5月12日，恒生指數有限公司發布公告稱，粉筆（02469.HK）進入恒生綜合指數成份股，自6月5日起生效。

對此事件，有分析師表示，獲得納入恒生綜合指數的粉筆，將有機會被納入港股通標的范圍，未來在二級市場的流動性有望顯著增強。

(資料圖)

資料顯示，粉筆的主營業務為非學歷職業教育考試培訓，公司已于2023年1月9日在港交所正式掛牌上市，成為“互聯網職教第一股”。截至5月12日周五，粉筆的每股股價收盤在13.14港元，較9.90港元的每股發售價仍上升約32.7%，該數據或可反映出上市之后的粉筆，受到更多投資者的廣泛認可，估值重心有所向上提升。

多線業務全面增長 經營安全性穩步提升

日前，在粉筆發布的2022年財報中顯示，公司全年實現營收28.1億元人民幣（單位下同），經調整利潤為1.91億元，成功實現扭虧為盈。

2022年的毛利潤及毛利率均實現增長，毛利潤為13.7億元，較2021年的8.4億元同比增長62.4%，同期毛利率由24.5%提升至48.6%，增幅顯著。

從業務方面來看，粉筆的核心收益來源于在線培訓、線下培訓、教材及輔導教材的銷售三大板塊，2022年三大業務板塊毛利潤和毛利率均實現增長。其中，在線培訓服務的毛利潤從2021年的7.16億元上漲至2022年的8.66億元，毛利率由2021年的51.3%增至2022年的61.2%。線下培訓方面，毛利率由2021年的-0.3%提升至2022年的36.9%，毛利潤由虧損491萬元改善至盈利3.46億元，同步實現了扭虧增盈。教材及輔導教材的銷售方面，毛利潤由2021年的1.3億元上漲至1.5億元，同期的毛利率由31.3%增長至33.6%。

此外，粉筆的降本增效策略也初見成效。財報顯示，粉筆的三費（管理費用、銷售費用和研發費用）占收入比有明顯下降，從2021年的62%下降至2022年的45%。

分項分析可發現，銷售成本由2021年的25.88億元減少44.2%至2022年的14.45億元，其中降本效果最為顯著的是線下培訓部分，由2021年的16.22億元減少63.5%至2022年的5.93億元。在線培訓部分，由2021年的6.8億元減少19.3%至2022年的5.5億元。公司的管理費用由2021年的11.2億元減少51.5%至2022年的5.44億元，銷售及營銷費用下降26.6%，各項費用均呈現明顯下降趨勢。

因此，粉筆的自有現金也得到顯著提升，從2022年6月的4.71億元增至2022年12月31日的7.25億元，經營安全性大幅度提升。粉筆的凈流動資產亦由2021年12月31日約人民幣2770萬元增至2022年12月31日約人民幣5.65億元。流動資產對流動負債比率從2022年6月的1.3倍提升至2022年12月31日的1.8倍。由此推斷，粉筆大概率會在2023年一季度達到二級市場普遍認可的2.0倍健康水平。

鞏固線上發展優勢 技術壁壘突出

資料顯示，粉筆的主營業務為非學歷職業考試培訓，早期的發展重心在線上，并取得一定成果。彼時，培訓機構的授課渠道集中在線下，受地域、時間限制明顯，且產品客單價較高，無法覆蓋更多有需求的用戶。針對這部分市場，粉筆研發了一系列線上學習產品，通過題庫、粉筆模考、980系統班等產品，積累了原始流量同時收獲了良好的口碑。公司也因此堅持對技術研發進行投入，截至目前，已經擁有7項技術專利，形成一定技術壁壘。據透露，粉筆已有新的專利在等待授權。

對于技術的不斷研發投入為公司的降本增效提供了有力支撐。以粉筆的智能批改系統為例，該系統在2022年服務人次超過220萬，共計批改題目6467萬道。據粉筆內部測算，教師完成同等質量的批改動作需要5-10分鐘，轉換為成本約10元/題，假設人工可以承載與系統相同的工作量，需要支付超過6億元的人工成本。此外，系統評判一道作文題的時間僅需95ms，小題的評判時間約為47ms,有效減少了用戶的等待時間，提升用戶體驗。

除了智能批改系統外，粉筆也在RTC、大數據、人工智能、OCR、云端技術及其他先進技術應用領域不斷拓展，用以支持線上產品和服務。

憑借良好的學習體驗，粉筆迅速成為非學歷職業考試培訓領域內知名品牌。根據弗若斯特沙利文報告，粉筆的平均月活躍用戶由2019年約290萬人增至2020年約470萬人，再增至2021年約650萬人，并進一步增至截至2022年6月30日止六個月約750萬人，遠超所有其他市場參與者的規模。此外，根據弗若斯特沙利文調查，在熟悉所有主要招錄類考試服務供貨商的調查者中，有58.7%稱粉筆為其首選。

進入恒生綜合指數成份股 有利提升資金流通性

恒生綜合指數(Hang Seng Composite Index)是香港聯合交易所的股票市場指數，在2001年推出。恒生綜合指數涵蓋香港聯合交易所主要上市公司總市值的95%左右，為投資者提供了最能反映香港上市企業的股價表現的指標，具有廣泛的市場代表性。恒生綜合指數計算采用自由浮動調整后的市值法，并以指數基金，共同基金，以及業績基準為依據。

據悉，恒生綜合指數每半年調整一次，如一季度新上市并滿足恒生綜指大型和中型指數納入條件公司可以在此次納入，進而進入港股通。根據中金公司研報測算，粉筆可能符合滬港通納入標準。

華泰證券表示，獲得納入恒生系列指數的公司，流動性將有機會顯著增強，利于公司直接受到被動資金與主動資金加持。同時恒生綜指的變動將導致港股通名單的變動，公司有望獲得“北水”投資。

據LiveReport大數據，通過最新一次（2023年3月13日）港股通調整后的數據回溯發現，獲新納入的港股通標的平均成交量提升37%，而同期被剔除的港股通標的平均成交量萎縮29%。

由此可見，如粉筆能順利納入港股通，公司的成交量料在未來將能夠獲得合理的提升，在持續優化公司股東結構的同時，流動性改善將有機會為粉筆這樣的細分領域領先企業體現更多的龍頭溢價，公司長期價值重估邏輯得到了進一步的鞏固。

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