財聯社3月17日訊（編輯 毛樂彤）本篇節選觀點將就近期市場資產荒再現進行討論。

天風證券 孫彬彬：頭尾部主體發行均縮減困境，結構性資產荒再度凸顯

(資料圖片僅供參考)

從信用債供給觀察，市場面臨頭尾部主體發行均縮減的困境。一方面，弱資質主體有發債意愿但發行渠道不暢，AA 評級、區縣城投、尾部城投融資規模均縮減；另一方面，優質主體在直融成本偏高時減緩債券發行、或轉向銀行信貸，與之相對，市場風險偏好持續收斂，投資機構追捧下，結構性資產荒再度凸顯。

而且年初以來，在混合估值和攤余成本的推動下，結合總體利率走勢橫盤震蕩，市場進一步強化的短久期票息這一策略，這在短久期低等級城投和二永方面體現的最為明顯。

機構在高等級上傾向于二永債，畢竟相對高等級城投和央企中票以及普通商金債因為品種利差而具備票息優勢；在下沉策略上則明顯青睞一年期低等級城投，管控風險的同時，利用估值方法穩定凈值獲取絕對票息。

結構性資產荒的演繹，一方面需要進一步觀察供給，但是更為重要的還是需求，需求的關鍵在于宏觀總量帶來的方向指引，畢竟過去兩個月是在供需合力背景下才營造出債市，特別是信用偏強的走勢。所以，首先要觀察利率方向；其次需要關注負債和資金面的走勢，第三在于混合估值和攤余成本使用產品規模的進一步變化。

國君固收 覃漢/王宇辰：信用債資產荒壓力暫難緩解，但資產荒格局的劇本難以復制2022 年二三季度

短期來看，信用債資產荒壓力暫難緩解，但資產荒格局的劇本難以復制2022 年二三季度。信用資產荒的本質是供給和需求的顯著不匹配，2023 年信用資產荒的劇本難以復制2022 年：一是貨幣政策難以出現大幅寬松，銀行間流動性仍將維持在合理充裕水平；二是中期維度經濟復蘇的邏輯較為確定，但節奏和復蘇的強度仍存一定分歧。

從投資策略上，推薦啞鈴型投資策略，可以重點關注短久期城投債適度下沉+3-4 年二永債：城投債短久期下沉，建議重點關注兩條主線：（1）區域財力回暖較快的區域（2）債務重組后平臺公司債務負擔減弱，關注基本面改善疊加債務壓力緩釋帶來的利差壓縮空間。

二永債方面，推薦中高等級3~4 年期銀行次級債，性價比較高。在等級方面，建議AAA-等級為主。中小銀行補充資本壓力較大，遇到放棄行權的情況可能導致存量二級估值的波動，并不適合過度下沉評級。其次在期限方面，建議拉長到3~4 年期。目前4 年期銀行二級債與同期限國開債利差約77bp，位于2018 年以來分位數62.7%，位于近三年分位數74.8%。總體上，推薦AAA-等級，3~4 年期銀行次級債，性價比較高。

招商證券 尹睿哲/李豫澤: “卷”出來的資產荒

利率債行情踏空，用票息資產來彌補情有可原，但短期“卷得”太快，加之部分機構追漲行為，讓二永、高票息城投短債利差一步壓縮到位。從各期限銀行二級資本債、銀行永續債及一般商金債活躍樣本估值收益率表現來看，3 年至5 年期表現明顯偏強，僅用一周時間，該期限活躍銀行永續債估值收益率下行幅度均超過20bp。

一方面，公募基金參與力度創年內新高，但從持債節奏來看，基金有被行情裹挾的嫌疑。另一方面，理財增持行為同樣有點后知后覺。而負債端相對穩定的保險和證券自營，是這輪二永債行情的推手，兩者在周初就有規模不低的買入行為。

此外，拉久期行情中的一些顧慮值得注意，第一，從各類機構持有期限來看，4 年至5 年二永債持有人多集中在券商自營和保險，而基金和理財配置多控制在4 年期以內，并沒有直接選擇彈性較大的長端品種，可能介入的初衷就是避免做反的前提下，賺波快錢。第二，部分基金可能存在止盈二永，而后切換到非金融信用債。

票息資產防御能力減弱之外，3 月下旬還面臨理財持債延續性考驗及資金面的潛在擾動。若二永持倉擁有較厚浮盈，建議部分“落袋為安”，轉向1 年國有行NCD 或者供給相對稀缺的優質高票息城投短債，后者1.5 年相對適宜。

國海證券 靳毅：“內卷”票息的行情，需保有一份謹慎

目前，市場對于降準的預期有所增加，是對短期內流動性較為樂觀的原因之一。對于貨幣政策的判斷是，短期內，可能降準，但較難降息，參考歷史：1）如果降準兌現：歷史上降準后，機構傾向于降低杠桿，而非繼續增加。背后主要有2 大原因：① 流動性很難進一步寬松；② 套息空間已相對有限；2）如果降準落空：市場往往會出現較強的主動“降杠桿”傾向，伴隨流動性的收緊，短端品種的調整馬上便會接踵而至。

對于目前市場“內卷”票息的行情，我們認為仍需保有一份謹慎。降準后機構博弈杠桿的空間或將持續收縮，一旦失去杠桿的支撐，短端品種對超預期的流動性反轉的敏感度將有所加強。

華安證券 顏子琦：判斷資產荒行情仍為時尚早

從實際表現來看，盡管當前信用債市場靜態收益率持續走低，但整體仍要高于2022 年初水平，同時資產荒現象的出現是多重因素共同疊加的作用，當下判斷資產荒行情仍為時尚早，但其發展方向已是“似曾相識”。

“資產荒”的形成需要關注以下變量：1）債券供給，核心在于供給是否會放量，目前來看城投批文端儲備充足，而批文端的改善相較于2022 年初即是最大的不同；2）投資需求，從一級市場投標情況來看，盡管相較于去年末有環比改善，但較去年年初同期水平相比仍有差距，投標熱情并未顯著提升；3）資金面，2022 年資金面的超預期寬松是導致資產荒現象出現的重要因素之一，而從社融數據來看，前2 個月信貸表現相對強勢，資金面整體偏緊，當前仍不構成資產荒的主要推力，后續仍需關注貨幣寬松預期的落地情況，以及是否會引發新一輪超預期的寬松。

做好準備，迎戰可能突然出現的“資產荒”行情。回過頭來看，資產荒現象的出現尚難以預判，但通過2022 年的經驗我們也可以對可能存在的投資機會進行提前布局準備，一方面，短久期品種票息策略仍相對優質，在做好風控措施的前提下可以進一步挖掘收益；而另一方面，在區域擇券方面，經驗表明中等區域的尾部地市以及弱區域的中尾部地市仍難以完全受到資產荒行情影響，尤其是在當下風險偏好整體下降的市場環境下，對于尾部區域的估值風險仍當保持關注。

（財聯社 毛樂彤）

標簽：