5月以來，全球大類資產中，原油尤為動蕩。

(相關資料圖)

WTI原油主力期貨在短短5個交易日內從76.63美元一度暴跌至年內新低的63.64美元，最大跌幅高達17%。不過，今日亞盤期間回收了部分跌幅，但依舊完全回吐了OPEC+聯合減產對于油市的支撐漲幅。

黃金市場大漲3日，今日主力合約一度沖上2085美元，逼近2020年8月創下的歷史新高2089美元。股票市場相對比較溫和，美股三大指數3日累跌2%左右。美債市場波動也比較激烈。10年期美債收益率2日暴跌22.3BP，累計跌幅高達6.3%。

主要的大類資產均在反映什么邏輯？

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5月4日凌晨2點，美聯儲正式公布了5月份議息會議結果。最終如期加息25個基點，將聯邦基準利率提升至5%-5.25%。這已經是美聯儲本輪第10次加息，累計加息幅度高達500個基點，現有利率水平已經創下2001年3月以來的最高水平，超過2008年次貸危機時的水平。

縮表方面，依舊維持過去的計劃，即每月總上限為950億美元。其中，國債減持600億美元/月，政府機構債或MBS減持為350億美元。3月份由于硅谷銀行倒閉事件導致美聯儲緊急擴表3000億美元，現在回落了不少。

關于貨幣政策立場，3月份中的“一些額外的貨幣政策收緊可能是適當的”被刪除，也沒有強調充分緊縮的立場，而是寄希望于依靠貨幣政策的滯后效應以及累計效應來達到進一步緊縮的目的。

這一聲明變化，暗示了美聯儲或將結束本輪加息。不過，在議息會議之后的新聞發布中，鮑威爾仍然強調將通脹率降回2%，如果需要，將準備采取更多措施。這番表態依舊沒有做出暫停加息的決定，是否加息還需要依賴數據。

并且，鮑威爾還表示，鑒于我們認為通脹需要一些時間才能下降，因此降息還不合適。

例會后，與6月會議日期對應的合約利率上升，但暫停加息的概率仍然高達82.3%。7月維持不變的概率為56.7%，9月降息的概率為48%。當然，該利率預期變化比較大，主要還是取決于接下來的數據。

值得注意的是，今年前幾個月通脹同比增速大幅下降，跟去年同期基數比較高有密切關聯。但從今年6月開始的半年時間內，基數效應將消失，如果環比還出現上升，那么通脹同比將出現反彈。

對于美國銀行業動蕩危機，美聯儲似乎并不太Care，而是再度強調銀行體系健全且富有彈性。但實際情況一點也不樂觀。

在硅谷銀行、簽名銀行相繼倒閉之后，美國商業銀行存款大幅流出。第一共和銀行也遭遇了存款擠兌流出，最終導致了破產，被摩根大通廉價收購。第一共和銀行成立于1985年，在美國11個州擁有80個分支機構，總資產規模排名全美第14位，體量比硅谷銀行還要大，但最終還是沒有逃過倒閉的命運。

經過通脹調整，三家今年倒閉的美國銀行總資產為5320億美元，超過了2008年金融危機高峰時倒閉的所有美國銀行所持資產綜合5260億美元。

這還沒完，更多中小銀行正處于災難邊緣。美國西太平洋合眾銀行短短5個交易日暴跌42%，且在昨日盤后再度暴跌逾50%。另外，阿萊恩斯西部銀行在5月2日暴跌15%，3日繼續大跌4.4%。

然而，中小銀行與商業地產又是一對孿生兄弟。目前，美國商業地產未償貸款余額高達5.6萬億美元，按照商業銀行占比65%的比例來計算，相當于銀行系統貸款高達3.64萬億美元。中小銀行又是其放貸的主力軍，占到70-80%的份額。

商業地產除了遭遇銀行信貸收緊的重大麻煩以外，本身基本面也趨于惡化態勢。一是商業地產空置率上來了，租金收入受到壓制，現金流更為惡化。二是商業地產銷售持續萎靡，價格大幅下跌，抵押價值縮水，又碰上美聯儲大幅加息，債券再融資難上加難。而債務卻是剛性的，今年商業地產將有4000億美元債務到期。

