本報告導讀：港股上周維持震蕩。國內通脹不及預期，令市場質疑經濟復蘇動力。另一方面，國內社融信貸及進出口數據超預期改善，海外美國通脹超預期下行，二季度國內經濟復蘇及海外流動性正面因素正在積累。本報告主要探討和分析短期內可能影響市場的多空因素，以及在國內經濟弱復蘇和海外流動性逐步改善背景下的相應策略。

(資料圖)

摘要

多空因素交織，港股上周維持震蕩。1）國內3月CPI同比增速略強于季節性，但弱于市場預期。PPI弱于季節性，上游通縮延續。通脹不及預期令市場質疑經濟復蘇動力；2）3月社融延續超預期，新增人民幣貸款超預期為主要貢獻量。總量與結構持續改善；3）出口大超預期，同期韓國和越南出口繼續大幅下跌，反映外需仍在持續走弱中，出口超預期可能并不具有持續性；4）美國3月CPI環比略低于市場預期，但核心CPI環比基本符合市場預期，市場繼續交易美聯儲5月加息25BP。

短期市場多空因素影響幾何？1）通脹持續走弱，說明內需韌性不足，通縮風險升溫，政策端亟需加大擴內需的支持力度。2）社融數據總量超預期，但資金傳導至實際經濟還需要更長時間以及更多政策呵護。M2-社融剪刀差依然處于歷史最高水平的區域，即資金向實體經濟傳導不暢。未來超額儲蓄流出+庫存與盈利周期見拐點+地產趨勢性向上才能再度抬升經濟預期。降息空間仍存。3）出口數據大超預期，可能更多的是因為訂單回補等內部因素導致，預計持續性可能不強。短期政策的迫切性有所放緩。預計未來二季度歐美需求大概率整體走弱，因此預計3月出口的超預期反彈并不具有持續性，政策加碼概率或上升。

“東升西落”邏輯將再度演繹，二季度或迎來做多港股的窗口期，建議逢低布局成長板塊：1）港股前期的回調已計入了預期下限的5%左右的GDP增長目標，未來的焦點是經濟數據和企業業績修復情況。目前國內經濟仍處于向上修復當中，盡管可能存在結構上的不均衡，但總體下行風險較小。2）從中長期方向上來看，通脹數據連續低于預期，擴內需政策亟需加大力度。二季度出口仍有下行壓力，國內托底措施的加碼值得期待。美國通脹數據超預期下行，預計5月為美聯儲的最后一次加息，且市場亦在預期美聯儲下半年轉鴿。流動性寬松交易再現，支持港股反彈。3）國內經濟呈弱復蘇態勢，政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進入下行通道，將顯著利好港股成長板塊，尤其是互聯網服務、平臺經濟等內需相關行業。此外，海外流動性逐步改善將利好恒生科技指數和創新藥等。

行業配置方面，繼續布局彈性品種。1）海外流動性敏感的行業，例如恒生科技指數和創新藥等。2）布局行業景氣周期仍在尋底，靜待拐點到來的行業，如消費電子、半導體和汽車等。3）港股特色消費，業績修復較為確定，經歷23年2~3月調整后，上漲空間再次打開。

風險因素：1）國內經濟復蘇進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊；3）中美關系超預期反復。

正文

1. 多空因素交織，恒生指數維持震蕩

宏觀方面，國內通脹不及預期，社融信貸及進出口數據表現亮眼，海外美國通脹超預期下行。多空因素交織，港股上周維持震蕩：1）國內3月CPI同比增速略強于季節性，但弱于市場預期。PPI弱于季節性，上游通縮延續。通脹不及預期令市場質疑經濟復蘇動力；2）3月社融延續超預期，新增人民幣貸款超預期為主要貢獻量。總量與結構持續改善，政策推動下企業中長貸延續多增趨勢，地產回暖居民中長貸同比大幅多增；3）出口大超預期，但由于春節因素，使得回補的訂單可能延期至3月，同期韓國和越南出口繼續大幅下跌，反映外需仍在持續走弱中，出口超預期可能并不具有持續性；4）美國3月CPI環比略低于市場預期，但核心CPI環比基本符合市場預期，市場繼續交易美聯儲5月加息25BP。

行業方面，樓市回暖地產漲幅領先，中國香港發放消費券，零售行業大幅上漲。根據克而瑞統計數據顯示，2023年1-3月，15個重點城市二手房成交面積累計同比增長66%，3月同比增長98%，環比增長49%。樓市回暖，港股房地產指數上漲10.8%。中國香港特區政府將于4月16日向大約640萬名符合資格的市民發放2023年消費券計劃第一期的消費券：中國香港永久居民及新來香港人士會獲發3000港元消費券；通過不同優才、專業人士及企業家入境計劃在香港居住及來香港升學的符合資格人士，會獲發1500港元消費券，受消息影響，港股零售指數上漲7.1%。

2. 短期市場多空因素影響幾何？

3月份通脹持續走弱，通縮風險升溫。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），環比下降0.3%，略強于季節性，但弱于市場預期。分項來看，食品煙酒環比下降0.9%，其中鮮菜和豬肉價格環比分別下降7.2%和4.2%，形成拖累。煙酒、鮮果環比回升。非食品項環比0.0%，強于季節性，衣著、家電環比分別上漲0.5%和0.4%，交通通信基本持平季節性。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），環比0%，弱于季節性，上游通縮延續，PPI-CPI剪刀差走闊。通脹數據連續走弱，說明內需韌性不足，通縮風險升溫，政策端亟需加大擴內需的支持力度。

