導讀：每一類資產的爆發，都有特殊的時代背景。從十幾年前較高的無風險收益率推動了信托產品的大爆發，到創新的互聯網模式推動了寶寶類貨幣基金的大爆發，再到2019年開始權益投資大時代下的公募主動權益大爆發，到了2022年開始又看到了FOF類產品的需求暴增。

(資料圖)

基金數量越來越多，資產配置的理念開始深入人心，越來越多的基民開始轉向專業的基金“買手”。那么專業的FOF基金經理眼中，又是如何看待自己的，FOF產品到底如何給持有人帶來價值呢？帶著這個問題，基煜研究和點拾投資又做了一次聯合訪談，和中歐基金的FOF基金經理桑磊做了一次深度交流。

桑磊認為，FOF產品是市場發展到一定階段，自然而然產生出來的解決方案。今天公募基金已經有兩個“足夠多”：1）足夠多的資產類別；2）足夠多的產品數量。這意味著通過公募基金就能做到比較好的資產配置，也代表投資者在資產配置和基金選擇上的需求變得比過去更大。

既然是一種解決方案，桑磊認為FOF產品的關鍵是兩個字：匹配。投資目標要和投資者需求匹配、投資行為也要圍繞投資目標進行。在這個視角之下，桑磊構建了一套兼顧長期、中期、短期的FOF投資框架。

長期在于理解不同類型資產的長期風險收益特征，大到股票、債券、商品、黃金等多類資產的歷史收益和波動區間，小到消費行業、科技行業、醫藥行業、金融地產等不同行業的屬性。中期在于對市場中期的方向以及行業景氣度的變化，有一個高勝率的主觀判斷。短期則是爭取捕獲一些可把握的短期交易性機會。

在組合構建上，桑磊的“核心+衛星”體系也兼顧了長、中、短期。他有一個田徑比賽十項全能的理論。把十項比賽中超越平均水平的運動員成績加起來，就能超過十項全能冠軍的成績。桑磊通過對基金經理的細分，先把不同策略中優秀的基金經理選出來，構建成一個不偏科的“核心倉位”。之后，他再通過靈活機動的“衛星倉位”爭取把握一些短期的機會。把長期和短期相結合，形成了比較好的組合適應性。

適應性，是桑磊在訪談中反復提及的。桑磊的第一份工作是量化風控，從風控的角度出發，讓他發現沒有任何一類“躺贏資產”。單一風格的基金、單一類型的資產，都會經歷比較高的波動。這讓他對投資框架的適應性極其重視。既然市場有“春夏秋冬”，那么這一套投資框架就需要適應不同的“季節”。

在訪談中，桑磊還分享了一個如何進步的底層思維：要做加法學習，不要做乘法學習。學習和交流必須是建立在自己做過研究的基礎上，而不應該直接從基金經理、行業專家那邊獲得觀點。確實，FOF基金經理經常會和各種優秀的基金經理交流，但要真正理解他們的投資邏輯和思想，必須自己也要做研究才行。投資，永遠沒有一條捷徑。

以下，我們先分享一些來自桑磊的投資“金句”：

1.我們把FOF這類產品，看作為一種解決方案，每一個產品都有比較清晰的投資目標。

2.把行業的長期特征總結出來后，就能先避免犯比較大的錯誤，知道不同行業適合用什么方式來進行投資。

3.行為特征，已經成為影響基金經理越來越重要的因素。

4.最終我們希望選到的基金經理是，對投資目標有清晰合理的認識，投資策略和投資行為匹配投資目標。

5.如果我們想要超越十項全能的冠軍，有一個最簡單的策略，就是把十個項目中超越平均水平的優秀運動員組合在一起，就能超越十項全能比賽的冠軍。

6.通過“核心+衛星”的組合構建方式，在注重長期的基礎下，兼顧短期的機會。

7.我們在今年有意識的放大了一些“衛星倉位”的操作，通過流動性較好的ETF產品，爭取把握市場短期風格切換的機會，希望對收益率實現一定的增強。

8.FOF產品的目標，是希望實現超越優秀基金的平均水平，追求一個穩定的超額收益。投顧追求的收益率目標或許可以比FOF低一些，更多可以關注客戶拿到的收益率和基金指數收益率之間的差異。

