。

天風策略團隊：從二級市場信用債的風險溢價率來看，只上升了十幾個基點。但最近東方園林、榮盛發(fā)展等公司債券發(fā)行融資額嚴重低于預期，似乎債券二級市場的投資者對信用風險的擔憂沒有一級市場大，為什么？

天風固收孫彬彬團隊：一二級市場出現的差異可以從三個方面來理解：

第一，二級市場收益率曲線并不能很好的描述實際的市場，這是收益率曲線編制方法上的原因，是技術性因素，因為中債選取的是樣本券中變現最高的估值（也就是樣本券的下沿）。

第二，債券二級市場成交不活躍，導致成交收益率和估值收益率之間存在較大差異。單只債券不一定每天都會有成交，即使有成交可能規(guī)模較低也無法反映真實的市場價值，因此市場更關注債券估值收益率，這也是我們平時所使用的收益率曲線。

第三，一級市場定價的波動本身也比較大。即使是同一評級的主體，其信用資質差異巨大，，實際的信用資質差異也很大，因此導致一級市場定價估值差異很大。

從這個意義上來說，雖然二級市場的信用利差上升并不明顯，但一級市場債券發(fā)行失敗的風險仍然會存在。

天風策略團隊：股票投資者特別擔憂上市公司融不到錢，有些行業(yè)頭部的公司也融不到錢，債券投資者為什么不愿意買它們發(fā)行的債券？債券一級市場發(fā)生了什么樣的變化？

天風固收孫彬彬團隊：債券投資者關注的角度和股票投資者有不同。首先，債券投資者更為關注發(fā)行人的現金流，對于資產、收入和利潤的關注度相對較弱，即使關注，也更加關注資產和收入的變現能力。其次，債券投資者更加看重穩(wěn)定性，而不是成長性。很多行業(yè)頭部公司的規(guī)模比較大，增長速度也很快，高速增長也導致了其債務增長也很快，反而降低了其信用資質。

今年發(fā)生的顯著變化是信用環(huán)境的收縮，尤其是表外融資幾乎停滯，投資者就特別關注發(fā)行人短期債務到期之后如何滾存。如果短期債務壓力比較大，那么投資者就會選擇規(guī)避，換句話說，投資者的避險情緒很高。在信用風險比較大時，一些信用上存在瑕疵的企業(yè)，其單一缺陷會被無限放大，投資者可能會抱著“寧愿錯過，也不能踩雷”的心態(tài)看待債券發(fā)行人。