社融表現在我們對于港股市場的研究框架當中占有重要地位。我們在之前的分析框架中曾指出，港股指數走勢與指數盈利預期高度相關，而盈利預期又與宏觀經濟有著密切關聯。其中，社融作為宏觀經濟的領先指標，與港股指數盈利預測的同比增速之間呈較強正相關；社融增速通常領先恒生指數前向盈利預測增速6個月左右。

盡管3月份社融數據超預期，但資金傳導至實際經濟還需要更長時間以及更多政策呵護。3月社融延續超預期，同比多增7235億元，增速抬升0.1個百分點至10.0%。政策推動下，企業端中長期貸款為主要拉動項，同比多增7252億元。房地產回暖，居民中長貸持續改善，同比多增2613億元。3月社融信貸整體回暖，但也存在結構性的問題。3月份M2-社融剪刀差延續回落，顯示貨幣流動性與信貸需求的錯配雖有所減輕，但依然處于歷史最高水平的區域，即資金向實體經濟傳導不暢。另外，居民中長貸在未來能否再超預期，對于地產周期運行的判斷至關重要，目前仍不能認為是趨勢性改善。短貸超季節性多增指向疫后居民補償性消費回暖。本輪信貸脈沖對后續經濟的正向拉動可能較以往偏弱，單純的社融高增難以扭轉經濟預期。根據國君宏觀組的觀點，認為未來超額儲蓄流出+庫存與盈利周期見拐點+地產趨勢性向上才能再度抬升經濟預期，觀察節點在三季度。另外，存款降息有空間，銀行息差壓力加劇、資金杠桿抬升、實體信心修復仍需政策呵護三方因素增加存款利率調降的可能性。

3月份出口數據大超預期，但預計持續性可能不強。1）3月出口同比增長14.8%，前值-1.3%，進口增長-1.4%，前值4.2%，貿易順差擴大至881.9億美元。2）分產品來看，大多數產品增速均有所反彈。機電產品、高新技術產品出口增速顯著回升。紡織服裝鞋帽箱包同比上漲26%，家具及其零件上漲14%，玩具上漲31%。此外，在海外汽車低庫存的背景下，汽車及其零部件也大幅反彈至59%的增速。“新三樣”出口也表現亮眼，按人民幣計價，一季度，電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池出口分別增長122.3%、94.3%和23.6%。3）分貿易國家來看，對日本、韓國的出口同比增速下滑（-4.8%、11.3%），而對歐美的出口同比增速顯著回升（3.4%、-7.7%），對東盟的出口增速維持高位（35.4%）。同期韓國和越南出口數據繼續大幅下跌，分別為-13.6%和-13.2%，與中國形成明顯背離，說明中國3月出口可能更多地是因為訂單回補等內部因素導致。

短期出口超預期，政策迫切性降低，但預計未來二季度外需大概率走弱，政策加碼的概率或上升。從歷史復盤來看，出口與社融數據呈現一定程度的負相關，原因是國內經濟托底政策通常會首先采取信貸擴張的措施來刺激內需，即內外需之間存在“蹺蹺板”效應。當出口增速觀測到下滑趨勢時，政策端通常會在2-3個月之內作出反應；而當下滑趨勢較為確定時，可能會在同月甚至提前采取信貸擴張措施。短期出口數據超預期，政策的迫切性有所放緩。中長期來看，外需才是出口的主導性因素，二季度歐美需求大概率整體走弱，因此預計3月出口的超預期反彈，在后續并不具有持續性，政策加碼的概率或上升。

3. 港股或迎來做多的窗口期

策略上，我們認為“東升西落”邏輯將再度演繹，二季度或迎來做多港股的窗口期，建議逢低布局成長板塊：

1）港股前期的回調已計入了預期下限的5%左右的GDP增長目標，未來的焦點是經濟數據和企業業績修復情況。目前國內經濟仍處于向上修復當中，盡管可能存在結構上的不均衡，但總體下行風險較小。

2）從中長期方向上來看，通脹數據連續低于預期，擴內需政策亟需加大力度，可能的政策抓手來源于發放消費券以及地產限制進一步打開。二季度出口仍有下行壓力，國內托底措施的加碼值得期待。政策催化或將助力國內經濟進一步企穩，并帶動港股企業盈利預期上修，催化劑為社融和信貸總量和結構上的持續改善；海外方面，銀行業出現流動性風險后，市場對美聯儲的加息路徑預期出現顯著下修。最新通脹數據超預期下行，預計5月為美聯儲的最后一次加息，且市場亦在預期美聯儲下半年轉鴿。流動性寬松交易再現，支持港股反彈。

3）國內經濟呈弱復蘇態勢，政策端或有更多積極催化，疊加美元美債或再度進入下行通道，將顯著利好港股成長板塊，尤其是互聯網服務、平臺經濟等內需相關行業。此外，海外流動性逐步改善將利好恒生科技指數和創新藥等。

行業配置方面，繼續布局彈性品種。1）與海外流動性敏感的行業，例如恒生科技指數和創新藥等。2）布局行業景氣周期仍在尋底，靜待拐點到來的行業，如消費電子、半導體和汽車等。3）港股特色消費品，業績修復較為確定，經歷2023年2~3月調整后，上漲空間再次打開。

風險因素

1）國內經濟復蘇進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊；3）中美關系超預期反復。

注：本文節選自國泰君安證券2023年04月17日研報《【國君戴清|港股】等待“東升西落”，繼續布局成長——港股投資策略周報》

報告分析師：

戴清：首席海外策略，執業編號：S0880522090007

李少金：策略分析師，執業編號：BRJ336

汪昌江：策略分析師，執業編號：BHV534

黃凱鴻：策略分析師，執業編號：BNJ746

王一凡：策略分析師，執業編號：S0880123030019

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