9.由于FOF投資范圍很廣泛，基金研究并沒有統一的標準，多元化的團隊風格，能讓我們對基金經理有比較全面的認識。

10.我總結下來，要做加法學習，不要做乘法學習。

FOF產品是一種解決方案

點拾&基煜：能否先談談您是如何看待FOF投資的？

桑磊?我認為FOF這類產品是公募基金發展到一定階段自然而然的產物。雖然我們知道FOF產品的發展過程中，得到了很多政策和制度上的支持，但我認為FOF產品真正發展起來，更多是到了一定階段后，自發產生的需求。

我們看到過去幾年公募基金的類別變得更加廣泛，能投資的資產覆蓋了A股、美股、港股、歐洲、日本、印度、黃金、白銀、豆粕、國內債券、海外債券等等。這意味著，通過公募基金產品就能做到比較好的資產配置。

其次，公募基金的數量也很多，已經超過了10000只，基金經理數量在3000人左右。那么對于大部分投資者來說，就面臨資產配置和基金選擇這樣的難題。我們也知道，A股市場是一個行業或風格輪動比較快的市場，也比較極致。在這樣的市場環境下，單一基金想要連續跑贏市場是很困難的。

所以，通過FOF這類產品，能幫助大家解決基金選擇和資產配置的難題。

FOF產品不僅適合個人投資者考慮，也適合機構投資者考慮：

1）機構投資者天然需要通過資產配置來幫助實現投資目標，那么FOF是天然用來做資產配置的產品。

2）FOF產品也是幫助實現資產配置和底層投資專業化分工非常好的方式。現在市場上的資產類別很多，一個基金經理管理好所有大類資產的底層品種是很困難的。

3）FOF可投資的資產類別是比較廣泛的。

4）相比于單一基金，FOF的單一管理人風險有所下降，畢竟投的是一攬子基金，集中度風險有一定程度下降。

點拾&基煜：我們調研基金經理都會問他們的投資理念是什么，那么作為一名FOF基金經理，您的投資理念是什么呢？

桑磊?順著前面的第一個問題，我希望通過資產配置、基金選擇和組合管理，幫助投資者去解決實際面臨的這些難題。我們把FOF這類產品看作為一種解決方案，每一個產品都有比較清晰的投資目標。那么落實到我的FOF投資理念上，具體有三點：

1）我們把FOF產品看做一個解決方案，每一個產品都追求解決某些具體的需求，那么每一個產品都會對應清晰的投資目標。

2）我們的投資策略一定是多元化的。

3）我們的投資行為是比較穩定的，圍繞投資目標和投資策略進行，不會因為市場短期的波動就改變我們的目標和策略。

資產配置要兼顧長、中、短三個時間維度

點拾&基煜：FOF投資和MOM的不同在于資產配置環節，能否談談您是如何做資產配置的？

桑磊?我先談談資產配置到底解決什么問題。第一個，是解決組合的風險收益性價比。市場上有許多資產，通過這些資產能構建出無數的組合，不同的組合又對應不同的風險收益特征。比如說傳統資產配置中的馬格維茨模型，就是解決這個問題。

第二個，有了不同資產組合的最優配置后，那么到底哪個組合適合什么樣的投資者呢？在這方面也有很多研究，比如說效用函數就是解決這方面的問題。

實際上，資產配置體系中有許多不同的模型，也有很多要解決的問題。那么落實到資產配置層面，我們有三個層面的做法：

首先，我們會根據歷史的波動、風險、收益等數據，把不同類型資產的長期特征總結出來。

其次，我們站在中期角度，會對不同類型的大類資產有一個中期觀點，這一點是比較重要的。

最后，我們根據產品的投資目標，對風險和收益做一個符合目標的組合。我們會用到不同的模型，包括BL模型、均值方差模型、風險平價模型等等。再根據我們的經驗，對模型給出的結論是否可靠做一個判斷。

