本報告導(dǎo)讀：港股上周維持震蕩。國內(nèi)通脹不及預(yù)期，令市場質(zhì)疑經(jīng)濟復(fù)蘇動力。另一方面，國內(nèi)社融信貸及進出口數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，海外美國通脹超預(yù)期下行，二季度國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇及海外流動性正面因素正在積累。本報告主要探討和分析短期內(nèi)可能影響市場的多空因素，以及在國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇和海外流動性逐步改善背景下的相應(yīng)策略。

(資料圖)

摘要

多空因素交織，港股上周維持震蕩。1）國內(nèi)3月CPI同比增速略強于季節(jié)性，但弱于市場預(yù)期。PPI弱于季節(jié)性，上游通縮延續(xù)。通脹不及預(yù)期令市場質(zhì)疑經(jīng)濟復(fù)蘇動力；2）3月社融延續(xù)超預(yù)期，新增人民幣貸款超預(yù)期為主要貢獻量。總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善；3）出口大超預(yù)期，同期韓國和越南出口繼續(xù)大幅下跌，反映外需仍在持續(xù)走弱中，出口超預(yù)期可能并不具有持續(xù)性；4）美國3月CPI環(huán)比略低于市場預(yù)期，但核心CPI環(huán)比基本符合市場預(yù)期，市場繼續(xù)交易美聯(lián)儲5月加息25BP。

短期市場多空因素影響幾何？1）通脹持續(xù)走弱，說明內(nèi)需韌性不足，通縮風(fēng)險升溫，政策端亟需加大擴內(nèi)需的支持力度。2）社融數(shù)據(jù)總量超預(yù)期，但資金傳導(dǎo)至實際經(jīng)濟還需要更長時間以及更多政策呵護。M2-社融剪刀差依然處于歷史最高水平的區(qū)域，即資金向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)不暢。未來超額儲蓄流出+庫存與盈利周期見拐點+地產(chǎn)趨勢性向上才能再度抬升經(jīng)濟預(yù)期。降息空間仍存。3）出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，可能更多的是因為訂單回補等內(nèi)部因素導(dǎo)致，預(yù)計持續(xù)性可能不強。短期政策的迫切性有所放緩。預(yù)計未來二季度歐美需求大概率整體走弱，因此預(yù)計3月出口的超預(yù)期反彈并不具有持續(xù)性，政策加碼概率或上升。

“東升西落”邏輯將再度演繹，二季度或迎來做多港股的窗口期，建議逢低布局成長板塊：1）港股前期的回調(diào)已計入了預(yù)期下限的5%左右的GDP增長目標(biāo)，未來的焦點是經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)業(yè)績修復(fù)情況。目前國內(nèi)經(jīng)濟仍處于向上修復(fù)當(dāng)中，盡管可能存在結(jié)構(gòu)上的不均衡，但總體下行風(fēng)險較小。2）從中長期方向上來看，通脹數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，擴內(nèi)需政策亟需加大力度。二季度出口仍有下行壓力，國內(nèi)托底措施的加碼值得期待。美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，預(yù)計5月為美聯(lián)儲的最后一次加息，且市場亦在預(yù)期美聯(lián)儲下半年轉(zhuǎn)鴿。流動性寬松交易再現(xiàn)，支持港股反彈。3）國內(nèi)經(jīng)濟呈弱復(fù)蘇態(tài)勢，政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進入下行通道，將顯著利好港股成長板塊，尤其是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、平臺經(jīng)濟等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)。此外，海外流動性逐步改善將利好恒生科技指數(shù)和創(chuàng)新藥等。

行業(yè)配置方面，繼續(xù)布局彈性品種。1）海外流動性敏感的行業(yè)，例如恒生科技指數(shù)和創(chuàng)新藥等。2）布局行業(yè)景氣周期仍在尋底，靜待拐點到來的行業(yè)，如消費電子、半導(dǎo)體和汽車等。3）港股特色消費，業(yè)績修復(fù)較為確定，經(jīng)歷23年2~3月調(diào)整后，上漲空間再次打開。

風(fēng)險因素：1）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；2）美聯(lián)儲超預(yù)期收緊；3）中美關(guān)系超預(yù)期反復(fù)。

正文

1. 多空因素交織，恒生指數(shù)維持震蕩

宏觀方面，國內(nèi)通脹不及預(yù)期，社融信貸及進出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，海外美國通脹超預(yù)期下行。多空因素交織，港股上周維持震蕩：1）國內(nèi)3月CPI同比增速略強于季節(jié)性，但弱于市場預(yù)期。PPI弱于季節(jié)性，上游通縮延續(xù)。通脹不及預(yù)期令市場質(zhì)疑經(jīng)濟復(fù)蘇動力；2）3月社融延續(xù)超預(yù)期，新增人民幣貸款超預(yù)期為主要貢獻量。總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，政策推動下企業(yè)中長貸延續(xù)多增趨勢，地產(chǎn)回暖居民中長貸同比大幅多增；3）出口大超預(yù)期，但由于春節(jié)因素，使得回補的訂單可能延期至3月，同期韓國和越南出口繼續(xù)大幅下跌，反映外需仍在持續(xù)走弱中，出口超預(yù)期可能并不具有持續(xù)性；4）美國3月CPI環(huán)比略低于市場預(yù)期，但核心CPI環(huán)比基本符合市場預(yù)期，市場繼續(xù)交易美聯(lián)儲5月加息25BP。

