4月27日，招商銀行再度破位大跌3.5%，較節后高點回撤高達22%，且中途并沒有太多像樣的反彈。招行可謂是今年來銀行板塊中表現最差的龍頭之一了。

(資料圖片僅供參考)

再看估值，招行PB已經跌破1，較2021年2月的2.2倍大幅回撤，與其他銀行的估值差距也顯著拉近。自身對比看，現有估值已經跌回最近10年估值下線區間，且比2016年初、2018年底、2020年3月的至暗時刻還要低。

機構持倉方面，北向資金從2月17日的8.2%大幅減倉至當前的7.4%，但仍然要高于去年11月初的6.6%。目前，外資持有招行519億元，是A股前4大重倉股，也仍然位列所有銀行之首，其次是平安銀行、興業銀行、寧波銀行，持倉市值分別為159.4億元、121億元、102億元。國內公募基金方面，截止今年一季度末，總持倉為8.73億股，較去年一季度末減倉近30%。

招行作為市場的明星牛股，但近年來股價表現不佳。目前，現價已經較歷史高峰回撤40%。現有市值8249億元，次于工農中建，而2021年排名銀行板塊第二。

招行怎么了？基本面邏輯有沒有發生變化？接下來，我們將從最新財報數據中找一找答案。

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今年一季度，招行營收906.36億元，同比下滑1.47%，歸母凈利潤為388.39億元，同比增長7.82%。話說利潤表現可以調節，營收表現更為直觀。

招行營收單季度下滑其實是比較罕見的，上一次還是在2017年的一季度和二季度。這亦是招行10年來僅有的3次負增長。

業績拆分看，凈利息收入554億元，同比僅增長1.74%，占總營收的比例為61%。其中，生息資產規模同比大增11.3%，表現較為正常。但凈息差下降明顯，一季度僅為2.29%，較2022年末下降11個BP。

該凈息差創下2010年以來最低水平，并且下降趨勢還將持續。一方面，生息資產收益率下降，背后是因為經濟增速拾級而下，貸款利率趨于下行。另一方面，受到資本市場劇烈波動以及理財產品回報率下降，客戶增加定期存款，導致招行活期存款占比有所下降，以致于負債成本率上升至1.68%。兩面夾擊之下，凈息差下降明顯。

現行長王良曾表示，今年營收的挑戰主要在于重定價帶來的息差收窄導致凈利息收入增長出現缺口。行長助理彭家文則表示，大家要有凈息差下行的心理準備。

凈息差下降是一個長期趨勢，對于銀行業務基本盤構成中長期影響。

一季度，招行非利息收入352.27億元，同比下降6.13%。凈手續費及傭金收入250.79億元，同比下降12.6%。其中，財富管理、托管、結算和清算手續費收入分別同比下降13.25%、11.57%、14.21%。這主要受到資本市場投資低迷影響，理財代理等業務受到一些沖擊。

此外，招行其他凈收入101.48億元，同比增長14.91%。該業務屬于銀行的直營投資業務，主要配置在債券市場上。10年國債期貨價格從節后的99直接飆升至101.3左右，漲幅高達2.4%。如此一來，銀行投資收益增長也就不意外了。

再來看下招行資產質量表現。一季度末，招行不良貸款率為0.95%，較去年末下降0.01%，逾期率1.23%，較去年末下降0.06%，表現較好。細分看，對公業務逾期率1.33%，環比上升0.1%，與對公地產業務有關——房地產不良貸款率為4.55%，較去年末繼續上升0.56%，是所有對公行業中最高的。零售貸款逾期率、不良率、關注率分別為1.32%、0.89%、1.31%，均較去年末有所好轉。

一季度末，不良貸款撥備率為448.32%，較去年末繼續減少2.47%，較2021年高峰大幅減少35.55%。這并不是一個好現象，證明當前營收承壓，開始動用該指標進行利潤調節了。這亦是今年一季度利潤保持增長的主要邏輯。

總體來看，招商一季度業績表現并不理想，是股價遭遇下挫的重要邏輯。

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招行估值已經回到1倍以內，我們需要從更長期視角來審視其基本面。

