鳳凰網風財訊報道? WIND數據統計，2021年已有15家房企對20只美元債進行了交換要約，規模為近5年來最高水平。

誰料2022年更猛烈，前三季度累計已有36家房企對美元債進行展期或交換要約，甚至有綠地、旭輝、遠洋資本、世茂、寶龍等企業，涵蓋國企、混合所有制企業、民營示范企業等多種類型。

近期，德信中國也發布公告對旗下唯一一筆存續美元債“2022年12月3日到期的9.95%利率優先票據”進行交換要約。據悉這是德信唯一一次交換要約，其此前兩筆美元債已經分別在2021年8月和2022年4月如期全額兌付，目前境外再無其他存續債務。

(資料圖片僅供參考)

毫不夸張地說，房企境外融資渠道已經基本喪失了融資功能，市場對“境外債展期或交換要約”的消息越來越麻木，有網友就戲稱“現在展期、置換都很普遍”。

行情如此，房企的還債底線已經被拉低了。債券的展期、交換要約，甚至違約都可能越來越多。甚至相較之下，交換要約（也稱債券置換）還相對友好。

交換要約不等于違約

債券置換已盛行

“在相關政策對債券違約的定義中，債券置換若發生在債券到期前，則不屬于違約行為。”

中泰證券分析師周岳直言，正因為這層規定，發行人有權根據自身和外部情況決定到底采取何種方式接續債務，所以大多數發行人更可能在流動性緊張的情況下選擇債券置換。

對債權人/投資者來說，不接受債券置換，面臨的可能是發行人立即違約。所以糾結具體方式其實無用，債權人應該關注的是本息能否收回、能否獲得債券權利或利息補償。

“實際上，債券置換是眾多延期兌付方案中較為公平、透明的方案了。交易商協會已出臺債券置換政策，也是意在督促發行人采用公開透明方式解決債務風險。所以債券置換很可能被廣泛應用。”周岳指出。

以時間換空間?

交換要約并非洪水猛獸

當展期和交換要約的房企已經從普通民企蔓延至國資和示范房企，這或將成為債券市場短期的一種無奈的選擇。

“但換一個角度看，債券置換并非洪水猛獸。”

平安證券研究員劉璐指出，這個機制給了發行人在債務困境時一個更靈活的與投資者博弈的規則，有助于雙方在破產清算和剛性兌付之外，在保護投資者權益的前提下，尋求中間解、最優解，不必把此理解為洪水猛獸。

只不過有一項關鍵，即一段時間的延遲后，企業能否恢復經營，是否有能力在未來償付債務。

例如寶龍地產此前提出的兩批票據交換要約，都獲得了近九成的接納。“展期成功主要由于寶龍地產的資產多處于一二線城市以及長三角，覆蓋多類資產有較高的償債預期。”有投資人向媒體表示。

11月18日提出交換要約的德信中國具有相似的土儲布局，其2022年上半年新增29萬平方米均位于長三角，目前公司總土儲1746萬平方米中，長三角土儲比例76.3%，且集中在27個核心城市，可售資源比較優質。

實際上，在這一批交換要約的房企中，德信中國可理性看待。這家公司此前的多筆債券均如期全額支付，據悉其唯一一筆存續美元債雖然提出交換要約。但據德信高管介紹，今年公司一直積極通過加快資產處置，存貨變現，組織優化等多方面措施開源節流，同時積極與政府銀行溝通拓展融資渠道。用時間換空間，逐步“回血”，應對行業環境下短期流動性壓力。

例如參與11月1日的交易商協會座談會，力爭中債增進發債；積極處理低流轉的項目，回流資金；而作為浙江房協會員單位，德信中國在地方AMC紓困計劃、境內擔保融資等方面也預計能得到不少助力。

綜合主要指標來看三條紅線一直保持“全綠檔”的德信中國符合機構評估的“企業本身財務總體健康、面臨短期資金流動性壓力”。

而此類有背書、有布局優勢的房企，克而瑞研究中心副總經理楊科偉預計，伴隨房地產在年底步入筑底企穩階段，一二線城市成交量回升，重倉核心城市的房企預計能“以時間換空間”在市場回暖中率先恢復。

保交付，是房企目前的第一“要務”

實際上，企業面對還債，還有一個客觀的“兩難問題”存在，即債務償還、保交樓都需要資金填補，有限的資金到底投往何處？

政策給出的答案是保交付為先，支持企業合理展期。

尤其在近日央行、銀保監會出臺的《十六條措施支持房地產市場平穩健康發展》中明文擬定第5條，指出“鼓勵債券發行人與持有人提前溝通，做好借券兌付資金安排。按期兌付確有困難的，通過協商做出合理展期、置換等安排，主動化解風險。”

這也是越來越多房企對臨期債券提起交換要約或展期的原因之一。并且目前絕大多數房企的資金都是傾斜向交付的。

招商證券宏觀首席分析師張靜靜指出，金融支持地產16條措施中，有3條都直指保交樓，在此情況下，房企可能會先將現金流向后端（建設/竣工）傾斜，然后才考慮還債和土地庫存回補等問題。

據了解此次提出要約交換的德信中國，至今沒有任何逾期交房，截止目前，在今年累計交付24批次2萬套房，100%如約交付。可見其也是現階段先響應政策號召，沖刺銷售保交付保經營。因為只有企業安全經營，才能保障購房者、債權人、員工在內的所有利益相關方的權益。

兩難問題，意味著短期只能二選一，只有時間才能抹平各方的訴求。

隨著償債高峰的到來，房企在短期內仍然面臨很大流動性壓力。而且大規模的房企債務困境，已經上升為房地產行業，以及整個經濟層面的問題，影響金融體系、地方政府、地產上下游數以萬億的企業，以及千千萬萬的購房者。這也意味著，單靠房企已無法解決問題，必須依靠從上至下的援救。

而解決這種系統性的危機，宜緩不宜急。因為只有等待利好逐步兌現，房地產才將重新邁向曙光。近期，政策端頻頻釋放積極信號，信貸端不斷釋放維穩信號，融資環境已經出現邊際寬松的跡象。但目前政策回暖的傳導落地，尚需時日。

很多企業面臨的流動性壓力只是一個短期的行業困局影響，公司的基本面和償還能力尚好，只是需要時間換空間，給企業一個緩沖期，就能從短期的困境中迎來市場復蘇。為了房地產市場良性循環和健康發展，為了更好地保障相關各方利益，應該給這樣的企業房企多一點時間。

標簽： 理性看待美元債交換要約 以時間換空間化解企業經營風險