行業(yè)方面，樓市回暖地產(chǎn)漲幅領(lǐng)先，中國香港發(fā)放消費券，零售行業(yè)大幅上漲。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年1-3月，15個重點城市二手房成交面積累計同比增長66%，3月同比增長98%，環(huán)比增長49%。樓市回暖，港股房地產(chǎn)指數(shù)上漲10.8%。中國香港特區(qū)政府將于4月16日向大約640萬名符合資格的市民發(fā)放2023年消費券計劃第一期的消費券：中國香港永久居民及新來香港人士會獲發(fā)3000港元消費券；通過不同優(yōu)才、專業(yè)人士及企業(yè)家入境計劃在香港居住及來香港升學(xué)的符合資格人士，會獲發(fā)1500港元消費券，受消息影響，港股零售指數(shù)上漲7.1%。

2. 短期市場多空因素影響幾何？

3月份通脹持續(xù)走弱，通縮風(fēng)險升溫。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），環(huán)比下降0.3%，略強于季節(jié)性，但弱于市場預(yù)期。分項來看，食品煙酒環(huán)比下降0.9%，其中鮮菜和豬肉價格環(huán)比分別下降7.2%和4.2%，形成拖累。煙酒、鮮果環(huán)比回升。非食品項環(huán)比0.0%，強于季節(jié)性，衣著、家電環(huán)比分別上漲0.5%和0.4%，交通通信基本持平季節(jié)性。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），環(huán)比0%，弱于季節(jié)性，上游通縮延續(xù)，PPI-CPI剪刀差走闊。通脹數(shù)據(jù)連續(xù)走弱，說明內(nèi)需韌性不足，通縮風(fēng)險升溫，政策端亟需加大擴內(nèi)需的支持力度。

社融表現(xiàn)在我們對于港股市場的研究框架當(dāng)中占有重要地位。我們在之前的分析框架中曾指出，港股指數(shù)走勢與指數(shù)盈利預(yù)期高度相關(guān)，而盈利預(yù)期又與宏觀經(jīng)濟有著密切關(guān)聯(lián)。其中，社融作為宏觀經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)，與港股指數(shù)盈利預(yù)測的同比增速之間呈較強正相關(guān)；社融增速通常領(lǐng)先恒生指數(shù)前向盈利預(yù)測增速6個月左右。

盡管3月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，但資金傳導(dǎo)至實際經(jīng)濟還需要更長時間以及更多政策呵護。3月社融延續(xù)超預(yù)期，同比多增7235億元，增速抬升0.1個百分點至10.0%。政策推動下，企業(yè)端中長期貸款為主要拉動項，同比多增7252億元。房地產(chǎn)回暖，居民中長貸持續(xù)改善，同比多增2613億元。3月社融信貸整體回暖，但也存在結(jié)構(gòu)性的問題。3月份M2-社融剪刀差延續(xù)回落，顯示貨幣流動性與信貸需求的錯配雖有所減輕，但依然處于歷史最高水平的區(qū)域，即資金向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)不暢。另外，居民中長貸在未來能否再超預(yù)期，對于地產(chǎn)周期運行的判斷至關(guān)重要，目前仍不能認(rèn)為是趨勢性改善。短貸超季節(jié)性多增指向疫后居民補償性消費回暖。本輪信貸脈沖對后續(xù)經(jīng)濟的正向拉動可能較以往偏弱，單純的社融高增難以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟預(yù)期。根據(jù)國君宏觀組的觀點，認(rèn)為未來超額儲蓄流出+庫存與盈利周期見拐點+地產(chǎn)趨勢性向上才能再度抬升經(jīng)濟預(yù)期，觀察節(jié)點在三季度。另外，存款降息有空間，銀行息差壓力加劇、資金杠桿抬升、實體信心修復(fù)仍需政策呵護三方因素增加存款利率調(diào)降的可能性。

