華泰證券發布研究報告稱，全面注冊制有望年內落地，流動性沖擊或有限，關注三方面投資機會。今年以來，全球宏觀變量波動增大、國內經濟轉型訴求迫切，注冊制有望再進一步：1)全球流動性面臨再分配、定價錨有望重新確立，全面注冊制是人民幣國際化的關鍵步驟;2)傳統與新興產業界限更模糊，注冊制“橫向”與“縱向”延伸均體現重要性。從改革試水到全面實施，市場的政策預期有望越來越穩定、各企業搶跑占坑行為有望回歸理性，自主擇時注冊發行能夠降低雙創改革期間的IPO堰塞湖壓力，流動性沖擊或有限。主題投資關注券商、新興產業、國企分拆和紅籌回歸機會。

華泰證券主要觀點如下：

傳統與新興產業界限更模糊，注冊制“橫向”與“縱向”延伸體現重要性

新技術周期之下，傳統與新興之間、制造業內部之間的界限變得更加模糊——新老能源協同、發電與用電端改造、消費互聯網向工業和能源互聯網進階、地產鏈材料轉向電力鏈等等。對應地，注冊制橫向從雙創注冊制改革延伸到全面注冊制實施，縱向從發行注冊制擴展至再融資“注冊制”均有重要意義：1)橫向來看，除了新興產業、雙創企業有大量IPO、再融資訴求之外，界限已變模糊的傳統產業、主板企業也有較多分拆上市、轉型融資訴求;2)縱向來看，技術周期與企業成長持續演進、投融資需求不是IPO的一錘子買賣，再融資制度有望更加“注冊制化”，如探索儲架發行制度等。

南北向與東西向聯通、走出去與引回來并行，全面注冊制是關鍵步驟

全球通脹中樞上移的中長期環境之下，流動性面臨再分配、定價錨有望重確立，人民幣國際化進入關鍵時期。人民幣國際化的痛點之一是人民幣資產的流動性，而人民幣資產的流動性有賴于“南北向”與“東西向”市場的聯通、“走出去”與“引回來”制度的完善，在港股市場流動性有限、雙創板塊服務對象限定的背景下，全面注冊制實施是關鍵步驟。從土地經濟周期到能源轉型周期、從提升服務業比重到穩定制造業比重、從龍頭進階到國產替代，優質人民幣資產的內涵已在轉變、技術與管理要素的價值占比已在提升、中國居民財富蓄水池的結構已在調整，中長期來看，全球流動性格局有望重塑。

穩定的政策預期降低流動性沖擊，自主的擇時注冊平滑流動性壓力

關于全面注冊制實施是否帶來流動性沖擊，我們認為：1)從改革試水到全面實施，市場的政策預期有望越來越穩定，各企業搶跑占坑行為有望回歸理性、真正擇時注冊發行(擇資本市場的時、擇自身成長的時)，能夠減少雙創改革期間出現的IPO堰塞湖問題、平滑流動性壓力;2)國內外增量資金趨勢性增配中國權益資產，居民資產負債表中權益資產的比重仍有上升空間;3)從試點經驗看，改革落地前后市場整體表現并無統一規律，股票供給增加形成的流動性壓力整體不大，對大盤股影響或小于小盤股。更進一步，穿越牛熊的注冊制改革，才能真正體現“市場化配置”作用。

主題投資關注券商、新興產業、國企分拆和紅籌回歸機會

1)實施全面注冊制將帶來資本市場擴容，中性假設下預計26年券商投行業務收入較21年增長70%，關注已構筑大投行生態圈領跑優勢的大型投行和特色化、專業化的中小投行。2)新興產業：由于技術周期更新，具備了新興屬性的傳統產業及PE\VC重點布局的醫療健康、互聯網等新興產業也存在超額收益機會。3)國企分拆和紅籌回歸：政策端—監管層鼓勵探索國企優質資產分拆上市，逐步放寬紅籌企業A股上市的限制;實踐端—國企改革三年行動收官之年，新能源\交通運輸\化工新材料等領域分拆上市密集;催化劑—美國加強對中概股監管力度，部分央國企ADR主動退市。

風險提示：全面注冊制進展不及預期;國內經濟下行壓力超預期。

標簽： 華泰證券 全面注冊制 國內經濟下行壓力 探索儲架發行制度