可以說，我們的資產配置環節有比較多流程化的部分，包括投資目標、長期戰略資產配置、中期戰術資產配置、品種選擇、風險管理、績效歸因等等。

點拾&基煜：這些年中觀的行業配置和風格配置變得越來越重要，您在這一塊是怎么來做的？

桑磊?我們在中觀層面做了很多研究，但相對來說不會對行業和風格的配置過于極致。這也和我更希望從長期出發的思維有關。既不要犯大的錯誤，也要爭取抓到一部分市場的機會。

和資產配置的思維類似，我會先把不同行業的長期特征總結出來，無論是消費、醫藥、科技、還是金融地產，都有自己獨特的長期特征，也有一些相似的地方。把這些行業的長期特征總結出來后，就能先避免犯比較大的錯誤，知道不同行業適合用什么方式來進行投資。

其次，我們對于行業的中期景氣度要研究清楚。中期景氣度的研究對于FOF管理人是比較難的，因為這并非我們擅長的領域。但我們的工作有一個好處，能夠比較充分和市場上優秀的基金經理交流。通過這些交流，能站在他們研究的基礎上，幫助我們做出更高勝率的判斷。

第三，當我們有了長期波動特征的判斷和中期景氣度的判斷后，我們盡量去抓住短期能把握的輪動機會，爭取給組合的收益帶來一些增強，也對潛在風險做一些控制。

基金經理的匹配很重要

點拾&基煜：您曾經說過，在選基金經理的時候，主要從基金經理的投資目標，策略以及行為特征三個角度做定量和定性分析，關于這一點能否展開談談？

桑磊?這是我們看基金的三個維度，能夠涵蓋不同類型的產品。

第一個維度，投資目標要清晰。有些時候基金合同會把投資目標寫得很清楚，也有很多基金合同寫得比較寬泛。這時候我們就希望基金經理對這個產品有比較清晰的定位，包括產品的風險收益特征。

投資目標是很容易被忽視的部分。大家往往認為管理寬基產品的基金經理，投資目標就是超越指數或相對排名。事實上和大量基金經理交流，會發現不同基金經理的投資目標有比較大的區別。

第二個維度，投資策略。這一塊是大家總結比較多的，我們也會通過定量分析和定性溝通來總結基金經理的投資策略。

第三個維度，投資行為。行為特征，已經成為影響基金經理越來越重要的因素。行為特征可以體現在集中度、換手率這些簡單的指標，也可以體現在基金經理重倉股的買賣行為，他是追漲殺跌還是逆向操作。行為特征沒有絕對的優劣。我們希望把基金經理的行為特征總結出來后，對基金經理有更加清晰的認識。

最終我們希望選到的基金經理是，對投資目標有清晰合理的認識，投資策略和投資行為匹配投資目標。這樣就有助于基金經理取得長期較好的投資業績。

對于匹配性，我們也會關注基金公司、投資團隊、甚至風控和銷售層面的因素。比如說基金經理的投資目標、策略和行為是否得到基金公司的認可，是否有投研團隊的強有力支持。

點拾&基煜：在調研基金經理的時候，您最喜歡問他們什么問題？

桑磊?我對基金經理的問題也是圍繞上面這三點來的：目標、策略、行為。

比如說基金經理的投資目標和公司對他考核的方式是否一致，當然我也會通過其他渠道來了解這個問題。投資策略的問題比較多，包括基金經理對自己投資策略的總結，選股上特別關注的點是什么。我們還會通過量化分析挖掘基金經理的某種風格或偏好，并且在提問中和量化結果進行匹配。

在投資行為上，我們比較喜歡問基金經理在大波動的時候是怎么操作的，以及做出這些操作的邏輯或原因是什么。即便基金經理做錯了，也是很正常的。

通過提問了解基金經理的思維方式，最終歸納到我們提到的三個維度上。

點拾&基煜：許多時候大家喜歡挖掘一些黑馬型基金經理，那么基金經理管理規模大小、年齡等因素會成為您的考量因素嗎？

桑磊?這些肯定是我們比較關注的因素，但也不是決定性的因素。比如說規模大小的關鍵，是和投資策略的匹配度。如果這個基金經理的投資策略是以大市值的公司為主，那么規模的影響就不大。如果基金經理的投資策略是以小市值公司為主，或者擅長抓住短期機會、換手率比較高，那么規模變大會對他的投資策略造成影響。

