一.美債收益率摸高4%

(資料圖片)

2月以來，美債收益率持續走高，時隔四個月之后再度摸高4%，與此同時美股也再次進入回調模式，2月中旬以來標普500指數下跌近5%。

去年底以來市場持續在衰退預期和寬松交易之間互搏，10年期美債收益率在3.5%~4%的區間內反復震蕩，此前的高點出現在2022年10月底的4.25%。

彼時市場的主流敘事是美國大概率在2023年陷入經濟衰退。進入11月后，美國通脹率超預期下行，CPI環比從10月的0.4%回落至11月的-0.1%和12月的-0.3%，同時最令市場牽掛的時薪增速也延續溫和回落的趨勢，美聯儲緊縮預期降溫，2023年中開始降息的聲音也漸漸多了起來。

而年初以來，零售、就業、新訂單、通脹等數據異常強勁，市場對美國經濟的預期又經歷了從“硬著陸”到“軟若陸”，再到“不若陸”的路徑演變，相應地，加息預期又重新占了上風，正是在市場敘事的迅速變化中，10年期美債收益率重新爬頭。

二.到底著不著陸

近期經濟數據走強很大程度上受益于金融狀況的邊際寬松。 10年期美債收益率從10月高點4.25%降至1月中旬的3.37%，共計下降88個基點，同期美國金融狀況指數也在2022年10月見頂，隨后一路回落至2022年3月的水平。金融條件的放松提振了對利率敏感的部門。

以美國地產為例，30年期抵押貸款利率從11月的7.08%降至2月的6.09%，下降近100基點，刺激居民購房意愿反彈，新屋銷售環比連續兩個月錄得7.2%的增長。

此外通脹的回落推升了家庭可支配收入也提振了需求，使得1月消費數據韌性強于預期. 2022年上半年通脹持續攀升階段，美國個人實際可支配收入跑輸通脹，隨著下半年通脹進入下行通道，實際可支配收入環比轉正，為消費提供支撐。

美國經濟表現出較強的韌性后，好不容易壓制下去的通脹數據又抬頭了，1月CPI環比上升0.8%。

債券市場上，美債收益率重新定價修正后的經濟和政策預期，然后就把之前的衰退交易邏輯再演繹一遍。美聯儲維持緊縮決心，利率重新抬升，美國經濟和美股受到壓制，

事實上自2月以來，30年期抵押貸款利率已經回升了40個基點，購房按揭貸款申請繼續惡化。

僅僅一個季度的時間，市場頻繁對經濟數據做出相反的反饋，甚至存在一定的超調，造成大類資產在通脹和衰退敘事之間來回橫跳。

三.美國經濟究竟會不會“著陸”，通脹還會不會超預期？

如上文所述，近期經濟數據走強更多是受到金融條件邊際放松的提振，而出現的短暫反彈，美國經濟整體面臨的壓力依舊不小，包括地產市場的低迷、家庭部門超額儲蓄的消耗，勢必會抑制美國經濟增長的動能。

回顧自1970年來美聯儲共經歷過8輪加息周期，而每一次美聯儲收緊貨幣政策，美國經濟大多難逃放緩的宿命，還會外溢至海外其他市場。

就通脹而言，在商品需求前景不明朗、權重分項房租見頂的情況下，美國通脹回落的趨勢短期不會改變，但過程可能是曲折的。上文提到的市場在衰退和通脹交易之間的反復，就從財富效應角度給通脹平添壓力。

目前期貨市場上對美聯儲政策利率終點的押注被錨定在5.5%-5.75%區間，政策預期已經相對充分，這一輪的“反通脹交易”基本演繹完畢。

自2020年以來，美債收益率和美元指數在大多數情況下都盯著CPl數據。2021年和2022年的上半年，美國通脹加速上行，基本對應著美債收益率和美元指數的上漲。

但值得注意的是，在2月以來的這一輪上漲中，美債收益率反彈至前期高點，而美元指數的表現則沒有那么強勁，僅從1月101的低點回升至105附近。

要知道去年10月美債飆升至4.2%的高點時，美元指數同步突破110。背后的原因主要在于歐洲不再是去年那個深陷衰退預期的弱歐洲了。

在順利度過能源危機陰霾下的冬天后，歐洲去年四季度成功躲過衰退，工業生產和出口均迎來意外增長，PMI等關鍵信心指標也白去年底開始回升。

此外，由于歐元區通脹持續粘性，歐央行鷹派更甚于美聯儲。在經濟修復和歐央行進一步收緊政策的預期下，歐元也終于迎來強勢表現，擺脫了對美元平價的尷尬，1月一度升值至1.09，逼近俄烏沖突后的水平。此消彼長之下，美元指數的表現就相對偏弱了。

歐央行鷹聲嘹亮壓制了美元的表現，但歐美貨幣政策的錯位卻加劇了美債的壓力，歐央行此輪加息周期啟動時間晚于美聯儲，考慮到目前的通脹壓力，歐央行還將繼續收緊，歐洲主要國家債券收益率應聲走高，驅動投資者離開美債，對美債的套息交易減少加劇了美債上行的壓力。

四.財政部“深藏功與名”

除了市場定價的作用外，財政部的借債需求也推了一把美債收益率。

1月底，美國財政部公布了其對2023年上半年借債規模的預測。一季度財政部預計將借入9320億美元債務，借款規模較2022年10月預估的金額高出3530億美元，主要是由于季度初財政部現金余額較低（2530億美元），以及支出預期較高。

另外，基于6月底現金余額保持在5500億美元的假設，二季度財政部的借款需求為2780億美元。

作為比較，2022年四季度，財政部借債規模為3730億美元，季末現金余額為4470億美元。這就意味著今年一季度財政部的借債規模將會是去年四季度的2.5倍，美債供應的增長也將超過美聯儲縮表的步伐。

圖：美國財政部季度借債需求預測（十億美元）

2月以來美國財政部一般賬戶余額回升至4700億美元水平，較1月初3700億美元的均值抬升約1000億美元。基于財政部的公告，未來季度都希望將資金儲備保持在5000億美元的水平。

在美債的供給和需求能夠基本平衡的情況下，美債收益率的波動也相應減弱，但財政部融資需求增長帶來的美債供大于求也給予了長端利率支撐。

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