財(cái)聯(lián)社3月17日訊（編輯 毛樂(lè)彤）本篇節(jié)選觀點(diǎn)將就近期市場(chǎng)資產(chǎn)荒再現(xiàn)進(jìn)行討論。

天風(fēng)證券 孫彬彬：頭尾部主體發(fā)行均縮減困境，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒再度凸顯

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從信用債供給觀察，市場(chǎng)面臨頭尾部主體發(fā)行均縮減的困境。一方面，弱資質(zhì)主體有發(fā)債意愿但發(fā)行渠道不暢，AA 評(píng)級(jí)、區(qū)縣城投、尾部城投融資規(guī)模均縮減；另一方面，優(yōu)質(zhì)主體在直融成本偏高時(shí)減緩債券發(fā)行、或轉(zhuǎn)向銀行信貸，與之相對(duì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)收斂，投資機(jī)構(gòu)追捧下，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒再度凸顯。

而且年初以來(lái)，在混合估值和攤余成本的推動(dòng)下，結(jié)合總體利率走勢(shì)橫盤震蕩，市場(chǎng)進(jìn)一步強(qiáng)化的短久期票息這一策略，這在短久期低等級(jí)城投和二永方面體現(xiàn)的最為明顯。

機(jī)構(gòu)在高等級(jí)上傾向于二永債，畢竟相對(duì)高等級(jí)城投和央企中票以及普通商金債因?yàn)槠贩N利差而具備票息優(yōu)勢(shì)；在下沉策略上則明顯青睞一年期低等級(jí)城投，管控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，利用估值方法穩(wěn)定凈值獲取絕對(duì)票息。

結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的演繹，一方面需要進(jìn)一步觀察供給，但是更為重要的還是需求，需求的關(guān)鍵在于宏觀總量帶來(lái)的方向指引，畢竟過(guò)去兩個(gè)月是在供需合力背景下才營(yíng)造出債市，特別是信用偏強(qiáng)的走勢(shì)。所以，首先要觀察利率方向；其次需要關(guān)注負(fù)債和資金面的走勢(shì)，第三在于混合估值和攤余成本使用產(chǎn)品規(guī)模的進(jìn)一步變化。

國(guó)君固收 覃漢/王宇辰：信用債資產(chǎn)荒壓力暫難緩解，但資產(chǎn)荒格局的劇本難以復(fù)制2022 年二三季度

短期來(lái)看，信用債資產(chǎn)荒壓力暫難緩解，但資產(chǎn)荒格局的劇本難以復(fù)制2022 年二三季度。信用資產(chǎn)荒的本質(zhì)是供給和需求的顯著不匹配，2023 年信用資產(chǎn)荒的劇本難以復(fù)制2022 年：一是貨幣政策難以出現(xiàn)大幅寬松，銀行間流動(dòng)性仍將維持在合理充裕水平；二是中期維度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯較為確定，但節(jié)奏和復(fù)蘇的強(qiáng)度仍存一定分歧。

從投資策略上，推薦啞鈴型投資策略，可以重點(diǎn)關(guān)注短久期城投債適度下沉+3-4 年二永債：城投債短久期下沉，建議重點(diǎn)關(guān)注兩條主線：（1）區(qū)域財(cái)力回暖較快的區(qū)域（2）債務(wù)重組后平臺(tái)公司債務(wù)負(fù)擔(dān)減弱，關(guān)注基本面改善疊加債務(wù)壓力緩釋帶來(lái)的利差壓縮空間。

二永債方面，推薦中高等級(jí)3~4 年期銀行次級(jí)債，性價(jià)比較高。在等級(jí)方面，建議AAA-等級(jí)為主。中小銀行補(bǔ)充資本壓力較大，遇到放棄行權(quán)的情況可能導(dǎo)致存量二級(jí)估值的波動(dòng)，并不適合過(guò)度下沉評(píng)級(jí)。其次在期限方面，建議拉長(zhǎng)到3~4 年期。目前4 年期銀行二級(jí)債與同期限國(guó)開債利差約77bp，位于2018 年以來(lái)分位數(shù)62.7%，位于近三年分位數(shù)74.8%。總體上，推薦AAA-等級(jí)，3~4 年期銀行次級(jí)債，性價(jià)比較高。

招商證券 尹睿哲/李豫澤: “卷”出來(lái)的資產(chǎn)荒

利率債行情踏空，用票息資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)情有可原，但短期“卷得”太快，加之部分機(jī)構(gòu)追漲行為，讓二永、高票息城投短債利差一步壓縮到位。從各期限銀行二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債及一般商金債活躍樣本估值收益率表現(xiàn)來(lái)看，3 年至5 年期表現(xiàn)明顯偏強(qiáng)，僅用一周時(shí)間，該期限活躍銀行永續(xù)債估值收益率下行幅度均超過(guò)20bp。

一方面，公募基金參與力度創(chuàng)年內(nèi)新高，但從持債節(jié)奏來(lái)看，基金有被行情裹挾的嫌疑。另一方面，理財(cái)增持行為同樣有點(diǎn)后知后覺。而負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的保險(xiǎn)和證券自營(yíng)，是這輪二永債行情的推手，兩者在周初就有規(guī)模不低的買入行為。