如此一來，商業地產違約率上升幾乎是必然。其中，辦公樓CMBS拖欠率已經從去年12月的1.58%上升至今年3月的2.61%。

99歲的芒格在近日接受采訪時警告稱，美國商業地產市場正在醞釀一場風暴，隨著地產價格下跌，美國銀行業“充斥著不良貸款。很多房地產的情況已經不太妙了。我們有很多陷入困境的辦公樓，很多陷入困境的購物中心，還有很多陷入困境的其他房地產。外面哀鴻遍野。

不管是美國銀行破產倒閉潮，還是商業地產的潛在風暴，背后本質都是美聯儲持續暴力加息后的一些現實結果。目前，利率水平已經上升至足夠高的水平，如果還要維持較長時間，那么緊縮效應會愈發明顯，對于實體經濟和金融市場的沖擊會比較大，甚至不排除發生系統性風險。

5月以來，原油暴跌，黃金大漲，美債（價格）大漲，其實均反映在高利率以及銀行業動蕩危機之下，美國經濟可能會加速陷入衰退之中的邏輯。

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回到國內市場。今日，A股市場出現明顯分化，上證指數保持不錯的反彈勢頭，主要是因為大金融為首的板塊強勢護盤。中證銀行大漲近3%。其中，工商銀行、農業銀行暴漲近5%，中國銀行暴漲逾7%。還有保險板塊，中國人保飆7%，中國平安飆近4%。

不過，深成指與創業板指齊齊回撤。通信、電子、計算機跌幅明顯。另外，消費板塊依舊延續疲軟態勢。其中，中證白酒下跌1.25%，表現拉胯。

其實，對于五一消費數據，幾大市場均在反映不及預期的邏輯。國債市場表現非常明顯，10年期國債價格今日大幅跳空高開0.18%，全天維持高位運行至收盤0.15%。

債券市場主要是以銀行為首的機構在玩，定價相對及時且有效。在這群專業人群眼里，消費以及經濟復蘇持續不及此前樂觀預期。食品飲料板塊持續萎靡，其實也在反映這個邏輯。

再看實際數據，也確實如此。五一假期，國內旅游人次高達2.74億人次，同比大增70.8%，恢復至2019年同期的119.1%。實現旅游收入1481億元，同比大增129%，恢復至2019年同期的100.7%。4年過去了，現在疫情完全放開，旅游收入僅與2019年持平，可見這是很明顯的弱復蘇態勢。

其實，五一假期肉眼可見的火爆主要還是源于“報復性”出游的結果，與經濟整體的復蘇成色并沒有太直接的關系。

除了消費外，制造業也呈現一些壓力。4月，制造業PMI為49.2%，表現顯著弱于季節性，且已經跌破50榮枯線。且該數據僅比2022年同期疫情管控時要高一些，顯著低于2016-2021年同期表現。

不管是大、中、小型企業制造業PMI均回落至50以下，可見制造業景氣度明顯回落。其主要原因是需求疲軟。據數據顯示，4月新訂單、新出口訂單、在手訂單分別為48.8%、47.6%、46.8%。

房地產市場也相對比較萎靡。據中指數據，五一期間，代表城市成交規模較去年五一假期增長約25%，其中多個城市受低基數影響，同比增幅較大，但整體較2019年同期降幅仍超20%。

其實，剛剛召開的政治局會議也對經濟進行了總結。需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好于預期。但同時強調，經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足。

總之，經濟復蘇強度較弱，股票、商品以及債券市場也在持續反映這樣的邏輯。目前，還未看到逆轉的跡象，那么相關資產表現就會持續承壓。

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美聯儲本輪加息終近尾聲，貨幣政策不確定性顯著下降。但與此同時，加息的效應將開始大范圍顯現并蔓延。畢竟利率已經去到足夠高的水平，對于實體經濟以及銀行系統的沖擊將顯露無疑。接下來，全球金融風險將升溫抬頭，各種大雷應該會陸續出現。

此外，歐美經濟衰退或將是A股市場接下來不得不面臨的又一額外沖擊變量。當然，跌下來是危又是機。比如消費板塊經歷了持續的回調之后，一些優質龍頭又逐步有了配置價值。

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