年齡也是類似的。管理年限比較長的基金經理，犯錯概率會比較低，但反過來業績的銳度可能沒有年輕人那么強。這也是組合搭配提供的價值，可以把成熟基金經理和黑馬新銳做一個組合。

點拾&基煜：跟蹤基金經理比跟蹤公司更難，數量也更多，您如何有效跟蹤基金經理？

桑磊?確實，跟蹤基金經理很難，既要關注市場的反饋，也要關注基金經理在這個過程中做了什么策略。我們主要通過幾種方式對基金經理進行跟蹤：

1）定期的公開報告，包括季報、半年報、年報，對這些公開報告體現的信息做比較系統的分析；

2）定期的交流，特別是一些比較有代表性的基金經理，我們會對他的操作、市場觀點等做一個定期交流；

3）當基金經理的凈值和我們的預估出現比較大差異的時候，說明這個基金經理做了一些潛在的調倉，這時候我們去做一個交流。

把這三方面結合在一起，能對基金經理建立比較好的跟蹤。當然，基金經理數量很多，我們會優先跟蹤短期表現有異常的基金經理，這些基金經理可能短期表現特別好，也可能不是特別好。

力爭構建一個“十項全能”組合

點拾&基煜：最后構建成一個基金組合時，您是“核心+衛星”策略，能否談談背后的原因？

桑磊?我覺得組合構建和田徑比賽的十項全能有相似的地方。如果我們想要超越十項全能的冠軍，有一個最簡單的策略，就是把十個項目中超越平均水平的優秀運動員組合在一起，就能超越十項全能比賽的冠軍。原因很簡單，每一個運動員都有自己擅長的項目，你很難找到一個運動員十個項目拿出來都是冠軍的。

基金經理和運動員是相似的，大家都想拿到十項全能的冠軍。但很可惜，我們和運動員一樣，都不是全能的，很難找到一個基金經理在任何市場環境下，短期業績排名都能靠前的。但是，如果我們把全市場各個風格比較優秀的基金經理組合在一起，某種程度上盡可能貼近全能。

我們對股票型基金經理的投資策略分為三個大類和八個小類，和田徑比賽有點相似，在每一個類別中選擇優秀的基金經理，這就是我們組合中的“核心倉位”。組合中的“核心倉位”提供一個壓艙石，避免犯太大的錯誤。

“衛星倉位”則是用來把握一些市場的短期機會。通過“核心+衛星”的組合構建方式，在注重長期的基礎下，兼顧短期的機會。

點拾&基煜：今年市場震蕩，您是如何進行組合管理的呢？

桑磊?實際上，就是前面提到的“核心+衛星”的策略實現了這樣的結果。今年做FOF投資是不太容易的，但按照我們前面的框架，讓“核心倉位”至少能跟上偏股型基金的表現，再以“衛星倉位”把握一些短期的機會。

我們在今年有意識的放大了一些“衛星倉位”的操作，通過流動性較好的ETF產品，把握市場短期風格切換的機會。

點拾&基煜：FOF投資其實更需要比較長的持有期，但國內不像海外有養老金制度，您如何解決持有期的問題？

桑磊?這也是一個比較現實的問題，對于我來說，盡量在思考維度中把長期、中期、短期都結合到一起。

我每周都會思考，自己投資的大類資產長期風險收益特征是什么，我對市場中期的看法又是什么，產品組合的風險收益特征和客戶結構是怎么樣的。通過把市場的特征、組合的特征、客戶的結構相結合，盡可能實現彼此之間的匹配。

如果做不到匹配，即便你長期看好市場，但因為短期面臨較大壓力，可能也不得不止損。所以，在力所能及的范圍內，盡可能實現匹配很重要。

點拾&基煜：能否從一個內部人的視角，介紹一下中歐主動權益基金經理的特色？

桑磊?我們公司整體的主動權益投資能力比較強，連續8年獲得中證報金牛基金公司（2015-2022）榮譽。我們總體投資理念比較一致：挖掘好公司，陪伴優秀公司成長。

落實到具體的投資策略，我們又比較多元化，在每一個主動權益策略的分類中，都能找到一些優秀的基金經理。無論是低估值策略、均衡風格策略、成長風格策略，我們都有比較好的代表人物。