此外，拉久期行情中的一些顧慮值得注意，第一，從各類機(jī)構(gòu)持有期限來(lái)看，4 年至5 年二永債持有人多集中在券商自營(yíng)和保險(xiǎn)，而基金和理財(cái)配置多控制在4 年期以內(nèi)，并沒有直接選擇彈性較大的長(zhǎng)端品種，可能介入的初衷就是避免做反的前提下，賺波快錢。第二，部分基金可能存在止盈二永，而后切換到非金融信用債。

票息資產(chǎn)防御能力減弱之外，3 月下旬還面臨理財(cái)持債延續(xù)性考驗(yàn)及資金面的潛在擾動(dòng)。若二永持倉(cāng)擁有較厚浮盈，建議部分“落袋為安”，轉(zhuǎn)向1 年國(guó)有行NCD 或者供給相對(duì)稀缺的優(yōu)質(zhì)高票息城投短債，后者1.5 年相對(duì)適宜。

國(guó)海證券 靳毅：“內(nèi)卷”票息的行情，需保有一份謹(jǐn)慎

目前，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)的預(yù)期有所增加，是對(duì)短期內(nèi)流動(dòng)性較為樂(lè)觀的原因之一。對(duì)于貨幣政策的判斷是，短期內(nèi)，可能降準(zhǔn)，但較難降息，參考?xì)v史：1）如果降準(zhǔn)兌現(xiàn)：歷史上降準(zhǔn)后，機(jī)構(gòu)傾向于降低杠桿，而非繼續(xù)增加。背后主要有2 大原因：① 流動(dòng)性很難進(jìn)一步寬松；② 套息空間已相對(duì)有限；2）如果降準(zhǔn)落空：市場(chǎng)往往會(huì)出現(xiàn)較強(qiáng)的主動(dòng)“降杠桿”傾向，伴隨流動(dòng)性的收緊，短端品種的調(diào)整馬上便會(huì)接踵而至。

對(duì)于目前市場(chǎng)“內(nèi)卷”票息的行情，我們認(rèn)為仍需保有一份謹(jǐn)慎。降準(zhǔn)后機(jī)構(gòu)博弈杠桿的空間或?qū)⒊掷m(xù)收縮，一旦失去杠桿的支撐，短端品種對(duì)超預(yù)期的流動(dòng)性反轉(zhuǎn)的敏感度將有所加強(qiáng)。

華安證券 顏?zhàn)隅号袛噘Y產(chǎn)荒行情仍為時(shí)尚早

從實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，盡管當(dāng)前信用債市場(chǎng)靜態(tài)收益率持續(xù)走低，但整體仍要高于2022 年初水平，同時(shí)資產(chǎn)荒現(xiàn)象的出現(xiàn)是多重因素共同疊加的作用，當(dāng)下判斷資產(chǎn)荒行情仍為時(shí)尚早，但其發(fā)展方向已是“似曾相識(shí)”。

“資產(chǎn)荒”的形成需要關(guān)注以下變量：1）債券供給，核心在于供給是否會(huì)放量，目前來(lái)看城投批文端儲(chǔ)備充足，而批文端的改善相較于2022 年初即是最大的不同；2）投資需求，從一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情況來(lái)看，盡管相較于去年末有環(huán)比改善，但較去年年初同期水平相比仍有差距，投標(biāo)熱情并未顯著提升；3）資金面，2022 年資金面的超預(yù)期寬松是導(dǎo)致資產(chǎn)荒現(xiàn)象出現(xiàn)的重要因素之一，而從社融數(shù)據(jù)來(lái)看，前2 個(gè)月信貸表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，資金面整體偏緊，當(dāng)前仍不構(gòu)成資產(chǎn)荒的主要推力，后續(xù)仍需關(guān)注貨幣寬松預(yù)期的落地情況，以及是否會(huì)引發(fā)新一輪超預(yù)期的寬松。

做好準(zhǔn)備，迎戰(zhàn)可能突然出現(xiàn)的“資產(chǎn)荒”行情。回過(guò)頭來(lái)看，資產(chǎn)荒現(xiàn)象的出現(xiàn)尚難以預(yù)判，但通過(guò)2022 年的經(jīng)驗(yàn)我們也可以對(duì)可能存在的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行提前布局準(zhǔn)備，一方面，短久期品種票息策略仍相對(duì)優(yōu)質(zhì)，在做好風(fēng)控措施的前提下可以進(jìn)一步挖掘收益；而另一方面，在區(qū)域擇券方面，經(jīng)驗(yàn)表明中等區(qū)域的尾部地市以及弱區(qū)域的中尾部地市仍難以完全受到資產(chǎn)荒行情影響，尤其是在當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于尾部區(qū)域的估值風(fēng)險(xiǎn)仍當(dāng)保持關(guān)注。

（財(cái)聯(lián)社 毛樂(lè)彤）

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