招行在2014年轉型零售之后，大幅拉開了與其他銀行估值差距，業績增長很快，且資產質量越來越好。核心邏輯在于零售業務收益高風險低，對公業務收益低風險高。

去年3月，田某被查，招行經營策略應該是發生了一些深刻變化。從2022年Q2開始，對公業務貸款增速上升至雙位數，零售業務則下滑至個位數，以致于零售貸款占比趨于下行。

2014-2021年，招行零售貸款占比分別為38.6%、43.4%、47.2%、50.1%、51.1%、52.6%、53.64%。每年持續提升零售業務的占比。2022Q1，零售占比繼續提升至54.9%。但從二季度開始，零售貸款占比突然下降，當季度末已經回落至52.83%，年底已經回落至52.25%。

今年一季度，該比例進一步下降1.2%至51.1%。其中，Q1信貸增量中，對公、零售、票據分別為1773億元、757億元、316億元，其中，零售占比僅僅占26.6%，對公占比高達62.3%。

這里面會有客觀因素層面的影響。當然首當其沖的就是個人按揭抵押貸款。2013-2021年，招行住房按揭貸款占總貸款比例分別為12.2%、13.1%、17.7%、22.3%、23.4%、23.6%、24.7%、25.3%、24.7%。到2022年，該比例已經下降至24.11%。

今年一季度，個人住房貸款余額已經開始萎縮，從去年末的1.3798萬億元降低至1.365萬億元，累計減少147.6億元，屬于這些年罕見的負增長。一來，因各種因素提前還款現象有所增加；二來，房地產市場整體承壓明顯，新增貸款量較過去大幅下滑。

然而，這塊是銀行的香餑餑業務，壞賬率極低，而利差相對較大。未來這塊業務沒有增量，自然也會減少零售業務的放貸量。

當然，除了客觀環境影響外，應該也有招行主觀調整的因素。畢竟前行長被查，再怎么也會有所行動。這也是監管之要求——銀行需加大對實體經濟的支持。這樣的背景下，招行加大對公業務的放貸傾斜，自然也會傷害招行的盈利能力，估值差距收窄亦是其必然趨勢。

除了零售外，招行的財富管理前景亦是市場所期待的。截止3月末，招行零售AUM為12.54萬億元，增長3.4%，主要增長源于存款的貢獻。零售客戶數1.87億戶，較去年末上升1.63%。其中，金葵花客戶數（50萬資產以上）為432.96萬戶，總資產余額高達10.2萬億元；私人銀行客戶數（1000萬資產以上）為13.86萬戶，總資產余額為3.89萬億元。

這是一座金礦，開展財富管理業務比多數銀行會更有優勢。不過，財富管理這條賽道，招行在過去幾年并沒有表現出良好的成長性。據統計，2016-2020年，招行財富管理手續費及傭金從285.03億元增長至285.24億元，年復合增速僅為0.02%。內部結構看，代理信托和代理基金收入貢獻了主要增量，但被受托理財和代理保險的負增長完全抵消。

而與之對比的是，與交易有關的銀行卡手續費、結算和清算手續費增速均在15%以上。把這些業務加總在一起看，招行手續費以及傭金收入在2016-2020年復合增速僅為6.6%，還是比較低的。（PS：2021年，招行對手續費及傭金收入明細項目進行了調整，不能直接跟之前的業務項目進行對比）

未來，這塊業務應該還會有增長潛力，但拉動整個業務大盤大幅往上沖，難度會比較大，因為凈利息收入依舊是業務的主戰場，但后者未來的增速會比較低了。

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招行和寧波是目前A股上市銀行中，成長性最好的兩家龍頭銀行。因此，股價受制于經濟周期波動的影響會更大一些。我們發現，年后回來，不管看社零消費還是房地產市場數據，經濟承壓還是比較明顯的，算是部分證偽了節前過度樂觀定價的強復蘇預期。因此，招行和寧波跌幅比同行更大一些。

展望未來，招行業績表現應該也不會像過去幾年那樣高速增長了，盈利能力會有所收斂，估值與同行會持續收窄。基于此判斷，也是時候降低對于投資招行的回報率預期了。

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