多元化的團隊背景和能力圈

點拾&基煜：能否談談您這邊的產品布局和團隊情況？

桑磊?我們團隊的特點是多元化，投資策略多元化，團隊背景也很多元。我們團隊成員的出身都很不同，有人是做量化風控的，有人是做資產配置的，有人是做基金研究的，也有人是做股票投資的。多元化的專業背景，能幫助我們涵蓋FOF投資的主要領域。

團隊成員也在不同類型的機構任職過，保險公司、基金公司、第三方基金研究平臺都有。由于FOF投資范圍很廣泛，基金研究并沒有統一的標準，多元化的團隊風格能讓我們對基金經理有比較全面的認識。

產品線上，我們目前有10個公募FOF基金產品，其中6個是普通FOF產品，4個是養老目標基金產品，11月底左右會再發一個平衡型的FOF產品。因為A股市場波動比較高，權益中樞在50%左右的FOF產品通過再平衡策略，希望能爭取比較好的效果。

點拾&基煜：您從業經歷很長，這一套投資體系是如何一步步構建起來的？

桑磊?我從業的經歷相對有些復雜，剛入行的時候做的是風控，站在一個不同的角度觀察市場。在這個過程中，確實發現A股市場波動較大，牛短熊長，風格也比較極致。這段經歷讓我比較早明白，任何單一策略想要適應所有的市場環境，都會面臨很大的挑戰。

我一直在思考，能不能做一個組合，在不同的市場環境中都有比較好的適應性。之后我就慢慢形成了今天的這套投資體系，既要有紀律性，不能違背中長期資產的規律；也要堅持中長期，但對短期的波動也要有靈活性。最終總結出了前面提到的這一套“核心+衛星”，借鑒田徑比賽的理念。

點拾&基煜：您個人的從業經歷中，有沒有一些飛躍點或者突變點？

桑磊?我剛開始做了三年量化風控，正好又是經歷了08到10年的市場，這段經歷讓我更容易站在風控的角度理解投資，會更多考慮一些風險因素。

從保險公司到了公募基金也有比較大的轉變。在保險公司的時候，沒有什么負債端的壓力。在公募基金做投資，需要更多考慮負債端的壓力，所以我把投資策略做了一些優化，希望能讓客戶理解我們策略的適應性，也能讓客戶在市場波動的時候更好的堅持。

做加法學習，不要做乘法學習

點拾&基煜：您如何讓自己不斷保持進步？

桑磊?一方面我們要保持學習，但另一方面市場的噪音也很多，我總結下來，要做加法學習，不要做乘法學習。

什么是加法學習呢？當我對一個行業有了基本的判斷和認識后，再去和研究員、基金經理溝通，使得自己對行業的認識和判斷的勝率不斷提高，這就是不斷做加法學習。觀點可以借鑒別人，甚至聽一聽相反的觀點，最終判斷要自己來做。

什么是乘法學習呢？在沒有任何判斷的基礎上，直接找對這個行業判斷很厲害的基金經理或研究員，并且完全接受別人的判斷。你找到優秀研究員的勝率，以及他對行業判斷的勝率，兩者相乘后勝率反而降低了。而且這種方式會出現比較多的噪音。

這些也是我經歷了比較多的教訓后，得出的思考。

點拾&基煜：您有什么比較重要的人生原則嗎？

桑磊?我一直覺得要做點有貢獻的事情。我們真的希望FOF投資能為持有人帶來貢獻，幫助大家解決資產配置、基金選擇、持有體驗的問題。我覺得做其他事情，也盡可能要做出貢獻。

基金有風險，投資需謹慎。本文僅供參考，不預示未來表現，也不作為任何投資建議，其中的觀點和預測僅代表當時觀點，今后可能發生改變，未經同意請勿引用或轉載。基金管理人依照恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成對基金業績表現的保證。部分基金名稱中包含“養老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，基金產品不保本，可能發生虧損。上述產品由中歐基金管理有限公司發行與管理，代銷機構不承擔產品的投資、兌付和風險管理責任。投資者應認真閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

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