3月份出口數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但預(yù)計持續(xù)性可能不強。1）3月出口同比增長14.8%，前值-1.3%，進口增長-1.4%，前值4.2%，貿(mào)易順差擴大至881.9億美元。2）分產(chǎn)品來看，大多數(shù)產(chǎn)品增速均有所反彈。機電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品出口增速顯著回升。紡織服裝鞋帽箱包同比上漲26%，家具及其零件上漲14%，玩具上漲31%。此外，在海外汽車低庫存的背景下，汽車及其零部件也大幅反彈至59%的增速。“新三樣”出口也表現(xiàn)亮眼，按人民幣計價，一季度，電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池出口分別增長122.3%、94.3%和23.6%。3）分貿(mào)易國家來看，對日本、韓國的出口同比增速下滑（-4.8%、11.3%），而對歐美的出口同比增速顯著回升（3.4%、-7.7%），對東盟的出口增速維持高位（35.4%）。同期韓國和越南出口數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅下跌，分別為-13.6%和-13.2%，與中國形成明顯背離，說明中國3月出口可能更多地是因為訂單回補等內(nèi)部因素導(dǎo)致。

短期出口超預(yù)期，政策迫切性降低，但預(yù)計未來二季度外需大概率走弱，政策加碼的概率或上升。從歷史復(fù)盤來看，出口與社融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定程度的負(fù)相關(guān)，原因是國內(nèi)經(jīng)濟托底政策通常會首先采取信貸擴張的措施來刺激內(nèi)需，即內(nèi)外需之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)。當(dāng)出口增速觀測到下滑趨勢時，政策端通常會在2-3個月之內(nèi)作出反應(yīng)；而當(dāng)下滑趨勢較為確定時，可能會在同月甚至提前采取信貸擴張措施。短期出口數(shù)據(jù)超預(yù)期，政策的迫切性有所放緩。中長期來看，外需才是出口的主導(dǎo)性因素，二季度歐美需求大概率整體走弱，因此預(yù)計3月出口的超預(yù)期反彈，在后續(xù)并不具有持續(xù)性，政策加碼的概率或上升。

3. 港股或迎來做多的窗口期

策略上，我們認(rèn)為“東升西落”邏輯將再度演繹，二季度或迎來做多港股的窗口期，建議逢低布局成長板塊：

1）港股前期的回調(diào)已計入了預(yù)期下限的5%左右的GDP增長目標(biāo)，未來的焦點是經(jīng)濟數(shù)據(jù)和企業(yè)業(yè)績修復(fù)情況。目前國內(nèi)經(jīng)濟仍處于向上修復(fù)當(dāng)中，盡管可能存在結(jié)構(gòu)上的不均衡，但總體下行風(fēng)險較小。

2）從中長期方向上來看，通脹數(shù)據(jù)連續(xù)低于預(yù)期，擴內(nèi)需政策亟需加大力度，可能的政策抓手來源于發(fā)放消費券以及地產(chǎn)限制進一步打開。二季度出口仍有下行壓力，國內(nèi)托底措施的加碼值得期待。政策催化或?qū)⒅鴥?nèi)經(jīng)濟進一步企穩(wěn)，并帶動港股企業(yè)盈利預(yù)期上修，催化劑為社融和信貸總量和結(jié)構(gòu)上的持續(xù)改善；海外方面，銀行業(yè)出現(xiàn)流動性風(fēng)險后，市場對美聯(lián)儲的加息路徑預(yù)期出現(xiàn)顯著下修。最新通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，預(yù)計5月為美聯(lián)儲的最后一次加息，且市場亦在預(yù)期美聯(lián)儲下半年轉(zhuǎn)鴿。流動性寬松交易再現(xiàn)，支持港股反彈。

3）國內(nèi)經(jīng)濟呈弱復(fù)蘇態(tài)勢，政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進入下行通道，將顯著利好港股成長板塊，尤其是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、平臺經(jīng)濟等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)。此外，海外流動性逐步改善將利好恒生科技指數(shù)和創(chuàng)新藥等。

行業(yè)配置方面，繼續(xù)布局彈性品種。1）與海外流動性敏感的行業(yè)，例如恒生科技指數(shù)和創(chuàng)新藥等。2）布局行業(yè)景氣周期仍在尋底，靜待拐點到來的行業(yè)，如消費電子、半導(dǎo)體和汽車等。3）港股特色消費品，業(yè)績修復(fù)較為確定，經(jīng)歷2023年2~3月調(diào)整后，上漲空間再次打開。

風(fēng)險因素

1）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；2）美聯(lián)儲超預(yù)期收緊；3）中美關(guān)系超預(yù)期反復(fù)。

注：本文節(jié)選自國泰君安證券2023年04月17日研報《【國君戴清|港股】等待“東升西落”，繼續(xù)布局成長——港股投資策略周報》

報告分析師：

戴清：首席海外策略，執(zhí)業(yè)編號：S0880522090007

李少金：策略分析師，執(zhí)業(yè)編號：BRJ336

汪昌江：策略分析師，執(zhí)業(yè)編號：BHV534

黃凱鴻：策略分析師，執(zhí)業(yè)編號：BNJ746

王一凡：策略分析師，執(zhí)業(yè)編號：S0880123030019

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